伯恩斯坦：ASIC CPU進一步帶來新增量需求，上調台積電(TSM.US)目標價至600美元

智通財經APP獲悉，伯恩斯坦三個月前將 CPU 列為台積電(TSM.US)的新成長推動力，最新報告則將該判斷再提升一級：真正的變化並不在 GPU 或 ASIC XPU，而在亞馬遜與谷歌自研的 CPU 開始大規模部署，帶動的需求超出此前預期。

新增需求來自“ASIC CPU”，而非 AI 加速器

亞馬遜與谷歌為自用而定制的 CPU，只於內部部署、不對外銷售，性質上屬於 ASIC，伯恩斯坦稱之為“ASIC CPU”以區別於面向 AI 訓練與推理的 ASIC XPU。兩者需求都在增長，但近期的意外在於：智能體類負載讓 CPU 需求加速，尤其是兩家雲端廠商正在部署的自研 CPU。

報告強調另一個結構性差異：在 ASIC CPU 上，亞馬遜與谷歌的自給程度遠高於 XPU，對 ASIC 設計服務商的依賴要小得多。亞馬遜的 Graviton5 已是第五代自研 CPU，3奈米製程、192核 Arm Neoverse V3、1,720億晶體管，從設計到與供應商的生產安排全部自持；谷歌此前已有兩代 CPU 設計經驗(Maple 與 Axion 首版)，第二代 Axion 由其自行設計，僅將生產安排交給創意電子(GUC)，該芯片正受惠於智能體負載，自 2026 年底至 2027 年快速成長。

關鍵在於叠加而非替代：這些自研 CPU 並不排擠 Intel 與 AMD 的通用 CPU，而是在兩者之上新增需求，且最終都要落在台積電的晶圓上——Graviton5 用 3 奈米，第二代 Axion 採 N4 家族製程。

CPU 收入：240 億到 500 億美元，占比 7% 升至 16%

伯恩斯坦將台積電 CPU 收入從 2023 年約 50 億美元、2024 年約 100 億、2025 年約 140 億、2026 年約 240 億美元，一路推算到 2027 年約 400 億、2028 年約 500 億美元；占總營收比重相應從 7% 升至 16%。為釐清計算口徑，本次測算剔除了蘋果在 PC 上使用的自研 CPU(例如 iPhone 16 Pro/Pro Max 與 MacBook Neo 共用 A18 Pro)，這也是與上一版報告歷史數據存在小幅差異的原因。

客戶結構方面，AMD 在 2026 至 2028 年始終是最大單一 CPU 客戶、占比維持 50% 至 60%；Intel 份額從 2025 年的 30% 以上高點降至 2028 年約 10%；Google 與 Amazon 在 2025 年仍歸屬於“其他”類別，此後貢獻明顯上升。

製程分化：N3 與 N2 上修，N5 與 N7 承壓

需求並非全面向好。PC 與低階智慧型手機弱於預期，低階尤為明顯，使 N5 與 N7 需求略微轉弱；N3 與 N2 則被 XPU、CPU 與高端手機 SoC 共用，故需求更強勁，伯恩斯坦據此上調兩者收入占比。

A14 按計劃接棒 N2，2028 年下半年開始帶來可觀收入，從 N2 到 A14 的節奏僅比兩年略長。首批採用客戶為蘋果、高通、聯發科與 AMD；Nvidia 同樣會採用 A14，但預計要到 2029 年——這與該公司當年未像其他 XPU 供應商一樣及早遷移到 N3 一致，憑藉 CUDA 與系統級整合優勢，此節奏並未影響其在 AI XPU 市場上的領先地位。整體而言，A14 在同等階段帶給台積電的收入美元仍將超過 N2 及所有先前製程。

資本開支：2027 年 770 億美元，但開支強度仍下行

反映需求上調，伯恩斯坦將資本開支預測從 2026 年的 630 億美元上調至 2027 年的 770 億、2028 年的 830 億美元。同時維持此前的判斷：資本開支占營收比重將逐步回落，這與台積電最近一次財報表態一致。

先進封裝的產能也略提升。台積電自身 CoWoS 等效產能自 2025 年底約 6 萬片/月增至 2026 年約 13.5 萬、2027 年約 17.5 萬、2028 年約 18 萬片/月；若計入日月光與安靠等封測廠(OSAT)及 Intel EMIB-T 折算後的等效產能，整體市場合計自 2025 年底約 6.5 萬片/月增至 2028 年底約 38 萬片/月。EMIB-T 的基板良率仍需改善，但聯發科上週給出的指引顯示改善在軌，伯恩斯坦因此維持其產能預估。

獲利與估值：35% 的 EPS 複合增速，配 20 倍遠期市盈率

按修訂後模型，台積電美元營收 2026、2027、2028 年分別增長 44%、40% 與 27%，分別約為 1,760 億、2,470 億與 3,150 億美元；考慮到 N2 與海外產能的拖累，毛利率大致持平(2026 年 66.6%、2027 年 65.7%)，每股收益與營收同步增長，2026 至 2028 年複合增速約 35%。修訂後 2026 年每股收益 113.40 新台幣(原 110.70)、2027 年 157.79 新台幣(原 144.85)；相較市場共識，2026 年第四季每股收益高 5%、2027 年高 6%、2028 年高 10%。

目標價 3,828 新台幣基於 20 倍遠期市盈率乘以 2027 年第四季至 2028 年第三季每股收益 191 新台幣；美股ADR目標價 600 美元系依匯率直接換算。就近端而言，報告對 2026 年第四季營收預測為 1.699 兆新台幣、同期增長 62.4%，較市場共識低 0.5%；每股收益則高於共識 5%——收入端並不佔優，超額來自利潤率與費用假設。

需指出估值位置：台積電目前遠期市盈率約 16 倍，七年均值 17.5 倍、正一倍標準差 21.1 倍。目標價所用的 20 倍已明顯高於歷史均值，逼近正一倍標準差的上沿，也即在60%的上行空間裡，估值修復與獲利上修各佔一部分。