مارفيل: لا يمكن مقارنتها بـ Nvidia ولا تلبي التوقعات، هل يحتاج التقييم المرتفع إلى "تصفية الفقاعات" أولاً؟

شركة Marvell Technology (MRVL.O) أعلنت في المناطق الزمنية لشرق آسيا في 28 أغسطس عن نتائجها المالية للربع الثاني من السنة المالية 2027 (حتى يوليو 2026):

1. التوقعات السنوية: تم رفع توقعات إيرادات السنة المالية 2027 إلى 12 مليار دولار أمريكي (كان التوجيه في الربع السابق 11.5 مليار دولار)، أي بنمو سنوي 45%. وتم رفع توقعات إيرادات السنة المالية 2028 إلى 18 مليار دولار (التوجيه في الربع السابق 16.5 مليار دولار)، أي بنمو سنوي 50%، حيثتشهد أعمال مراكز البيانات نموًا بنسبة تزيد عن 60% (بينما تتوقع Nvidia نمواً يزيد عن 70% للسنة المقبلة)، بينما ازدادت إيرادات ASIC المخصصة بأكثر من الضعف (مع الحفاظ على هذا الأداء).

مقارنة بالأداء قصير المدى، يركز السوق بشكل أكبر على آفاق نمو الشركة في المستقبل. قدمت الإدارة توقعات الإيرادات للسنتين المقبلتين خلال المناقشة بعد التقرير المالي.

في الواقع، قبل التقرير المالي، أعطت المؤسسات الرئيسية لتوقع إيرادات $Marvell Technology(MRVL.US) للسنتين الماليتين 2027/2028 ما بين 11.8 مليار دولار و17-17.5 مليار دولار على التوالي، وبالتالي فإن رفع التوقعات في هذا التقرير جاء فقط بشكل طفيف أفضل من توقعات السوق. مقارنة بتوقعات Nvidia العالية سابقًا، فإن توقعات Marvell تبدو "أقل بكثير".

نتيجة لتوقيع الشركة اتفاقية مع Google مؤخرًا، أصبح السوق يتطلع إلى أعمال ASIC المخصصة للشركة (بما في ذلك محاولة الحصول على طلبات Google TPU). ومع ذلك، لم ترفع الشركة التوجيه لأعمال ASIC المخصصة في هذه التوقعات (لم تذكر توجيه ASIC للسنة المالية الحالية، مع الحفاظ على توقع مضاعفة الإيرادات في السنة المالية 2028)، ما يثير لدى السوق شعورًا بأن الاتفاقية ما هي إلا إطار "منح هدايا" لشركة Google من طرف الشركة..

2. أعمال مراكز البيانات: سجل إيرادات بقيمة 2.17 مليار دولار هذا الربع، بنمو ربع سنوي 19%، وجاء النمو الرئيسي منالمنتجات المرتبطة بالاتصال، وبلغت نسبة أعمال مراكز البيانات إلى الإيرادات هذا الربع 79%.

ضمن أعمال مراكز البيانات، تعتبر منتجات الاتصال المحرك الرئيسي للنمو، وهذا هو التوافق العام. ولكن في الوقت الحالي،يركز السوق فعلياً على أداء أعمال ASIC المخصصة أكثر من منتجات الاتصال، خاصة بعدما وقعت الشركة عقد تعاون مع Google مؤخرًا.

حالياً، أعمال ASIC المخصصة للشركة تعتمد أساساً على توفير رقائق Trainium لأمازون،ولكن تحت تأثير المنافسة مع Alchip، لم تحقق أعمال ASIC المخصصة أداء جيدًا(وهي أقل بكثير من وتيرة نمو الإنفاق الرأسمالي لأمازون).

بعد توقيع Marvell اتفاق تعاون مع Google، ارتفع سعر السهم بنسبة تزيد عن 10%، ما يعكس تطلعات السوق تجاه أعمال ASIC المخصصة (طلبات Broadcom TPU).

مع ذلك، لم ترفع الإدارة توقعاتها لأعمال ASIC ولم تذكر هدف نمو للسنة المالية الجارية (التوجيه للربع الماضي كان أكثر من 20%)، باقيةً على توقع مضاعفة الإيرادات للعام المالي المقبل. لذا يبقى سؤال مفتوح: هل ستجلب Google فعلاً طلبات إضافية لـ ASIC/TPU المخصصة للشركة؟

3. مؤشرات التشغيل: سجلت الشركة هذا الربع إيرادات بقيمة 2.74 مليار دولار، بنمو ربع سنوي 13%، وهو قريب من توقعات السوق (2.75 مليار دولار). الزيادة الربع سنوية بالكامل تقريبًا جاءت من ارتفاع أعمال مراكز البيانات.

بلغ هامش الربح الإجمالي هذا الربع 53.1%، بارتفاع 1 نقطة مئوية عن الربع السابق. ونظرًا لتأثر هامش الربح بتكاليف الإطفاء لموجودات تم الاستحواذ عليها، فلا يمكن الاعتماد على نسبة الهامش في التقرير المالي لعكس الأداء التشغيلي الفعلي بدقة.

بعد استبعاد هذه التأثيرات، ووفقاً لهامش الربح المعدل، بلغ هامش الربح المعدل هذا الربع للشركة 58.3%، ثابتاً عن الربع السابق. وإذا تسارعت وتيرة نمو أعمال ASIC المخصصة ذات الهامش الأقل، فقد يظل الهامش تحت ضغط النزول.

4. التوجيه للربع القادم: الإيرادات المتوقعة 3.15 مليار دولار، وهي أعلى قليلاً من توقعات السوق (3.1 مليار دولار).وبالاستناد إلى التوجيه السنوي، تشير التقديرات إلى أن إيرادات الربع الرابع ستصل إلى حوالي 3.7 مليار دولار، مع زيادة ربع سنوية بنسبة 15-20% تقريبًا في كل من الربعين القادمين، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى نمو الطلب على منتجات الاتصال،في حين يتوقع أن يكون هامش الربح (GAAP) بين 52.9%-53.9%. ومع إعطاء الشركة توجيهها السنوي للسنتين الماليتين 2027/2028، تصبح أهمية توجيهات الفصول أقل نسبيًا.

وجهة نظر "دولفين": "اتفاقية تنازلات"، التوقعات "لا ترتقي للمستوى"

جاء تقرير الشركة للنتائج مطابقًا تقريبًا للتوقعات،وكان نمو الإيرادات بالكامل تقريبًا ناتجًا عن زيادة أعمال مراكز البيانات (منتجات الاتصال).وبعد استبعاد أثر الإطفاء، بلغ هامش الربح المعدل للشركة 58.3%، دون تغيير عن الربع السابق.

وبدأت الشركة من هذا العام المالي تعديل هيكل إفصاح الأعمال، حيث حولتها من خمسة أقسام إلى قسمين هما (مراكز البيانات، الاتصالات وغيرها).أعمال مراكز البيانات كانت الداعم الأبرز للنمو هذا الربع بنمو ربع سنوي 19%، مدفوعة بطلب قوي على منتجات الاتصال،.

وبما أن الشركة قدمت توقعات سنوية، تقل أهمية توجيه ربع السنة القادمة،ويمكن استنتاج أن إيرادات الربعين المقبلين ستبلغ 3.15 مليار و3.7 مليار دولار تقريبًا، بنمو ربع سنوي يتراوح بين 15-20%..

الأهم أن الشركة قدمت توقعات الإيرادات للسنتين المقبلتين في مناقشاتها اللاحقة.تتوقع الشركة أن تبلغ إيراداتها في عامي 2027/2028 الماليين 12/18 مليار دولار (مقابل توجيه الربع الماضي 11.5/16.5 مليار دولار)، وكان السوق بالفعل يتوقع أرقامًا بين 11.8/17-17.5 مليار دولار قبل صدور التقرير.بالنسبة لتوجيه Nvidia "الهائل"، يبقى توجيه Marvell متواضعًا..

يعتقد فريق دولفين أن تراجع سهم Marvell بعد ساعات التداول يرجع إلى سببين رئيسيين:

① بعد إعلان التعاون مع Google، لم ترفع الشركة توجيه أعمال ASIC المخصصة، مما جعل الاتفاق وكأنه "هبة طوعية" بنظام الإطار؛

② تتوقع الشركة نمو أعمال مراكز البيانات بنسبة تزيد عن 60% للسنة المالية 2028، بينما قدمت Nvidia توجيهات بنمو يزيد عن 70% رغم حجمها الكبير، ما يجعل نمو أعمال الاتصال لدى Marvell يبدو أقل قوة.

بعيدًا عن بيانات التقارير المالية، تبرز نقاط تركيز أخرى على Marvell أهمها:

1) مجال ASIC

أعلنت Marvell مؤخرًا عن اتفاقية تعاون مع Google: تخطط الشركة لمنح Google حقوق شراء أسهم بعدد إجمالي 58.97 مليون سهم، بتاريخ إصدار الحق في 18 أغسطس 2026، بسعر تنفيذ 206.58 دولار للسهم.

وتتكون الاتفاقية من جزئين:① منحة مباشرة بـ 1.36 مليون سهم،مقسمة على أربع دفعات بقيمة 340 ألف سهم بعد 3 و6 و9 و12 شهرًا؛ ② حقوق مشروطة لـ 57.61 مليون سهم (مقسمة إلى 240 دفعة)، وتُفتح دفعة واحدة (حوالي 240 ألف سهم) عن كل 500 مليون دولار من الإيرادات المؤهلة بدءًا من 1 أغسطس 2026.

وتُعرَّف الإيرادات المؤهلة بأنها تشير إلى رقائق ASIC المخصصة لشركة Google،بما في ذلك مسرعات استدلال الذكاء الاصطناعي، وحدات تحكم التخزين، وحدات تحكم واجهات الشبكة، وحدات تحكم واجهات الذاكرة، والحوسبة بالقرب من الذاكرة.

من الواضح أن Marvell في موقف ضعيف نسبياً.والهدف واضح: السعي للحصول على طلبات ASIC المخصصة من Google، وتقديم جزء من حقوق شراء الأسهم كـ "بادرة حسن نية". والطريقة ككل تشبه التعاون السابق مع أمازون.

2) القدرات الشبكية والربط

بفضل استحواذها على XConn (أجهزة تبادل PCIe/CXL)، وCelestial AI (الاتصال الضوئي)، وPolariton (المحول الكهروضوئي)،أصبحت الشركة تمتلك القدرات الكاملة على جميع طبقات الشبكات للذكاء الاصطناعي: Scale-Out وScale up وScale-Across، مما يمنح العملاء حلول ربط كاملة عالية السرعة من داخل الخادم حتى بين مراكز البيانات.

في سيناريوهات الربط البصري من نوع Scale-out الحالية، لاتزال الوحدات البصرية التقليدية القابلة للتركيب هي المهيمنة.وقد اعتمدت شركات مثل Nvidia وGoogle استراتيجية الوحدات البصرية القابلة للتركيب، وتتميز شرائح Marvell PAM4 DSP بتقدم نسبي في هذا القطاع،وقد صرحت الإدارة بأن "حل 1.6T دخل خط الإنتاج الكمي بالفعل، ويرتقب صعوده السريع في السنة المالية 2027"، ما يجعله نقطة النمو الرئيسية لمنتجات الاتصال لدى الشركة.

3) توسيع/تجميع الذاكرة CXL (Structera):مع دخولنا مرحلة الذكاء الاصطناعي والاستدلال، صار الـ KV Cache الضخم ضروريًا. الـ HBM باهظ الثمن، والـ DRAM ليس كبيرًا، إذًا يمكن استخدام NAND/تمديد سعة الذاكرة من خلال ذاكرة من نوع Storage-Class Memory.

تظهر استثمارات Marvell في مجال توسيع/تجميع الذاكرة CXL من خلال ثلاث منتجات رئيسية: Structera A وStructera X وStructera S، تُستخدم على التوالي كمسرّعات قريبة من الذاكرة، ووحدات تحكم لتوسيع الذاكرة، وتجميع/تبادل الذاكرة.

مقارنة بـ Nvidia وBroadcom، تقييم Marvell أعلى نسبيًا، ويرجع ذلك بالأساس لتوقعات الشركة بنمو قوي في مجال ASIC AI وأعمال الربط.لكن التوقعات لنمو مراكز البيانات لسنة 2028 المقدمة من الشركة لا تتعدى 60%+، وهي أقل حتى مما قدمته Nvidia (أكثر من 70%)، وهذا من الصعب أن يقنع السوق.

ومن ناحية أخرى، يعود جزء من ارتفاع سهم الشركة مؤخرًا إلى اتفاقية التعاون مع Google. وبمقارنة الاتفاقيات مع كل من Google وAmazon، يتضح أن الشركة في موقف تفاوضي ضعيف.ومع ذلك، لم ترفع الشركة توجيه ASIC، ما يجعل الاتفاقية تبدو "هدية طوعية".

بشكل عام، جاءت النتائج المالية الأخيرة للشركة ضمن التوقعات تقريبًا، وكان "الهبوط الحاد بعد الإغلاق" راجعًا بشكل أساسي إلى إحباط السوق من التوقعات السنوية. ونظرًا لاهتمام السوق بالنمو المستقبلي للشركة، ومع التباطؤ في نماذج open source وAnthropic ARR مؤخرًا، فقد يتعزز تقلب سعر السهم.

عدد الشركات في سوق رقائق الذكاء الاصطناعي قليل، وMarvell واحدة من الشركات الأمريكية النادرة التي تتعاون مع عدد من عمالقة الصناعة في مجال ASIC. وصلت القيمة السوقية لـ Broadcom (بدعم من طلبات Google TPU) إلى 2 تريليون دولار، بينما لم تتجاوز قيمة Marvell السوقية 200 مليار دولار.لو تمكنت Marvell من الاستحواذ على 10-20% من حصة TPU، فسيمكنها تحقيق زيادة بعشرات المليارات من الدولارات في الإيرادات السنوية (علمًا أنّ كامل إيرادات ASIC المخصصة حالياً لا تتعدى 2 مليار دولار سنويًا)، وهو ما ينتظره السوق من الشركة.

وبخصوص عدم رفع توجيه ASIC في هذا التقرير، ذكرّت الإدارة أنه سيتم مناقشته بالتفصيل أثناء يوم المحللين في 6 أكتوبر وسيتم إصدار توجيه تقديري في ذلك الوقت. يُرجى متابعة المستجدات حينها.

رغم أن التوقعات السنوية ليست جيدة جدًا، إلا أن الشركة تمكنت من "تقديم هدايا" لكل من Amazon وGoogle، وسيظل السوق مترقبًا فرص كسب بعض الطلبات لاحقًا.

لكن في ظل التقييم المرتفع حاليًا، ستواجه الشركة ضغوط التصحيح على المدى القصير، إلا أن النمو الذي يتجاوز 50% في السنتين القادمتين ونقاط نموها سيبقيان التقييم مرتفعًا نسبيًا.

"دولفين" عن نتائج وتقارير Marvell Technology (MRVL.O):

ملحوظة: البيانات التشغيلية المعدلة (Adjusted) تشمل SBC ولكنها تقوم بشكل أساسي بتعديل تأثيرات الإطفاء، مما يعكس بوضوح أكبر وضع التشغيل الفعلي للشركة

- النهاية -

المقالة ليست سهلة، اضغط على“مشاركة”، وادعمني قليلًا~