Le règlement instantané met à rude épreuve l'efficacité du capital des cryptomonnaies : Ethan Buchman

La volonté de la crypto de parvenir à un règlement instantané crée un problème d’inefficacité du capital, obligeant les entreprises de trading à financer chaque transaction dans son intégralité et suscitant des inquiétudes quant à la capacité du marché à évoluer à mesure que les volumes augmentent.

En pratique, cela signifie généralement que les entreprises ne peuvent pas compenser ce qu’elles doivent avec ce qui leur est dû, les forçant à déplacer plus de capital que nécessaire pour régler les transactions.

Ethan Buchman, fondateur de Cycle et cofondateur de Cosmos, affirme que les marchés crypto ont une “mentalité axée sur les actifs”. Ils traitent le système financier comme une bourse mondiale où la valeur est constamment échangée et déplacée.

« Mais cela néglige l’autre côté du bilan, à savoir le passif, et chaque mouvement d’actifs vise à libérer un passif », a déclaré Buchman à Cointelegraph.

La crypto a optimisé le règlement instantané, éliminant les opérations de regroupement et de compensation qui permettent à la finance traditionnelle de préserver la liquidité. À la couche de base, cette conception crée une pression pour réintroduire la compensation afin de permettre au secteur de passer à l’échelle supérieure.

La logique derrière le règlement différé de la finance traditionnelle

La compensation est le processus de rapprochement et de compensation des obligations avant le règlement, permettant aux participants de compenser ce qu’ils doivent avec ce qu’ils sont censés recevoir, de sorte que seul le solde net doit être déplacé.

Par exemple, si Alice doit 100 $ à Bob et que Bob doit 90 $ à Alice, la compensation signifie qu’Alice ne paie que 10 $ au lieu de déplacer la totalité des montants dans les deux sens.

Dans les systèmes financiers traditionnels, le délai de règlement donne le temps de regrouper et de compenser les transactions avant le paiement final.

« Beaucoup de gens considèrent le règlement T+2 comme inefficace et pensent qu’il devrait être instantané, mais cela passe à côté du sujet. Une partie de ce délai existe justement pour permettre le regroupement et la compensation », a expliqué Buchman.

Cela se fait à grande échelle par le biais de chambres de compensation comme la Depository Trust & Clearing Corporation, qui agissent en tant que contreparties centrales, compensant les obligations et gérant les risques de règlement. Ainsi, les systèmes financiers peuvent compresser des volumes importants de transactions en flux nets beaucoup plus petits.

Avant les banques centrales, les marchands des foires commerciales européennes réglaient leurs dettes en compensant les obligations entre plusieurs parties, réduisant ainsi la nécessité de déplacer de l’argent physique. Avec le temps, ces pratiques ont évolué vers des systèmes de compensation plus formels. 

Buchman a également évoqué les expériences ultérieures en Yougoslavie et en Slovénie comme exemples de compensation multilatérale à grande échelle.

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Après son indépendance en 1991, la Slovénie s’est tournée vers des systèmes de compensation multilatérale pour gérer la liquidité lors de périodes de tension économique. Alors que l’inflation montait en flèche et que la production reculait, les autorités ont utilisé une infrastructure de paiement centralisée pour coordonner les obligations des entreprises, compensant les dettes avant leur règlement.

Ce système, formalisé plus tard par un logiciel appelé « TETRIS », appliquait des mécanismes d’économie de liquidité afin de réduire le montant de capital à déplacer, permettant aux entreprises de continuer à fonctionner malgré d’importantes contraintes de paiement.

Le règlement instantané de la crypto immobilise la liquidité

Au lieu de concevoir des systèmes qui regroupent et compensent les obligations, la plupart des marchés crypto reposent sur un règlement immédiat et atomique, où chaque transaction est finalisée indépendamment.

Par exemple, pour faire simple, si Alice envoie 10 ETH à Bob pour une transaction, ce transfert est entièrement réglé sur la blockchain à l’exécution. Si Bob doit ensuite 9 ETH à Alice lors d’une autre opération, cela est traité comme une transaction distincte au lieu d’être compensé avec la première. Au lieu de régler la différence de 1 ETH, le système traite 19 ETH de transferts sur deux transactions.

Au fil des échanges, cela oblige les participants à déplacer et à pré-financer des capitaux en continu, même quand leur exposition nette est proche de zéro.

« Cela signifie que vous avez besoin de bien plus de capital dans le système que vous n’en auriez autrement », a déclaré Buchman.

Le règlement instantané élimine le risque de contrepartie, mais supprime aussi la possibilité de compenser les positions au sein d’un réseau plus large de participants. Cette couche de compression est largement absente dans la crypto, ce qui implique qu’un capital plus important est nécessaire pour soutenir le même niveau d’activité.

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« Il existe une sorte de plafond au volume d’échanges possible en fonction du nombre réel d’actifs et du capital dont vous disposez », a expliqué Buchman.

« Beaucoup d’entreprises réalisent énormément d’opérations de crédit entre elles, mais au moment du règlement, elles doivent se démener pour trouver les actifs », explique-t-il.

Cela conduit les entreprises crypto à surcollatéraliser leurs positions sur les plateformes d’échange et de prêt, immobilisant ainsi du capital qui pourrait être utilisé ailleurs. En période de tension, le problème s’accentue : les entreprises cherchent à remplir leurs obligations de règlement alors que la liquidité se resserre.

Le chaînon manquant : la compensation, désormais reconstruite sans intermédiaires

Reproduire la compensation sous sa forme traditionnelle suppose de créer une contrepartie centrale. Ce modèle est difficile à concilier avec une industrie visant à remplacer les intermédiaires financiers par des infrastructures décentralisées.

Les entités de compensation font partie des institutions les plus régulées et nécessitant le plus de confiance en finance, souligne Buchman. Elles absorbent le risque de défaut, servent d’intermédiaire et requièrent une coordination fine pour fonctionner.

La crypto a évité ce modèle et a fragmenté la compensation. Les arrangements bilatéraux et les plateformes de règlement hors-bourse ont introduit une compensation limitée, mais principalement en circuit fermé, sans résoudre le problème de fond.

Buchman et Cycles proposent une couche de coordination qui compense les obligations entre participants avant le règlement, sans agir comme contrepartie centrale ni détenir les fonds.

Son efficacité dépend toutefois d’une large participation et d’une visibilité sur les obligations, ce qui peut être difficile à réaliser sur un marché fragmenté où les sociétés opèrent sur plusieurs plateformes et rechignent à partager leur exposition. Sans contrepartie centrale, le système n’absorbe pas non plus le risque de défaut, laissant les acteurs gérer eux-mêmes l’exposition au risque de contrepartie.

La coordination d’une compensation multilatérale entre acteurs indépendants pourrait aussi introduire une complexité opérationnelle, en particulier lors de périodes de tension où la liquidité est déjà contrainte.

Buchman affirme que cela peut être abordé par le biais de techniques cryptographiques, avec des obligations postées de manière privée sur la blockchain, compensées par logiciel et vérifiées à l’aide de preuves à connaissance nulle (zero-knowledge proofs).

En ce sens, le compromis pour la crypto est que la confiance envers une institution est remplacée par la confiance dans la conception du protocole.

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