Die Anleihekrise ist noch nicht vorbei

Wie hoch muss der Zinssatz für US-Staatsanleihen sein, damit jemand kauft?

US-Staatsanleihen werden immer verkauft. Die eigentliche Frage ist, wie hoch die Rendite steigen muss, damit Käufer bereit sind, einzusteigen.

Die hier erwähnte Anleihenkrise bedeutet nicht, dass die USA unmittelbar zahlungsunfähig werden, sondern dass die langfristigen Finanzierungskosten ihren stabilen Anker verlieren.

30-jährige US-Staatsanleihen steigen auf 5,3 %, das ist nicht nur ein gewöhnlicher Zinserhöhungshandel

Die Rendite der 30-jährigen US-Staatsanleihen ist zeitweise auf etwa 5,3 % gestiegen, ein neues Hoch seit 2007. Auch die Renditen der 10-jährigen Anleihen sind im Gleichschritt nach oben gegangen. Das betrifft nicht nur die USA: Auch in Großbritannien, Deutschland und Japan steigen die langfristigen Zinssätze branchenübergreifend.

Die kurzen Laufzeiten bleiben relativ stabil, die langen sind am auffälligsten. Das ist keine einfache Zinserhöhung – kurzer Laufzeitbereich geht zurück, langer steigt. Der Markt macht eine Neubewertung: fiskalisches Risiko, Glaubwürdigkeit der Inflation und langfristiges Anleiheangebot.

Im Juli waren die US-Einzelhandelsumsätze und PPI-Daten insgesamt schwach, weswegen die Markterwartung weiterer Zinserhöhungen der Federal Reserve eher gesunken ist. Die kurzfristigen Zinssätze sind nicht parallel zu den langfristigen gestiegen: Die Rendite der 2-jährigen Anleihen ging in der gleichen Zeit sogar nach unten, die Kurve wurde deutlich steiler.

Das bedeutet aber nicht, dass die langfristige Inflationssorge verschwunden ist. Der Rückgang am kurzen Laufzeitende zeigt nur, dass der Markt kurzfristige Zinserhöhungen nicht weiter tradet, aber nicht, dass die Marktteilnehmer der zukünftigen Preisentwicklung vollkommen vertrauen.

Wirklich steigen tun der Realzins und die Laufzeitprämie. Der US-Haushaltsdefizit lag im Juli bei 432,3 Milliarden Dollar, ein Höchststand seit März 2021. Das Defizit in diesem Jahr beträgt bereits nahezu 1,8 Billionen Dollar und wird voraussichtlich 1,9 Billionen Dollar erreichen. In den nächsten zehn Jahren sollen die Zinsausgaben 16,2 Billionen Dollar betragen. Gleichzeitig interveniert Finanzminister Besant zusammen mit Japan am Wechselkursmarkt. Der neue Fed-Vorsitzende Walsh zeigt in seiner Kommunikation wenig Transparenz, was die Unsicherheit im Markt zusätzlich verstärkt.

US-Staatsanleihen werden immer verkauft, aber zu welchem Zinssatz?

Langfristige Käufer sind eigentlich nicht verschwunden. Pensionsfonds, Versicherungen, ausländische Reserveinstitute und Assetmanager sind weiterhin aktiv. Sie achten aber mehr auf den Preis.

Banken werden durch Kapitalanforderungen eingeschränkt und ihre Bereitschaft, Anleihen zu kaufen, ist gedämpft. Ausländische Käufer müssen mit Wechselkursabsicherungskosten rechnen, weshalb der Kauf von US-Staatsanleihen nicht mehr so attraktiv ist wie früher.

US-Staatsanleihen mangelt es nicht an Käufern, doch fehlen die, die zu niedrigen Renditen zugreifen. Steigen die Renditen an, kehren die Käufer zurück – der Preis dafür sind jedoch höhere Finanzierungskosten. Eine Zeit mit niedrigen Zinsen wird wohl nicht zurückkehren.

AI-Anleihen sind nicht der Funken, aber erhöhen das Angebot an langer Laufzeit

Große Technologiekonzerne haben sich zuletzt mit Anleihefinanzierungen eingedeckt, was oft als treibender Faktor für die steigenden langen Zinssätze gesehen wird. Korrekt wäre: AI-Anleihen fallen genau mit dem Höhepunkt der langfristigen US-Anleiheemissionen im dritten Quartal zusammen – rund 42 Milliarden für 20-jährige, 69 Milliarden für 30-jährige. Beide Seiten verstärken gemeinsam den Angebotsdruck.

Sie sind ein Katalysator, aber nicht die Ursache. Die eigentliche Hauptlinie bleibt das Haushaltsdefizit und die Größe des Anleiheangebots.

Das Finanzministerium kann Zeit kaufen, aber nicht das Defizit auslösen

Angesichts der fast auf einem mehrjährigen Hoch liegenden 30-jährigen Zinssätze greift Finanzminister Besant ein: Das Rückkaufvolumen wird verdoppelt, von 2 Milliarden auf mindestens 4 Milliarden Dollar.

Rückkäufe des Finanzministeriums sind kein QE. Das Finanzministerium kauft alte Anleihen zurück, muss aber für neue Anleihen finanzieren; das QE der Federal Reserve ist die direkte Schaffung von Reserven, um Assets zu kaufen und die Laufzeit wirklich aus dem Markt zu nehmen. Die Mechanismen sind unterschiedlich, die Größenordnungen ebenso – Allein die Neuemission der 20- und 30-jährigen Anleihen liegt in diesem Quartal bei insgesamt 110 Milliarden Dollar, der zusätzliche Rückkauf von 14 Milliarden ist nur ein Bruchteil davon.

Die Rückkäufe können die Liquidität verbessern, aber nicht den Finanzierungsbedarf des Staates verringern. Sie können Zeit kaufen, aber das Defizit bleibt bestehen.

Das Defizit zeigt keine Konvergenz, das Emissionsvolumen wird immer größer. Eine Haushaltskonvergenz ist politisch nicht möglich; die Federal Reserve hat die Inflation noch nicht im Griff und kann das QE nicht einfach neu starten.

Deshalb bleibt es wahrscheinlich, dass die langen Zinssätze weiter am oberen Rand verharren. Die Anleihenkrise ist nicht beendet, sondern vorerst nur unter Kontrolle.

Wer wird geschädigt und wer profitiert von steigenden langfristigen Zinssätzen?

5,3 % Rendite muss keine Krise auslösen. Richtig gefährlich ist ein rascher Anstieg von 30 Basispunkten innerhalb weniger Tage – das könnte zu Enthebelung und Liquiditätsproblemen führen. Gefährlich ist nicht der hohe Zinssatz, sondern die Unordnung der Zinsen.

Wichtiger als der VIX ist es, die Stressindikatoren des Anleihenmarkts im Auge zu behalten: MOVE-Index, Tail-End bei Anleihenauktionen, Anteil der indirekten Bieter, Kosten im Reposmarkt. Diese Indikatoren sind das eigentliche Thermometer, ob die Anleihenkrise außer Kontrolle gerät.

Die hohen Zinsen beeinträchtigen zunächst die Bewertungsanker. In den letzten Jahren basierte die Preislogik vieler Assets darauf: Die Zinsen würden sinken und zukünftige Cashflows könnten mit einem niedrigeren Diskontsatz berechnet werden. Diese Prämisse ist ins Wanken geraten. Wachstumsaktien und hoch bewertete Tech-Aktien sind erstmals betroffen.

Für einen Bärenmarkt ist es aber noch zu früh. Dieser Druck wirkt eher wie eine strukturelle Bewertungsanpassung, nicht wie ein systemischer Zusammenbruch. Assets mit stabilen Cashflows und moderaten Bewertungen stehen relativ besser da. Erst wenn der Anleihenmarkt wirklich aus dem Takt gerät, wird die strukturelle Anpassung in einen umfassenden Bärenmarkt umschlagen.

Gold und Bitcoin befinden sich in völlig unterschiedlichen Situationen. Die Logik von Gold ist klar: Steigende Kreditprämie, anhaltender Goldkauf durch Zentralbanken, geopolitische Risiken – das sind die klassischen Kaufargumente für Gold. Mittel- bis langfristig ist Gold im Vorteil – das heißt aber nicht, dass es jetzt sinnvoll ist, auf steigende Preise zu setzen. Gold fungiert mehr als Kreditversicherung im Portfolio, nicht als kurzfristiges Tradingprodukt.

Bitcoin wird oft als “digitales Gold” verkauft, aber seine Preislogik entspricht eher einem liquiden High-Beta-Asset. Galoppierende Kurse kommen meist in Phasen leichter Liquidität und sinkender Realzinsen zustande. Jetzt sind die Realzinsen hoch und die Liquidität knapp; dieses Umfeld ist für Bitcoin wenig günstig. Erst wenn die Federal Reserve gezwungen ist, wieder auf Lockerung umzuschalten, profitiert Bitcoin wirklich – derzeit ist es eher eine Wette auf Politikwechsel und kein verlässliches Absicherungsinstrument.

Die nächsten 6 Monate: Politik drückt die Volatilität, der fiskalische Druck bleibt

Blick nach vorn: entweder der Anleihenmarkt verschlechtert sich weiter, vielleicht noch schlimmer; oder man nutzt einige Instrumente, um die Investorenangst innerhalb von sechs Monaten zu mildern und die Zeit bis zu den Midterm-Wahlen zu überbrücken.

Die beiden Wege schließen sich nicht aus, die wahrscheinlichere Reihenfolge: Erst drückt die Politik die Volatilität, dann kehrt der fiskalische Druck zurück.

Das nächste Halbjahr ist genau das Fenster vor den Midterm-Wahlen. Die Grundannahme: Die Politik wird die Unordnung unter Kontrolle bringen, aber das Zinsniveau nicht massiv senken. Das Finanzministerium und die Federal Reserve werden wahrscheinlich gemeinsam Instrumente einsetzen – mehr Rückkäufe, Lockerung der Regulierung (z.B. Anpassung der SLR), aktivere mündliche Führung. Ziel ist es, die Marktschwankungen zu begrenzen und eine Unordnung vor der Wahl im Anleihenmarkt zu verhindern.

Risikoauslöser sind: fortlaufend schlechtere Anleihenauktionen, rasch steigender MOVE-Index oder konzentrierte Enthebelung bei Leveragetransaktionen. Sobald diese Signale gleichzeitig auftreten, wird das Drehbuch der “vorübergehenden Entspannung” durchbrochen.

Fazit

Ob die 30-jährigen US-Staatsanleihen noch einige Basispunkte steigen, ist eigentlich nicht entscheidend.

Das Finanzministerium kann die Märkte beruhigen, AI-Investitionen erklären einen Teil des Finanzierungsdrucks, die Kommunikation der Federal Reserve beeinflusst kurzfristige Schwankungen. Aber all das sind nur Nebenschauplätze. Entscheidend für den langfristigen Zins ist weiterhin das Haushaltsdefizit, die Anleiheemission, die Langfristanleger und die Dollar-Kreditwürdigkeit.

Der Markt stellt sich einem lange vernachlässigten Thema: Die US-Verschuldung kann weiter wachsen, aber nicht ohne Preis.

Die Niedrigzinszeit hat Wachstumsaktien, langlaufende Assets und frische Cashflow-Stories enormen Spielraum in der Bewertung verschafft. Jetzt wird dieser Spielraum kleiner.

Im nächsten Halbjahr ist wahrscheinlich “oberflächliche Ruhe, aber tiefe Anspannung”. Die politische Ebene sucht nach Werkzeugen, um die Stimmung zu stabilisieren, aber das Defizit und die Angebotssituation werden nicht verschwinden.

Diese Anleihenkrise ist noch nicht vorbei. Sie existiert nur in einer ruhigeren Form weiter.