Tahun 2008 terulang! Penjelasan lengkap tentang perdagangan paling populer di Wall Street: AI CDS

Barclays telah merilis laporan komprehensif mengenai pasar credit default swap (CDS) perusahaan terkait kecerdasan buatan, menyoroti dengan ekspansi besar-besaran belanja modal, risiko kredit perusahaan AI telah mengalami repricing signifikan, di mana volume dan spread CDS mengalami lonjakan tajam.

Pada 29 Oktober, Barclays melaporkan bahwa 10 perusahaan inti AI, termasuk Google, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle sebagai penyedia cloud berskala besar, dan AMD, Broadcom, Nvidia sebagai produsen chip, saat ini hanya mewakili 8% komponen indeks CDX investment grade, namun telah menyumbang 16% risiko kredit implisit dalam indeks tersebut.

Barclays menekankan bahwa dalam enam bulan terakhir, risiko kredit dari kesepuluh perusahaan ini telah meningkat, dan kini berada di dekat batas atas rentang volatilitas enam bulan terakhir itu.

(Grup AI: Perbandingan rentang 6 bulan CDS 5 tahun saat ini)

Ini berarti para investor yang memegang indeks investment grade ini secara pasif telah menanggung risiko volatilitas besar dari sektor AI. Selain itu, basis antara CDS utama perusahaan AI dan obligasi tunai telah berubah menjadi positif, artinya biaya untuk membeli perlindungan gagal bayar kini melebihi keuntungan tambahan dari memegang obligasi perusahaan tersebut.

Menurut laporan Bloomberg, fenomena abnormal ini terutama disebabkan oleh banyak institusi yang tidak memegang obligasi terkait (seperti dana ekuitas lindung nilai dan bank) secara besar-besaran membeli CDS untuk melakukan lindung nilai atas risiko belanja modal AI dan pinjaman terkait yang sangat besar.

Perubahan teknis ini dalam logika lindung nilai kredit dan distorsi basis sangat mirip dengan tahun 2008. Saat itu, banyak institusi yang tidak memegang obligasi subprime mortgage (seperti hedge fund, investment bank), karena alasan makro bearish atau penghindaran risiko, membeli perlindungan CDS untuk bertaruh pada risiko gagal bayar. Lonjakan pembelian derivatif “naked hedging” ini mendorong spread CDS sangat tinggi, bahkan melebihi spread kredit obligasi itu sendiri, sehingga mendorong peralihan basis CDS-obligasi tunai menjadi positif.

Saat Barclays merilis laporan ini, kebutuhan pendanaan perusahaan teknologi utama terus menekan pasar. Baru-baru ini, Microsoft meluncurkan penerbitan obligasi lebih dari 25 miliar dolar, Amazon menambah utang jangka panjang lebih dari 48 miliar dolar hanya dalam satu kuartal, dan Broadcom juga berencana menggalang dana hingga 21 miliar dolar pada awal tahun depan.

Pendanaan masif ini semakin meningkatkan kebutuhan lindung nilai pasar, menyebabkan biaya CDS perusahaan terkait mencapai rekor tertinggi.

Karakteristik Kredit Produsen Chip Berubah, Spread Melebar Signifikan

Dalam repricing kredit ini, spread CDS produsen chip menjadi yang paling melebar.

Enam bulan lalu, spread CDS Broadcom, AMD, dan Nvidia masih berada di level terendah di kelompoknya, sekitar 40 basis poin.

(Grup AI CDS 5 tahun, perubahan dalam 6 bulan terakhir, diurutkan berdasarkan perubahan tertinggi)

Namun kini, spread CDS ketiga perusahaan tersebut telah melonjak ke level tertinggi; CDS 5 tahun Broadcom naik 258% dalam enam bulan, AMD naik 177%, dan Nvidia naik 172%. Sebagai perbandingan, Microsoft yang berperingkat AAA hanya naik 20%.

Dalam laporannya, Barclays menunjukkan bahwa ketika pemasok chip mulai menawarkan pembiayaan kepada pelanggan untuk membeli chip mereka (yaitu vendor financing), pasar kredit mulai memandang perusahaan-perusahaan ini sebagai lembaga pemberi pinjaman dengan pembukuan pinjaman yang sangat terkonsentrasi.

Misalnya, setelah bank-bank menunjukkan keraguan terhadap transaksi chip Anthropic senilai 63 miliar dolar, Broadcom memberikan jaminan. Berdasarkan hal tersebut, Barclays menyarankan untuk membeli perlindungan CDS 5 tahun Broadcom sebagai strategi makro lindung nilai terhadap tekanan pembiayaan AI yang lebih luas.

Basis Positif dan Permintaan Lindung Nilai Memacu Ledakan Volume Transaksi

Basis positif antara CDS dan obligasi tunai adalah ciri teknis paling menonjol di pasar kredit AI saat ini.

Dalam setahun terakhir, basis perusahaan non-AI dalam indeks CDX investment grade tetap negatif, artinya spread CDS berada di bawah spread obligasi, tetapi basis grup AI telah naik sekitar 50 basis poin dan menjadi positif. Pada produsen chip dan Oracle, basis positif ini terlihat sangat menonjol.

(Basis CDS-obligasi tunai grup AI kini positif, sedangkan grup non-AI masih negatif)

Perubahan struktural ini disertai ledakan volume transaksi yang luar biasa. Per 23 Oktober, rata-rata mingguan 4 minggu volume transaksi penyedia cloud berskala besar mencapai sekitar $6 miliar, melonjak 740% yoy; volume mingguan produsen chip mencapai $3 miliar, naik 1900% yoy.

(Volume transaksi CDS penyedia cloud dan semikonduktor skala besar naik signifikan)

Data kontrak terbuka (Open interest) juga membuktikan aliran dana yang terus berlanjut. Nilai nominal kontrak terbuka bersih penyedia cloud kini berlipat ganda dari sekitar $5 miliar setahun lalu menjadi $20 miliar, sementara produsen chip naik dari $1,9 miliar menjadi $8,6 miliar.

(Kontrak terbuka grup AI kini naik dari sekitar $7 miliar setahun lalu jadi lebih dari $28 miliar)

Sepuluh perusahaan AI ini kini mencakup hampir 14% dari seluruh kontrak terbuka CDS single-name perusahaan Amerika, jauh di atas 4% setahun lalu.

Bentuk Kurva Berbeda, Strategi Perdagangan Soroti Perbedaan Saham Individu

Melalui analisis perbandingan spread CDS 3 tahun dan 5 tahun, Barclays menyoroti anomali pricing beberapa perusahaan.

Misalnya, tingkat CDS 5 tahun Amazon dan Google serupa (80-81 basis poin), tetapi kurva 3s5s Amazon (spread 3 tahun vs 5 tahun) hanya 18 basis poin, terlihat sangat datar.

(Nilai absolut kurva CDS 3s5s saat ini, serta persen dari CDS 5 tahun)

Barclays meyakini ini berkaitan dengan tekanan beli akibat pinjaman berjangka Amazon pada Juni, dan menyarankan membeli perlindungan 5 tahun Amazon atau membentuk portofolio trading curam.

Data keuangan selanjutnya mengonfirmasi kebutuhan lindung nilai, Amazon melaporkan arus kas bebas negatif $33,5 miliar di kuartal ketiga, dengan belanja modal hingga $77,3 miliar.

Sebagai instrumen CDS paling likuid di pasar, basis Oracle berada di level tertinggi dalam sampel.

(Posisi basis CDS-obligasi tunai saat ini dalam rentang satu tahun)

Barclays menyarankan menjual basis 5 tahun Oracle, yaitu menjual obligasi jatuh tempo 2032 bersamaan dengan menjual perlindungan CDS, bertaruh pada konvergensi basis. Sebelumnya, Oracle mengumumkan batas tambahan pembiayaan maksimum beberapa tahun ke depan sebesar $20 miliar.

Selain itu, Intel merupakan satu-satunya perusahaan dalam sampel yang masih memiliki basis negatif (-14 basis poin) dan kurva relatif curam, utamanya karena belum secara mendalam berpartisipasi dalam model vendor financing seperti rekan sekelasnya. Namun setelah prognosa kinerja yang lemah diumumkan, harga sahamnya anjlok dalam satu hari, terbesar sejak 1982.

Potret Pasar High Yield: Biaya Proteksi Gagal Bayar CoreWeave Melonjak

Di luar investment grade, CoreWeave sebagai satu-satunya CDS perusahaan AI langsung dalam indeks CDX high yield menjadi jendela unik untuk mengamati risiko kredit data center dan cloud service baru.

Saat ini, CDS 5 tahun CoreWeave telah menggunakan metode harga “points upfront” sebesar 15,5 poin, model penetapan harga yang biasa digunakan untuk utang bermasalah—menyoroti besarnya kekhawatiran risiko dari pasar.

(CDS 5 tahun CoreWeave, harga dengan formula points upfront)

Data menunjukkan, volume transaksi mingguan CDS CoreWeave naik dari $32 juta setahun lalu menjadi $302 juta, kontrak terbuka melonjak menjadi $850 juta.

(Volume mingguan CDS CoreWeave naik dari $32 juta menjadi $302 juta, kontrak terbuka menjadi $850 juta)

Meskipun beberapa analis mempertahankan peringkat “overweight” untuk obligasi CoreWeave, biaya awal proteksi gagal bayar yang mencapai 15,5 poin menegaskan bahwa pasar CDS memberikan penilaian risiko gagal bayar jauh lebih ketat untuk model bisnis CoreWeave.