Le trade "Vendre les États-Unis" fait son retour ! Les capitaux mondiaux réévaluent le risque politique de Washington, le dollar et les obligations américaines en première ligne

Les signaux politiques successifs émis depuis Washington poussent les investisseurs mondiaux en obligations et devises à raviver le débat sur les transactions "Sell America". Le changement de style de communication du président de la Fed, l’intervention du Trésor sur le marché des changes, combinés à l’expansion du déficit budgétaire et au spectre de la guerre commerciale, provoquent une nouvelle onde d’incertitude concernant la confiance dans les actifs américains.

Les derniers développements montrent que le président de la Fed, Walsh, privilégie une réduction de la communication politique, suscitant des doutes sur l’engagement de la Fed à lutter contre l’inflation. Parallèlement, selon le Wall Street Journal, Trump a déjà téléphoné plusieurs fois à Walsh depuis sa prise de fonction, brisant la convention récente — bien qu’aucune preuve n’indique qu'ils aient abordé la question des taux. Le secrétaire au Trésor Bassent a signé l’approbation de l’aide américaine à l’intervention du Japon sur le marché des changes, soutenant le yen. Il s’agit de la première action coordonnée de ce type depuis près de trente ans, ce qui pèse encore davantage sur le dollar.

Ce double choc est déjà visible dans les prix de marché. Le rendement des obligations américaines à 30 ans a dépassé les 5 %, atteignant un sommet depuis 2007, avant de reculer par la suite ; l’indice Bloomberg Dollar Spot a baissé d’environ 2 % depuis son pic de juin, et le dollar s’est affaibli face à toutes les monnaies du G10 — un mouvement qui dévie étrangement du contexte où les taux américains restent très élevés.

Rajeev De Mello, gestionnaire du portefeuille macro global chez Gama Asset Management, déclare qu'en raison de l’incertitude politique, il vend des obligations américaines et des dollars : "Bassent et Walsh constituent un double coup dur pour les marchés mondiaux ; les investisseurs doivent désormais inclure ce risque politique dans la courbe du dollar et des obligations américaines — c’est la prime Trump."

La stratégie "Sell America" avait attiré l’attention pour la première fois en avril dernier, lorsque Trump a annoncé des mesures tarifaires, provoquant une vente simultanée de dollars, d’actions américaines et d’obligations d’État. Bien que la turbulence se soit rapidement dissipée, elle a ébranlé une hypothèse de longue date — selon laquelle les États-Unis pourraient financer indéfiniment leur déficit budgétaire croissant grâce à la position de réserve mondiale du dollar et la profondeur de leurs marchés de capitaux.

La situation est aujourd’hui plus complexe. Du côté des actions, la vigueur des valeurs technologiques propulse le S&P 500 vers de nouveaux sommets historiques, sans effondrement généralisé du marché. Les investisseurs étrangers détenaient 9 400 milliards de dollars de dette américaine en mai, soit une progression de 4 % sur un an, témoignant d’une confiance globale toujours présente.

Cependant, une partie des investisseurs mondiaux en obligations et devises commencent à ajuster leur position.

Carol Lye, gestionnaire de fonds chez Brandywine Global Investment Management à Singapour, indique que son entreprise conserve des positions baissières sur le dollar à moyen terme, "Bassent s’exprime désormais en faveur d’un yen fort, ce qui conforterait notre vision sur la faiblesse du dollar." Elle souligne également que les "messages chaotiques" émanant de Washington ne sont pas favorables aux flux de capitaux vers les États-Unis.

L’une des grandes inquiétudes du marché porte sur la capacité de la Fed, sous la direction de Walsh, à ancrer efficacement les anticipations d’inflation. Les analystes estiment que si la Fed tarde à accompagner le cycle de hausse des taux, les rendements à long terme pourraient subir une pression supplémentaire à la hausse.

Selon Bloomberg Economics, la prime de terme sur les obligations américaines à 30 ans — c'est-à-dire le supplément de rendement exigé par les investisseurs pour détenir des titres de longue durée — a atteint 1,56 % cette semaine, soit un maximum depuis 2013. Allianz Global Investors (598 milliards d’euros d’actifs sous gestion) privilégie actuellement des positions d’accentuation de la pente de la courbe des taux, avec un accent sur les obligations de 5 à 7 ans face à celles à 30 ans.

Ranjiv Mann, gestionnaire de portefeuille senior chez cette société, précise : "Le risque, c’est que la Fed prenne du retard dans le cycle de relèvement des taux, ce qui pourrait déstabiliser davantage les rendements longs, alors que les défis budgétaires des États-Unis sont déjà très importants." Par ailleurs, le Trésor a relevé cette semaine ses prévisions d’emprunt trimestriel à 739 milliards de dollars ; le marché s’attend à ce que l’émission reste axée sur les bons du Trésor à court terme, ce qui accentue la pression sur l’offre.

L’implication des États-Unis dans une intervention sur le marché des changes entraîne une relecture de la trajectoire structurelle du dollar chez les investisseurs.

Bassent a défendu cette action lors d’un entretien avec CNBC, affirmant que la faiblesse persistante du yen pourrait entraîner une dépréciation plus large des devises asiatiques et que Washington fera "tout ce qu’il faudra" pour soutenir le Japon dans l’intérêt de l’économie américaine et de la stabilité des marchés mondiaux.

L’intervention s’est faite par l’achat d’euros, la vente de dollars et la conversion en yens, afin d’éviter d’impacter directement le marché des obligations américaines. Bassent a qualifié cela de "reconfiguration des réserves". Cependant, des experts préviennent que si le Japon — plus grand détenteur étranger d’obligations américaines, avec plus de 1 000 milliards de dollars — est contraint d’en vendre pour financer son intervention, l’effet pourrait néanmoins se répercuter sur le marché des obligations américaines.

Steve Brice, directeur des investissements mondiaux pour la gestion de patrimoine chez Standard Chartered Group, s’attend à une baisse de 3 à 4 % du dollar sur les douze prochains mois : "Les actions gouvernementales et d’autres facteurs érodent progressivement les avantages structurels du marché américain."

Plusieurs stratégistes insistent sur le fait qu’à ce stade, personne ne prédit la fin du statut du dollar comme monnaie de réserve mondiale, ni la perte du statut des obligations américaines comme référence mondiale des actifs sans risque.

Lotfi Karoui, stratégiste crédit multi-actifs chez Pacific Investment Management Company, a souligné dans un rapport que les actifs américains demeurent attractifs pour les acheteurs étrangers, comme en témoigne l’absence de ventes massives coordonnées. Depuis le début de l’année, seulement 2 % des jours de trading ont vu les taux des obligations américaines à 10 ans, les spreads des obligations d’entreprise américaines de qualité et le dollar baisser simultanément : "Si la confiance dans l’exception américaine était vraiment perdue, ces ventes coordonnées seraient bien plus fréquentes."

Mais Ronald Temple, chef stratégiste marchés chez Lazard, note le risque central suivant : le rythme d’achat des obligations américaines par les capitaux étrangers n’arrive plus à suivre celui de l’expansion de la dette américaine. Lors d’une interview à Bloomberg TV, il explique : "La toile de fond de la confiance dans le statut des actifs américains comme refuge évolue, il y a beaucoup de questions. Dans les prochaines années, la dévaluation du dollar pourrait resurgir."