大摩解讀ECOC大會：NPO共識轉向2028年落地，光器件售罄12-18個月，這些美股最受益

智通財經APP獲悉，摩根士丹利在2026年歐洲光通訊會議（ECOC）上的第一手紀要給出了三條關鍵判斷：業界共識已從「要不要做 NPO」轉向「2028年落地首批產品」；光通訊供應鏈幾乎全線售罄12-18個月，磷化銦（InP）基板成為最緊的一環；而無論技術路線怎麼走，測試廠商Keysight都是最穩的受益者。

大摩電信與網路設備團隊分析師Meta A Marshall和Antonio Jaramillo發佈最新報告，行業觀點為In-Line（與大市同步）。紀要匯總了該團隊9月21日至22日在西班牙馬拉加ECOC展會期間主持的一輪會議。本屆是第52屆ECOC，9月20日至24日舉行，共吸引逾8300名與會者、330多家參展商，其中約120家來自中國。大摩表示，針對思科（CSCO.US）、Ciena（CIEN.US）、Coherent（COHR.US）、是Keysight（KEYS.US）、諾基亞（NOK.US）、Tower Semiconductor（TSEM.US）和Lightmatter的公司層面詳細紀要將在未來數日陸續發布。

NPO 從「抵制」走向「共識」：2028年首批產品試運行

與六個月前的OFC展會相比，本屆ECOC上最大的變化是對NPO（近封裝光學）的態度。據大摩紀要，雖然光學內容增長快於供應商產能、大量廠商訂單排滿12-18個月、CPO/NPO的最終形態仍無定論都在意料之中，但與OFC時期不同的是，業內現在更普遍地認可「NPO將從2028年開始落地」。

這一共識的形成，與Open CPX MSA的推進直接相關。該行業組織正在為光學引擎建立統一參數，讓更大範圍的生態得以搭建——超大規模雲廠商因此不再像當初Nvidia方案是唯一選擇時那樣顧慮「廠商鎖定」與封閉生態。大摩仍提醒，未來幾年在規模化、生產與落地層面依然存在巨大挑戰，共識的形成只是意味著有足夠多的供應商在推進開放方案，且scale-up網路中對光電靠近部署的需求不斷增長，首批產品至少會在2028年進入試運行。

值得注意的是，紀要明確指出：第一代產品的架構不太可能是最終形態——雷射器類型、雷射器的位置等都可能在後續幾代中變化，今天的技術競爭格局「並不能鎖定長期勝負」。這一判斷與會議上的共識一致：儘管仍有個別會議將CPO/NPO形容為「不可避免，但並不迫近」，主流看法已是超大規模廠商將在未來幾年轉向NPO。

供應鏈12-18個月售罄：InP基板是最大的咽喉

大摩紀要稱，大多數元件與系統供應商未來12-18個月的產能已經售罄，其中InP基板是「卡脖子」環節（gating item），報告中點名AXT（AXTI）與住友電工。在InP之外，EML、CW雷射器、泵浦雷射器與金盒（gold boxes）等主要品類的供給同樣緊張。報告認為，若有更多基板釋出或良率改善，行業存在上行空間。

這一判斷與廠商近期的公開表態互相印證。Lumentum首席執行官Michael Hurlston此前表示，InP供需缺口已超過30%，公司關鍵AI光器件產能「在可預見的未來實際上已經售罄」，並稱其短缺程度「可能比存儲行業更嚴重」。Coherent也於今年5月的財報電話會上就InP短缺發出預警。

這場短缺的源頭可以追溯到2025年2月：中國自彼時起對磷化銦實施出口管制，而中國生產了全球約七成的精銦——InP上游原材料。據市場追蹤機構數據，6英寸InP晶圓均價自管制以來已上漲約250%至約5000美元一片；Nvidia為鎖定光器件供應，也已入股Lumentum與Coherent兩家。

在ECOC展會現場，外置雷射器的重要性有了更具體的註腳：Lumentum在會上展示了符合光計算互連MSA要求的八波長DWDM外置雷射器（ELSFP）模組，明確面向CPO/NPO架構中的外置光源應用。這與大摩紀要「第一代NPO/CPO產品大概率全部使用外置雷射器，高功率雷射器需求將在未來幾年劇增」的判斷相呼應——這也是報告中LITE與COHR持續獲得最多關注的原因。

不過售罄並非整齊劃一。大摩指出，思科與諾基亞在會上表示仍有一定供貨能力，這讓它們可以在近期圍繞供給釋放採取策略性動作，但報告不預期會出現有意義的份額轉移——Ciena仍握有線路系統的多數份額。

OCS在擴散，但谷歌仍是獨一檔

光路交換（OCS）是報告的另一條支線。谷歌對OCS的使用已廣為報導，其生產爬坡未來數年將轉移至Lumentum。受谷歌成功示範的帶動，幾乎所有其他超大規模廠商與新雲廠商都在試運行OCS，大摩從會上聽聞未來幾年將有更多客戶。但紀要同時給預期降溫：後來者的用例規模很可能小於谷歌的部署——甚至有一家客戶在完整完成方案資格認證後取消了部署。大摩仍視OCS為Lumentum與Coherent增厚利潤率的機會，但認為在為最大實施方供貨的當下，Lumentum將在近期拿走大部分價值。

個股偏好：KEYS全路線受益，LITE/COHR最受關注

大摩的核心偏好延續了對Keysight（KEYS.US）的力挺：無論CPO/NPO最終採取何種實施路徑，光學增長都會帶來測試需求，Keysight因此是「不依賴終點路線」的受益者；康寧（GLW.US）也被歸入同一類「無論哪條路都受益」的標的。報告稱「我們一直非常明確地看好KEYS」。

報告對LITE與COHR的判斷是：儘管大概率在可預見的未來持續售罄、InP雷射器持續短缺，二者仍將佔據最多關注度；Coherent（COHR.US）的PhotonLink整合平台——為想把6家以上供應商的產品拼成開放方案、卻又缺乏自組能力的超大規模廠商提供端到端交付——被認為特別契合這一需求，公司並披露已與一家客戶就NPO方案簽署LTA（長期協議），明年開始爬坡。Lumentum（LITE.US）雖未在會上與大摩會面，但此前已表示預計未來數月宣布一項NPO相關的LTA。Ciena（CIEN.US）有多條成功路徑，但要顯著跑贏其既定目標，需要InP供應鏈在未來幾年進一步鬆動；而思科的需求端沒有出現任何疲軟跡象，供應鏈更可控反而給了其從雲客戶持續擴大收入基礎的機會。

大摩維持電信與網路設備行業In-Line觀點。據研報目標價，Lumentum報945.67美元、Coherent報310.39美元、Keysight報347.32美元、Ciena報368.56美元；評級方面LITE、COHR、GLW、CIEN均為持股觀望，Keysight、思科（COCS.US）為增持。儘管基本面火熱，這輪行情近期已現回調壓力——不過大摩沒有在這份紀要中調整任何評級，其結論落在技術面：光學內容持續增長、方案形態未定、供應鏈全面緊繃，「對行業內幾乎所有人都是利好」。