En el mercado coexisten dos lógicas bajistas completamente opuestas: "falta de poder de cómputo y exceso de poder de cómputo".

Los gigantes de la nube del mercado estadounidense acaban de presentar su sexto trimestre consecutivo de crecimiento acelerado, mientras que Intel experimentó la caída en un solo día más brutal en medio siglo (-29%). Entre ambos extremos, los fondos de cobertura pasaron todo octubre deshaciéndose de cualquier activo asociado a la “IA”.

¿A qué le teme realmente el mercado? Rich Privorotsky, jefe de operaciones de EMEA Delta One en Goldman Sachs, señaló en su reporte matutino del lunes que nadie sabe realmente de qué preocuparse. Él escribió:

El gran debate sobre la IA se está volviendo algo circular. La mitad del mercado cree que es imposible construir suficiente capacidad eléctrica y centros de datos para soportar los planes de gasto de capital de 2027, por lo que el crecimiento de las acciones de “palas y picos” llegará necesariamente a su techo y los múltiplos de valoración serán comprimidos.

La otra mitad del mercado cree que estamos a punto de sobreproducir poder de cómputo a gran escala, lo que destruiría la economía del leasing y exigiría también múltiplos más bajos.

En mi opinión, el problema mayor es que nadie sabe realmente de qué preocuparse. La demanda fuerte es innegable, pero el retorno de la próxima inversión billonaria es mucho menos certero.

¿Falta de poder de cómputo o sobreoferta?

La observación de Privorotsky señala la naturaleza mutuamente excluyente de dos lógicas bajistas en los hechos.

Si el cuello de botella es la electricidad, entonces el poder de cómputo continuará siendo escaso, los precios de arrendamiento resistirán, y el problema será la falta de suficiente suministro eléctrico para la próxima GPU. El crecimiento de las acciones de “palas y picos” se aplanará. Stephen Byrd, analista de Morgan Stanley, estima que hasta antes de 2028 la brecha neta de energía eléctrica en EE.UU. alcanzará los 38GW.

Si la industria está por sobreproducir capacidad de cómputo masivamente, la economía del leasing colapsará y la rentabilidad de los inventarios actuales de chips se desvanecería. Privorotsky ya advirtió este riesgo en junio, cuando señaló que la premisa central del mercado era la escasez de cómputo.

Estos dos escenarios no pueden ser simultáneamente la verdadera restricción central, pero ambos pueden justificar ventas. Privorotsky escribió: "Cuando las posiciones están saturadas, cada inquietud nueva sirve para reducir exposición al riesgo." El mercado no tiene que elegir una lógica bajista, solo necesita el argumento más popular del día.

La demanda es real, las cuentas también

La semana pasada, los resultados de los gigantes de la nube fueron impresionantes: Azure creció 48% en el trimestre, AWS 39% y Google Cloud 103%. Privorotsky lo llamó “una demanda extraordinaria”. Amazon, Alphabet y Microsoft vieron un crecimiento combinado de ingresos en la nube del 54% interanual, acelerándose por sexto trimestre consecutivo.

Pero luego viene el “dicho esto”. Privorotsky admite que “el flujo de caja libre negativo, las financiaciones vía acciones y una necesidad de apalancamiento creciente ya han generado dudas razonables sobre el retorno del capital”.

Su colega en Goldman Sachs, Lee Coppersmith, puntualizó: el gasto de capital de los gigantes de la nube para 2027 se estima en 1,2 billones de dólares, mientras que el flujo de caja libre conjunto del tercer trimestre ya es negativo, con una quema de 31.000 millones de dólares en solo tres meses.

La lógica es simple: 1,2 billones en gasto de capital más flujo de caja libre negativo implica que la “próxima inversión billonaria” que preocupa a Privorotsky deberá financiarse fundamentalmente en el mercado de bonos, no por generación operativa de efectivo. Y ese mercado tampoco es fácil de navegar. La deuda fuera de balance vinculada a la IA ya subió a 4,1 billones de dólares, y las necesidades de financiación se vuelven cada vez más apretadas.

Intel cae un 29%

El viernes pasado es un ejemplo típico.

Al principio de la semana, el mercado estaba optimista ante una serie de noticias relativamente positivas, pero Intel sorprendió con una "corrección inesperadamente severa en la demanda de PC", desplomando su acción un 29% en un día.

Privorotsky piensa que la advertencia de Intel “tiene más que ver con PCs de consumo, márgenes y su negocio de manufactura, no tanto con la demanda de IA”.

Pero el mercado evidentemente no fue tan paciente. Los inversores la interpretaron como otra víctima bajo la lógica de la IA.

Al mismo tiempo, Amazon—que Privorotsky denomina “activo saturado de posiciones”—pasó de caer 7% en el pre-market a cerrar con solo una pérdida de 1,4%. Incluso si la preocupación por su flujo de caja libre no desapareció, la acción mostró resiliencia. El mercado empieza a valorar selectivamente. Sin embargo, el desplome del 15% de Kioxia el lunes también recuerda a los inversores que no se trata de un rally indiscriminado y generalizado.

Fondos de cobertura experimentan el mayor desapalancamiento desde 2015

¿Realmente es el deterioro de los fundamentales de IA, o el cierre forzado de posiciones saturadas? Los datos de Privorotsky favorecen la segunda opción.

Según Goldman Sachs, las estrategias sistemáticas long-short retrocedieron 2,17% en una semana—“el peor desempeño semanal desde diciembre de 2023”. La exposición neta long-short fundamental apenas se recuperó al séptimo percentil histórico, “principalmente vía cierre de cortos en índices”. Las acciones llevan siete semanas seguidas de ventas netas, y los productos macro llevan dos semanas de compras netas. El indicador de sentimiento alcista/bajista de la AAII (Asociación Estadounidense de Inversores Individuales) volvió a terreno negativo y el índice Fear & Greed de CNN cayó a apenas más de 20 puntos.

Morgan Stanley también detectó que las posiciones en IA de los hedge funds cayeron a su nivel más bajo desde inicios de 2023. Justo después de vivir uno de los mayores desapalancamientos persistentes en más de 15 años.

Privorotsky concluye: "El sentimiento y las posiciones ya fueron reiniciadas".

Pero Lee Coppersmith, también de Goldman, es más cauto. Señala que en octubre la aversión global al riesgo tuvo su mayor caída mensual desde noviembre de 2021, pero “todavía no hemos llegado a niveles de riesgo extremo para una señal de compra contraria”. Más aún, aunque la exposición neta es baja, el apalancamiento total aún llega a 314% (percentil 97 en cinco años). En otras palabras, aunque los fondos bajan sus posiciones, el apalancamiento sigue altísimo y hay energía para nuevas oscilaciones.

“Casi imposible de pilotear”, pero el rebote de fin de año puede estar en camino

Privorotsky es especialmente crudo en una parte del informe:

Parece casi imposible de manejar. Casi todos los clientes con quienes hablé están luchando. La semana pasada se sintió como un desapalancamiento generalizado... cierre de momentum, short squeeze en las acciones más vendidas, el apalancamiento saliendo del sistema. Escalaron los activos defensivos y las de alta calidad, y los múltiplos de IA se comprimieron. El mercado está valorando realmente una desaceleración abrupta, con estancamiento del CAPEX en IA, menor crecimiento nominal y tasas a la baja, y una prima por balances sólidos.

Pero enseguida agrega, "en los resultados de la nube la semana pasada, no hubo señales de menor disposición a gastar... al contrario.” Todo depende del bando bajista en que se esté: puede ser un argumento bullish o el problema mismo.

Tras cruzar hitos clave como las elecciones de medio término, el anuncio de refinanciación trimestral del Tesoro estadounidense (QRA) y los datos de empleo no agrícola, Privorotsky concluye:

Mi instinto me dice que estamos preparando el camino para un rebote de fin de año... posiciones bajas, poca participación, difícil sumarse al alza. El viernes sí se sintió como una venta capitulante, pero creo que antes hay que superar esos eventos clave para que el riesgo se vuelva a sumar.

UBS también advierte de un riesgo de corta squeezes de fin de año, con posiciones cortas cerca de récord histórico. Brian Garrett, estratega de derivados de Goldman Sachs, ve siete signos de "sanación" del mercado—aunque aclara “primero tenemos que sobrevivir hasta 2026”.

Sí hay condiciones para squeezes en posiciones: exposición neta en el séptimo percentil histórico, sentimiento en el piso, viento estacional a favor. Pero como plantea Privorotsky: la demanda es real, el retorno del próximo billón es incierto. Con flujos de caja libre ya negativos en los gigantes cloud, apalancamiento total en el percentil 97 y un gasto masivo de capital para 2027 que recaerá sobre el mercado de bonos, cualquier rebote de fin de año podría ser solo una ventana para vender.