Les divergences s'élargissent, le marché entre dans une « ère de multiples tendances principales »

Pour commencer par le métal avec lequel je suis le plus familier, je pense que tout le monde a pu ressentir durant la période écoulée que les divergences d'opinions dans le secteur des métaux sont de plus en plus marquées, et que l'intérêt général pour ce secteur a aussi diminué. Bien sûr, cela dépend du point de départ de votre analyse ; par exemple, si vous partez du point bas d'émotion en mars, le rebond après la fin de la guerre était bien réel, mais ici, je parle d'une discussion sur une période d'un an.

De nombreuses données viennent étayer ces points de vue, que ce soit sur le marché des matières premières ou sur celui des contrats à terme.

En réalité, ce point est discuté à plusieurs reprises sur ce compte depuis la fin de l'année dernière. Selon moi, durant les trois ans de marché baissier des matières premières entre 2022 et 2025, les métaux non ferreux, conjointement avec les métaux précieux, ont surperformé la plupart des matières premières. La surperformance des métaux précieux n’a rien d’étonnant, c’est le récit du début de cycle ; quant au cuivre, il a sa propre histoire structurelle, j’ai déjà expliqué ce point de nombreuses fois et je ne vais pas m’y attarder. Que le centre de gravité des matières premières se déplace vers d’autres produits en 2026 n’a rien de surprenant.

Et si l’on concrétise un peu plus les points de vue sur chaque produit, que ce soit lors des nombreux panels de discussion de Hong Kong il y a quelques jours ou dans d’autres cercles d’investisseurs, il est quasiment impossible de trouver une seule matière bénéficiant d’un récit haussier réellement fluide.

L'aluminium connaît des déséquilibres offre-demande à court terme, mais son potentiel d'expansion à long terme subsiste ; les discussions sur l’offre du nickel donnent même parfois l’impression d’un véritable quiproquo. Pratiquement tout le monde s’accorde à dire que, tant que la tendance sectorielle ne change pas, le potentiel de baisse du cuivre est inférieur à 10%, avec un potentiel de hausse toujours existant. Mais d’un côté, c’est le début de la basse saison, de l’autre, cela touche également au sujet actuel du marché des actions américaines. Quant aux autres métaux, il n’est même plus utile d’en parler.

Je pense qu’au fond, cela provient de deux facteurs : le récit de bull market a besoin d’une logique offre-demande solide, ou d’un prix vraiment bas. Par exemple, à la fin de l’année 2023, le récit de la demande pour le cuivre n’était pas fluide ; la majorité pensait que pendant un cycle baissier des taux, le cuivre était généralement en repli, aucune inflexion de la demande traditionnelle n'était en vue, mais avec des stocks faibles et des prix proches des coûts de soutien, tout le monde considérait alors qu’acheter à la baisse n’était pas une erreur. Ou alors, lors du cycle de baisse des taux en 2024, les flux vers les métaux précieux et les achats des banques centrales d’or : même s’il y a des divergences sur le nombre de baisses de taux, la logique demeure.

Aujourd’hui, selon moi, le concept d'économie en K est complètement intégré par le marché : les produits à forte demande sont loin de leur coût plancher, ceux à faible demande sont concentrés sur des industries traditionnelles où personne n’a identifié de point d’inflexion. De manière générale, j’en retiens le sentiment suivant :

- Pour des métaux comme le cuivre qui ont bénéficié du récit de l’IA et de fortes pressions côté offre ces deux dernières années, les prix sont bien au-dessus du coût plancher, le marché reste confiant mais l’intérêt est nettement plus faible qu’à l’époque où le cuivre oscillait entre 75 000 et 80 000.

- Pour le nickel, qui était auparavant embourbé, suite à des événements du côté de l’offre et des prix proches des coûts de soutien, l'intérêt grandit vite, mais tout le monde souhaite une logique offre claire.

Ainsi, le cuivre et le nickel ont eu des trajectoires radicalement opposées ces trois dernières années, mais leurs évolutions récentes sont toutes deux marquées par la volatilité.

J’en tire trois conclusions sur cette partie :

Premièrement, je pense que le bull market des matières premières n’est pas terminé : je n’ai pas entendu de récit parlant d’un pic de la demande globale, ni les États-Unis ni la Chine ne semblent actuellement vouloir freiner le développement économique ou resserrer de manière significative la politique monétaire ou budgétaire. Aucun relâchement massif de l’offre n’a été observé. Du moins à court terme.

Deuxièmement, je ne mettrai pas non plus tout mon intérêt pour les matières premières uniquement dans les non ferreux, c’était déjà une approche très correcte au premier semestre de cette année, et les moteurs de cette tendance perdurent, donc cette approche peut continuer.

Troisièmement, parmi les non ferreux, je ne me concentrerai pas seulement sur le cuivre, car je pense que le rapport risque/rendement du cuivre est inférieur à celui d’autres métaux.

Pour illustrer ce troisième point, prenons l’exemple du nickel : il y a beaucoup d’éléments récemment observés qui m’ont donné comme un air de déjà-vu, comme le refus en aval d’accepter les perturbations offre récentes, ce qui n’est pas sans rappeler la chimie il y a quelque temps, ou encore la situation du cuivre en 2023-2024. À l’été 2024, lors de la frénésie autour du cuivre, en aval la limite d’acceptation était sous 80 000, mais aujourd’hui, demandez donc, il y a foule prête à acheter à 95 000. Les causes sont multiples et inutiles à détailler ici. Par exemple, on discute actuellement de la position du gouvernement indonésien concernant un prix du nickel à 18 000-20 000 dollars ; c’est un point intéressant à discuter, qui me rappelle le débat autour du cuivre il y a quelques années. À l’époque, on disait qu’après les événements extrêmes de l’été 2022, le point bas avait prouvé que le coût plancher tournait autour de 8 000 dollars, donc même si le prix du cuivre montait à 9 000 en 2023 ou 2024, l’intérêt pour la couverture diminuait avec le temps.

Bien sûr, il y a aussi des différences entre ces deux métaux : pour le cuivre, l’aval a réellement vécu un changement de la demande et un stockage lié aux droits de douane ; pour le nickel, l’aval dans l’acier inoxydable, les batteries, etc., n’a pas encore trouvé un nouveau récit, et les problèmes côté offre sont surtout liés à la politique plutôt qu’au secteur lui-même. Cela reste cependant selon moi un produit digne d’attention, car l’acier inoxydable, la chaîne immobilière, les batteries et la politique indonésienne, bien que pleins d’incertitudes, pourraient s’aligner pour créer un mouvement haussier. C’est un sujet qui mérite l’étude.

Pour revenir à la macroéconomie, je pense que fondamentalement il n’y a aujourd’hui que deux grandes questions à résoudre

Première question : y a-t-il un risque macroéconomique ? Aujourd'hui, la situation du secteur est plus importante que la macroéconomie : de manière plus fine, l'impact de l’IA sur le marché est plus significatif que celui du CPI et du taux d’emploi ; de manière plus globale, la compétition sino-américaine se jouera sur la technologie et la guerre, et non sur qui aura le taux de croissance du PIB le plus élevé. Ainsi l’influence du macro sur le marché, ces deux dernières années, est passée de l'accent sur la macro-narration à la simple question : y a-t-il un risque macroéconomique ? S'il n'y en a pas, on n’y prête pas attention, s’il y en a, on se concentre dessus.

Permettez-moi d’ajouter un mot : peut-être parce que j’aime la macroéconomie, l’Histoire montre souvent que c’est justement lorsque le macro semble sans importance qu’un récit inattendu surgit. Au quatrième trimestre 2019, tout le monde croyait qu’il n’y aurait pas de baisse des taux en 2020 ; au premier trimestre 2025, l’exceptionnalisme américain pourrait surprendre à l’occasion d’un “jour de libération”.

Deuxième question : quelle est l’hypothèse fondamentale derrière la divergence en K ? C’est-à-dire, ces dernières années, l’IA a surperformé tout le reste : cette divergence va-t-elle perdurer ?

Pour cette question, je pense que la réponse dépend entièrement du degré d’implication dans l’IA : les partisans de la divergence en K estiment que l’histoire de l’humanité s’est toujours écrite ainsi, et qu’il faut un certain temps avant qu’une rupture technologique n’entraîne les autres industries ; entre 2012 et 2016-2017, il s’est écoulé plusieurs années du lancement de l’internet mobile à la reprise économique. Mais les opposants à cette vision disposent aussi de nombreuses données pour appuyer leur position.

Mon point de vue personnel est le même que celui exprimé plus haut sur les métaux : je préfère la diversification, rechercher plusieurs technologies plutôt que de tout miser sur l’IA, et je pense que toutes les technologies reconnues par la politique industrielle sino-américaine et les marchés de capitaux ont leur chance.

Quant au risque macro, pour moi il existe, mais c’est un risque pour lequel on se protège, pas un risque nécessitant une vision globalement baissière. Je pense que l’analyse de Kevin Warsh éclaire le mieux cette situation.

Un risque purement baissier serait par exemple, un jour, la Fed relève les taux comme en 2022, un investisseur brillant entend le président de la Fed accorder plus d'importance à la lutte contre l’inflation et ignore la possibilité évoquée en mars de monter les taux “jusqu'à 2%”. Un risque nécessitant une protection ressemble plutôt à la situation de 2019, lorsque Powell affirme avoir trouvé un accord avec les banques commerciales sur le niveau de réserves adéquat, pour finalement constater que la réalité est différente.

Le premier cas est un frein économique volontaire, le second une maladresse bien intentionnée. Je pense qu’aujourd’hui on est plus proche du second cas : Kevin Warsh veut sans doute changer les choses, c’est certain, et il est probable que ces changements apportent volatilité et risques. Mais qu’il parvienne, en 2026, à convaincre les Américains de supporter une hausse du chômage et un ralentissement économique, me paraît presque impossible.

Quant au prix du pétrole, au crédit privé, aux excès de court terme, voire au nouveau virus, tout cela fait sens mais ne change rien aux conclusions générales.

Pour résumer, il existe cinq grandes catégories d'actions : finance, cycle, consommation, croissance, stabilité. Il me paraît peu probable que la compétition sino-américaine se joue à savoir si China Merchants Bank surpasse Wells Fargo, ou si nos barrages hydroélectriques sont plus performants. Stabilité et finance ne sont donc, à mon sens, pas les thèmes principaux.

Le point d’inflexion cyclique dans la consommation pourrait survenir avec la reprise économique ou lorsque le CPI commencera à se stabiliser et à remonter, ce qui est possible, mais on n’en voit pas encore les signes. Pour la consommation, je pense aussi qu’il existe des inflexions structurelles : reprenant les exemples de la guerre froide, si un jour la Chine et les États-Unis, un peu fatigués comme dans les années 1970, baissent les armes, que les ressources nationales passent des entreprises et de l’État aux ménages, alors la consommation pourrait connaître une opportunité structurelle, mais ce n’est pas encore le cas.

Pour moi, la croissance et le cycle sont les domaines où la politique industrielle est la plus active, avec les opportunités les plus évidentes, et c’est le point central de cet article. Je maîtrise moins le secteur technologique, donc j’opte pour une certaine diversification. Pour être honnête, je pense que la compétition technologique sino-américaine se joue sur de nombreux fronts ; en échangeant avec des amis travaillant dans l’espace ou la fusion nucléaire, je pense que ces domaines recèlent tout autant de potentiel d’imagination, ce sont aussi des technologies susceptibles de transformer l’humanité. Dans le secteur des ressources, que je connais mieux, on voit déjà un élargissement de l’intérêt au-delà des métaux précieux et du cuivre.

Étant donné les risques macroéconomiques, avec un prix du pétrole à 100, un nouveau président à la Fed et les élections de mi-mandat à venir, la diversification offre un certain sentiment de sécurité ; cela implique un coût : si l’IA poursuit sa trajectoire solitaire, cela peut réduire les gains. Mais je considère cela comme acceptable pour moi.