Le marché n’ignore pas la guerre, il a simplement décidé de ne plus miser sur le pire des scénarios.

Dominic Wilson, chercheur chez Goldman Sachs, estime que la résilience récente du marché boursier américain ne signifie pas que les risques sont ignorés ; le marché commence simplement à parier sur une détente des conflits, mais l’instabilité persistante en Iran implique que les risques extrêmes n’ont pas disparu, et les investisseurs doivent rester vigilants.

Le 14 avril, Dominic Wilson, chercheur chez Goldman Sachs, a discuté des tensions en Iran et de l’impact potentiel du blocage du détroit d’Hormuz par les États-Unis sur les marchés mondiaux dans le podcast « Exchanges » de Goldman Sachs, animé par Allison Nathan.

(À gauche : Dominic Wilson, à droite : Allison Nathan)

La semaine dernière, les annonces de trêve en Iran ont provoqué un net rebond sur les marchés, suivi par la nouvelle du blocage du détroit d’Hormuz par les États-Unis, qui a douché l’optimisme. Malgré cela, le S&P a récupéré toutes les pertes enregistrées avant le conflit, tandis que les prix du pétrole demeurent élevés.

Wilson affirme que cette réaction du marché n’a rien de surprenant : lors de chaque crise, le marché se répare souvent avant même que la situation au sol s’améliore, un schéma similaire à celui observé pendant la pandémie et la période de tensions liées aux droits de douane.

Wilson souligneque le marché a déjà formulé son propre jugement, estimant que le contexte des négociations actuelles permet de ne plus trop craindre d’issues militaires catastrophiques.Cependant, il estime que les investisseurs, tout en reprenant des positions longues sur les fondamentaux, doivent activement établir des positions de couverture.

Concrètement, il considère que les domaines à surveiller incluent les valeurs liées à l’IA, les actifs des marchés émergents liés à la cyclicité ou aux matières premières, ainsi que les marchés tels que le Japon et la Corée du Sud, qui étaient déjà solides avant le conflit.Mais il insiste particulièrement :

Il est impératif de garder à l’esprit les scénarios de risque extrême et de bien connaître la façon dont vos positions se comporteront dans le pire des cas.

Parallèlement, une divergence marquée apparaît entre le marché des taux et le marché boursier, le premier affichant une tarification nettement plus hawkish.Wilson précise que le marché craint que la pression inflationniste pousse les banques centrales à rester en retrait ou même à resserrer leur politique, rendant possible une sur-évaluation du caractère hawkish des banques centrales sur le marché des taux.

Logique du rebond des actions : les risques extrêmes sont déjà intégrés

Wilson explique que la reprise du marché boursier s’explique par une nouvelle tarification des scénarios extrêmes.

Au cours des premières semaines de conflit, le marché craignait que la situation ne s’aggrave durablement, avec des solutions militaires plus radicales.A mesure que les négociations s’amorcent, le marché juge que la probabilité de ces « pires scénarios » a nettement diminué, misant davantage sur une issue conciliatrice.

Il cite l’exemple de la pandémie de COVID-19, notant que la bourse avait rebondi avant même que les taux de cas et de mortalité ne connaissent une véritable hausse. Il précise :

Pour un actif avec une durée de discounting très longue, les pertes économiques à court terme sont absorbables ; ce qui terrorise réellement le marché, c’est l’incertitude pour l’avenir.

Tant que le marché estime que les tensions actuelles seront résolues en quelques semaines, la durée du conflit — deux ou huit semaines — n’a pas une grande influence sur la valorisation des actifs de long terme.

Cependant, Wilson insiste que ce jugement n’élimine pas les risques à la baisse :

Les risques extrêmes subsistent, nous ne pouvons pas affirmer avec certitude que les scénarios préoccupants ne referont pas surface. À mesure que le marché relâche sa vigilance, le pricing des risques extrêmes paraît insuffisant.

Le marché des taux pourrait sur-évaluer la posture hawkish des banques centrales

L’évolution du marché des taux est en fort contraste avec celle des actions.

Wilson relève qu’en réaction au conflit, le marché des taux est demeuré préoccupé par un éventuel durcissement des banques centrales.Selon les mesures de Goldman Sachs, le marché a déjà intégré l’essentiel des prévisions de ralentissement de la croissance à moyen terme, mais la perspective d’une prudence prolongée des banques centrales persiste.

Il estime que cela découle en partie d’une expérience mémorielle inflationniste. Les séquelles de la dernière période de forte inflation rendent le marché plus attentif aux réactions des banques centrales.

De plus, avant le conflit, le marché anticipait déjà deux baisses de taux et demi de la Fed cette année, ce qui était excessivement dovish, donc la correction actuelle est justifiée.

Mais en combinant les scénarios envisagés par Goldman Sachs, Wilson juge :

Les trajectoires où les taux finissent en-dessous des anticipations du marché sont plus fréquentes que celles où ils les surpassent,le pricing reste globalement hawkish.

Il ajoute que la probabilité de hausse de taux en Europe dépasse celle aux États-Unis, mais dans tous les cas, les banques centrales privilégieront l’immobilisme plutôt qu’un resserrement actif.

Soutien du dollar à court terme renforcé, mais la logique de faiblesse à moyen terme demeure

Wilson constate que le choc pétrolier offre un soutien au dollar conforme aux habitudes historiques.

Le dollar bénéficie de l’afflux de capitaux sécuritaires et d’une amélioration des termes de l’échange en tant qu’exportateur de pétrole. À l’heure actuelle, l’indice du dollar pondéré par le commerce n’est que légèrement inférieur à celui du début d’année, et sa faiblesse depuis janvier a été quasi entièrement compensée.

Il estime que ce conflit rappelle au marché :

Face à certains chocs, détenir du dollar constitue une couverture efficace, ce n’est pas réduire son exposition au dollar pour éviter les risques.

Cela incite certains investisseurs à davantage de prudence sur le pari d’une faiblesse du dollar.Cependant, Wilson insiste que la logique structurelle d’un affaiblissement du dollar à moyen terme reste intacte.

La valorisation du dollar demeure élevée ; la Fed serait plus susceptible de baisser ses taux que les autres banques centrales majeures ; les changements géopolitiques et institutionnels à l’origine de la sortie des capitaux des États-Unis n’ont pas été renversés. Il précise :

À court terme, cet événement apporte un soutien inattendu au dollar ; à moyen terme, le scénario d’un affaiblissement du dollar reste probable.

Le retour en force du fil conducteur IA, une stratégie qui combine « offensive et défensive »

Bien que la confrontation géopolitique reste la principale préoccupation des investisseurs, les tendances dominantes du marché n’ont pas disparu, les capitaux reviennent rapidementsurces thèmes. Wilson indique :

Le thème IA revient très vite, non seulement dans les discussions, mais aussi dans les opérations concrètes du marché.

Wilson a observé que les valeurs des semi-conducteurs non seulement ont retrouvé leur niveau d’avant conflit, mais certaines ont battu des records, tandis que les logiciels restent sous pression.

Wilson souligne que les investisseurs institutionnels rechignent à abandonner leurs positions principales ; dès que le marché se stabilise, les fonds reviennent rapidement sur les domaines IA qu’ils jugent prometteurs.

Face à l’incertitude persistante, Wilson recommande une stratégie duale : « sélectionner des valeurs à l’achat tout en renforçant activement les couvertures ».

Il estime que lorsque le marché remonte grâce à la progression des négociations et à la détente des sentiments, c’est le moment d’ajouter des couvertures sur les queues de distribution ; à l’inverse, lors de baisses induites par de nouveaux éléments négatifs, il faut saisir l’opportunité d’accroître l’exposition sur les actifs à fort potentiel.

Concrètement,lorsque le marché baisse et que les outils de couverture fonctionnent, il est utile d’augmenter l’allocation sur les valeurs technologiques, les matières premières cycliques, les marchés émergents (comme le Japon et la Corée du Sud) jugés structurellement favorables. En revanche,lorsque le marché rebondit et se relâche, il faut immédiatement accroitre la protection contre la baisse.

Wilson précise :

Ne vous retrouvez pas sans protection face à des risques extrêmes. Si vous n’augmentez pas simultanément vos couvertures, je ne vous recommande pas d’accroître votre exposition au risque.

Texte complet de l’entretien (traduction assistée par IA) :

Allison Nathan : La semaine dernière, la nouvelle d’une trêve en Iran a provoqué une réaction intense des marchés ; cependant, cette semaine, les États-Unis ont annoncé un blocage du détroit d’Hormuz — lequel est crucial pour le flux d’énergie mondial.

Comment le marché cherche-t-il une orientation dans cette incertitude ? Que doivent faire les investisseurs ? Je suis Allison Nathan, bienvenue sur le podcast Goldman Sachs Exchanges. L’invité du jour est Dominic Wilson, senior market advisor au département Recherche de Goldman Sachs. Dom, bienvenue à nouveau.

Dominic Wilson : Merci, heureux d’être de retour dans l’émission.

Allison Nathan : Dom, l’évolution de la situation autour de la guerre en Iran est pleine de rebondissements. Pour être honnête, le blocage que je viens d’évoquer est la dernière actualité, n’apportant pas d’espoir d’une résolution rapide du conflit. Pourtant, si l’on observe le marché, notamment le S&P 500, il est revenu à ses niveaux d’avant l’éclatement du conflit. Est-ce inattendu pour toi ? Le marché sous-estime-t-il le risque de baisse ?

Dominic Wilson : Cette question comporte deux aspects, je pense qu’il faut les distinguer.

Concernant le caractère « inattendu », nous nous sommes toujours rappelés : à chaque fois qu’on traverse une crise, le marché s’inquiète beaucoup, puis la première phase d’atténuation vient souvent du fait que l’on revoit à la baisse la probabilité d’un scénario extrêmement défavorable. Ainsi, une remontée des marchés avant la résolution de la plupart des problèmes n’a rien d’exceptionnel. Pensons à la pandémie, à la crise des droits de douane, les rebonds du marché surviennent souvent avant l’apparition des pires situations sur le terrain.

Je pense que la situation du marché actuellement est similaire — nous voyons que les prix du pétrole restent élevés, la circulation du pétrole n’est pas revenue à la normale, mais le marché a émis un jugement : il y a quelques semaines, la distribution des probabilités était très large, englobant des scénarios d’aggravation durable et de tensions militaires extrêmes. Aujourd’hui, le marché estime que, avec l’avancement (encore précaire) des négociations, la pondération des scénarios négatifs graves a nettement diminué. Même si les perspectives à moyen terme sont peu réjouissantes, même si les données économiques à court terme sont faibles temporairement, la capacité de discounting boursier sur une longue période permet d’absorber cette faiblesse provisoire.

Bien sûr, la question essentielle est : ce jugement du marché est-il correct ? Selon la direction de l’évolution, je pense que la démarche est juste — il y a quelques semaines, les parties ne savaient même pas où commencer les négociations, et les solutions militaires envisagées étaient plus dures que tout ce que nous avons vu depuis ; désormais, la situation s’est améliorée. Il est raisonnable pour le marché de réduire la pondération des risques extrêmes à la baisse.

Personnellement, je ne suis pas surpris par le rebond du marché. Mais concernant la sous-estimation du risque de queue à la baisse, je pense que ce risque s’est atténué, le seuil pour ébranler la confiance s’est rehaussé, mais le risque réel existe toujours. Peut-on affirmer que les scénarios extrêmes ne reviendront pas ? Non, mais nous sommes un peu plus confiants qu’auparavant. C’est ce risque profond de queue qui me préoccupe. À mesure que l’ambiance se détend, ce risque extrême commence à être sous-pricé.

Allison Nathan : Je suis tout à fait d’accord, mais je voudrais clarifier — nous faisons face à un blocage. Auparavant, il restait un peu de circulation pétrolière, rarement mais tout de même ; maintenant, il s’agirait d’une interruption complète.

Dominic Wilson : Oui. C’est intéressant, la façon dont j’ai traversé cette crise — je pense que beaucoup partagent cette expérience —, c’est qu’au début, les experts en matières premières étaient très pessimistes, tandis que le marché était assez calme. Les spécialistes disaient en fait : « vous ne mesurez pas combien un blocage est grave. » Ils avaient raison. Ainsi, durant les premières semaines, le marché a chuté, a pris conscience des risques réels de baisse, mais aussi que ce problème ne pourrait être résolu aisément.

Cependant, quelques changements marginaux se produisent. Si, aujourd’hui, on annonce que le détroit ne s’ouvrira pas dans les mois à venir, que les prix du pétrole vont rester élevés, que l’économie en souffrira — la plupart en ont conscience désormais. En outre, tant qu’on croit que ce problème se résoudra à terme, pour un processus de discounting boursier sur le long terme, les pertes à court terme sont acceptables. Ce qui blesse le marché, c’est le manque de confiance en la situation post-résolution.

Je pense donc qu’il existe une tension entre le marché spot et le marché prospectif — cela ne veut pas dire que le marché actions a raison, mais si la logique est « ce n’est qu’un épisode du processus de négociation », même grave, avec sorties, menaces, nouveaux conflits possibles, mais qu’au final cela se résoudra en quelques semaines — alors pour un actif sur plusieurs années, le délai de résolution (deux ou six ou huit semaines) importe peu.

Cela repose sur des hypothèses discutables, mais ce raisonnement n’est pas absurde — il semble étrange, mais c’est justement le reflet de la nature anticipatrice du marché actions. Comme pendant la pandémie : avant même le pic d’infection et de mortalité, le marché s’est détourné des pires scénarios et a regardé devant. Cette tension entre réalité immédiate et attentes futures rend ce type de problème difficile à appréhender.

Allison Nathan : Très vrai. Ce qui m’étonne particulièrement, c’est que malgré la résilience du S&P 500 et du marché actions, le pricing du marché des taux est tout autre. Comment l’interprètes-tu ?

Dominic Wilson : Cela attire en effet l’attention. Dès le début de cette crise et jusqu’à présent, lorsque nous observons le marché des taux, nous constatons que la crainte d’un durcissement des banques centrales à cause de l’inflation surpasse de loin les inquiétudes sur la croissance.

Nous avons vu certaines préoccupations sur la croissance, mais nos indicateurs montrent qu’à moyen terme, la plupart des pertes de croissance anticipées sont corrigées avec le retour de l’apaisement ; ce qui persiste, c’est la conviction que les banques centrales seront nettement plus hawkish que prévu initialement.

En partie, tout le monde s’attend à un pic inflationniste, qui pousse à la prudence des banques centrales — même si, historiquement, cela ne devrait pas avoir un grand impact. Je pense que ce vécu inflationniste amplifie le sentiment que les banques centrales seront prudentes. L’autre raison, c’est que le pricing d’avant crise était déjà exagéré : le marché tablait sur de multiples baisses de taux, c’était presque risible, en février on s’inquiétait du chômage causé par l’IA, et le marché s’attendait avec confiance à ce que la Fed baisse ses taux deux fois et demi. Ce pricing était déjà très dovish selon nous. La correction actuelle est logique, et dans ce contexte, les marchés acceptent plus facilement une posture prudente des banques centrales.

Il existe néanmoins une tension étrange : le marché estime que ce choc est assez grave pour inquiéter les banques centrales quant à l’inflation, mais pas assez pour inquiéter pour la croissance. Ce qui m’étonne, c’est que le marché soit allé aussi loin dans ce sens et tienne si longtemps.

Allison Nathan : Donc tu estimes que le marché en fait trop avec ses attentes de hausse de taux ?

Dominic Wilson : Oui, je le pense. Bien sûr, chaque pays réagit différemment — l’Europe a plus de chances d’augmenter ses taux que les États-Unis. En observant nos prévisions et l’analyse de Yarn et l’équipe sur divers scénarios, il existe davantage de chemins où les taux baissent que de chemins où ils montent. Autrement dit, notre distribution prévisionnelle est plus dovish comparé aux anticipations du marché.

Cela dit, la situation s’est nettement améliorée depuis deux semaines. À l'époque, le marché des taux courts était très sous pression : l’Europe était pricée pour de multiples hausses, la probabilité américaine également, c’était manifestement exagéré.

Le débat est désormais plus ouvert. La plupart des banques centrales, dans ce contexte, opteront probablement pour l’immobilisme — ni hausse ni baisse. Cette voie « ne rien faire » pourrait devenir la norme, elle reste plus hawkish qu’avant la crise, mais sur l’ensemble, la tarification du marché demeure hawkish.

Allison Nathan : Et le dollar, où en est-il ? Rappelons aux auditeurs : en début d’année, nous étions plutôt baissiers sur le dollar ; avec le conflit, le dollar a trouvé beaucoup de soutien ; désormais, il semble à nouveau s’affaiblir. Ton analyse ?

Dominic Wilson : C’est un tableau plus complexe. Nous étions effectivment baissiers sur le dollar en début d’année, mais de façon très modérée. Par rapport à l’an dernier, nous avons davantage insisté sur d’autres axes dans le marché FX — certains cross cycliques, arbitrages, apportant plus d’importance sur ces trades. En janvier et février, le dollar a reculé plus que prévu. Aujourd’hui, cette faiblesse est quasiment effacée.

Le choc pétrolier impacte le marché des devises comme attendu, renforçant le dollar. Les États-Unis sont favorisés sur deux plans : afflux sécuritaires, exportateur de pétrole. Le dollar pondéré commerce est proche de son niveau initial, la tendance de l’année étant un aller-retour.

Pour l’évolution du dollar, l’image s’est complexifiée. D’un côté, l’assimilation des risques pétroliers — et nous attendons une durée plus longue des prix élevés — offre un soutien au dollar ; cet épisode rappelle aussi que le dollar peut s’apprécier face à certains chocs, comme bouclier. Cette expérience s’est renforcée, d’où une plus grande prudence dans les paris baissiers sur le dollar, ce qui ne m’étonne pas.

D’un autre côté, sur le plan structurel, à moyen terme, le dollar reste surévalué, davantage depuis la reprise récente ; même avec une croissance américaine relativement solide, la Fed pourrait plus facilement baisser ses taux que d’autres grandes banques centrales ; les changements géostratégiques et institutionnels qui pesaient sur le dollar restent présents, tout comme les risques liés à l’IA et à sa concentration.

À moyen terme, la logique d’une faiblesse du dollar reste valide. Simplement, à court terme, ce conflit apporte un soutien inattendu au dollar.

Allison Nathan : Je vais élargir la question. En début d’année, le narratif était : les capitaux sortent des États-Unis vers d’autres marchés et actifs mondiaux. Avec les soubresauts récents du conflit, où en est ce mouvement ?

Dominic Wilson : La situation est complexe. Je ne crois pas que la tendance soit inversée ou invalidée. Mais le conflit rappelle que de telles secousses affectent certains marchés non-américains — surtout Europe et Asie du Nord — plus gravement que les États-Unis, avec des fondamentaux plus fragiles et des positions plus lourdes. Nous commencions à observer des reallocations, ce choc contrarie la tendance dominante et cause des douleurs marquées.

En outre, ces risques ne disparaîtront pas complètement, ils resteront en suspens tant que l’approvisionnement pétrolier ne sera pas rapidement et complètement rétabli. Les investisseurs seront plus sélectifs et hésitants dans leurs investissements hors USA.

Allison Nathan : Comme nous l’avons évoqué, le début d’année a vu l’IA et le marché du travail comme thèmes saillants. Y a-t-il d’autres thèmes concurrents à Iran sur la scène des marchés ? Que te disent les investisseurs ?

Dominic Wilson : Sans doute, Iran reste la question numéro un. Le retour à l’apaisement actions n’instille pas le sentiment que l’affaire est « réglée » — la trajectoire de résolution, ou non, reste la priorité.

Mais les deux autres thèmes reviennent rapidement. Il y a deux ou trois semaines, au plus fort des tensions, ils étaient quasi absents des débats. Avec le redémarrage du marché, ils réapparaissent vite dans les esprits.

Il existe une hiérarchie : le crédit privé n’a jamais vraiment disparu, juste relégué, et son impact direct reste incertain. Les inquiétudes persistent, nous restons plutôt optimistes, mais le débat n’est pas clos.

L’IA est encore plus remarquable — pas seulement dans les discussions, mais aussi dans le marché réel — elle revient en force. Les semi-conducteurs reprennent solidement : dans la tech IA, la divergence entre hardware brillant et software sous pression s’amplifie. Ce schéma ressurgit, les logiciels souffrent à nouveau lors du rebond, les semi-conducteurs atteignent de nouveaux sommets et surmontent tous les hauts d’avant conflit. Ce thème est bel et bien de retour.

Les feedbacks des investisseurs vont dans ce sens : ils reconnaissent leurs thèmes core au sein de leurs portefeuilles, cherchent à protéger l’indice et les risques equity, mais renoncent difficilement à leurs positions principales. La rapidité du retour sur ces positions impressionne.

Allison Nathan : Pour les semaines et mois à venir, dans ce contexte d’incertitude non résolue, comment doivent se positionner les investisseurs ? Les négociations commencent, mais le brouillard persiste. Attends-tu un maintien de ce scénario ?

Dominic Wilson : Ces événements sont complexes. La distribution des résultats était très large ; elle s’est peut-être resserrée mais reste supérieure à la normale, toutes les options existent.

Je pense que c’est une extension de notre position initiale sur les actions américaines : pour les actifs jugés solides, il faut les détenir sélectivement tout en couvrant activement, car le risque de baisse subsiste et peut perturber le marché.

En pratique — la théorie est plus simple qu’appliquée — notre stratégie consiste à profiter des fluctuations du marché dans les deux directions : avec une couverture solide, lorsque le marché baisse et que la couverture fonctionne, on renforce l’exposition sur les actifs favoris ; lorsque le marché remonte et que le sentiment se relâche, on pense à renforcer les couvertures.

À ce moment précis de détente du marché — pour répondre à ta question — je pense que le risque de baisse est sous-évalué, et il est judicieux d’intensifier les couvertures profondes sur les actions et le crédit : il ne faut pas se retrouver exposé à des risques extrêmes sans protection. Les pires scénarios sont défendables.

Bien sûr, le marché pourrait simplement osciller avec les négociations, mais le risque réel de queue existe ; le marché l’a intégré à un niveau moindre, et c’est donc le moment idéal pour renforcer la couverture et se prémunir.

Simultanément, il faut prévoir ce qui se passera si la résolution arrive : je ne recommande pas de vendre toutes les positions longues. En cas de correction temporaire, renforcer sélectivement les positions structurelles — les valeurs technologiques, les actifs cycliques ou émergents (Japon, Corée du Sud) jugés performants — est une bonne idée, à condition d’augmenter aussi les couvertures. Il faut surveiller constamment les risques extrêmes à la baisse et connaître la performance des positions si l’on y arrive réellement.

Allison Nathan : Merci Dom de nous offrir cette analyse approfondie dans une période si mouvante.

Dominic Wilson : Merci pour l’invitation. Il est probable que la situation évolue dans une ou deux semaines.

Allison Nathan : Je le pense aussi. Vous reviendrez alors. Merci à vous tous pour l’écoute. Cet épisode a été enregistré le 13 avril 2026.