世界で最も重要な金利に影響を与えるのは誰か？ベンソン氏がパウエル氏から「権力を奪う」

短期債の発行を増やすという米国財務省の戦略は、連邦準備制度の独立性を著しく損なっており、金融政策を策定する権限が実際には財政省に移譲される可能性がある。

今週、ジェフ・ベスーン米国財務長官は、短期債務による資金調達への依存度を高めることを明確にした。これは、前任者の短期国債への過度の依存を批判した以前の姿勢とは対照的である。この戦略は、本質的には量的緩和の財政版に相当する。

短期的には、財務省が短期国債の発行を増やす方向に転換することで、リスク資産価格が長期的な公正価値からさらに乖離し、構造的にインフレ率を押し上げることになるだろう。

より広範な影響は、FRBがインフレ抑制のための金融政策を自由に策定する能力が著しく制限され、財政主導のパターンが形成されることです。FRBの実質的な独立性は近年侵食されており、短期国債の発行急増は、FRBが金融政策を自由に策定する余地をさらに奪うことになります。

なぜ短期債務はインフレの「燃料」となるのか

今後数年間のインフレ上昇は避けられないと思われ、米国財務省による短期債発行増加の決定はインフレを押し上げる構造的要因となる可能性が高い。

満期が1年未満の債務証券である財務省証券は、長期債よりも「貨幣性」が高い。過去のデータによると、総債務残高に占める財務省証券の割合の増減は、長期的なインフレ率の増減に先行することが多く、これは単純な相関関係というよりは因果関係に近い。

このインフレサイクルの上昇は、米国の財政赤字が初めて景気循環に比例して増加し始めた2010年代半ばに始まった国債発行の回復によって予兆されていた。

さらに、近年のレポ市場の爆発的な成長も短期債務の影響を増幅させています。決済メカニズムの改善と流動性の深化により、レポ取引自体がより貨幣に近いものとなっています。

国債は通常、レポ取引においてヘアカットがゼロであるため、より高いレバレッジ比率を実現できます。レポを通じて活性化されたこれらの国債は、もはやバランスシート上の休眠資産ではなく、資産価格を押し上げる「準通貨」へと変貌を遂げます。

さらに、発行戦略の選択は市場の流動性にまったく異なる影響を及ぼします。

顕著な例として、財政赤字に対する年間純債券発行額が過大になると、株式市場は混乱に陥る傾向があります。これは2022年の弱気相場に顕著に表れ、当時のジャネット・イエレン財務長官は2023年に大量の国債を発行しました。この動きは、マネー・マーケット・ファンド（MMF）がFRBのリバース・レポ（RRP）を利用してこれらの短期国債を購入することに成功し、市場に流動性を注入して株式市場の回復を促しました。

顕著な例として、財政赤字に対する年間純債券発行額が過大になると、株式市場は混乱に陥る傾向があります。これは2022年の弱気相場に顕著に表れ、当時のジャネット・イエレン財務長官は2023年に大量の国債を発行しました。この動きは、マネー・マーケット・ファンド（MMF）がFRBのリバース・レポ（RRP）を利用してこれらの短期国債を購入することに成功し、市場に流動性を注入して株式市場の回復を促しました。

さらに、短期国債の発行は、特にパンデミック以降、連邦準備制度理事会（FRB）の準備金の増加と概ね正の相関関係にあることが観察されている。一方、長期債の発行は準備金の増加と負の相関関係にある。つまり、長期債の発行を増やすと流動性が逼迫し、短期債の発行を増やすと流動性が増加するということだ。

短期債の発行は市場に「甘い刺激」を与えるが、株式市場がすでに史上最高値に達し、投資家がひしめき合い、評価額が極めて高い状況では、こうした刺激効果は長く続かないかもしれない。

「財政優位」の時代が到来し、連邦準備制度はジレンマに陥っている

連邦準備制度理事会にとって、資産価格の不合理な高騰と高い消費者インフレは、多額の短期債務の未払いと相まって、厄介な政策ジレンマを引き起こしている。

経験則から言うと、中央銀行はこの状況に対応して引き締め政策を採用すべきだった。

しかし、短期債務が大量に蓄積された経済では、金利を引き上げると政府の借入コストが急上昇し、ほぼ即座に財政引き締めにつながるだろう。

その時、連邦準備制度理事会（FRB）と財務省は共に、その影響を相殺するために政策緩和を迫られる大きな圧力に直面するだろう。いずれにせよ、最終的な勝者はインフレとなるだろう。

短期国債の残高が増加するにつれ、FRBは金利引き上げにますます制約を受け、その使命を十分に果たすことが難しくなるだろう。それどころか、政府の巨額の財政赤字とその発行計画が金融政策を実質的に支配し、財政主導の状況を生み出すことになるだろう。

市場が慣れ親しんできた金融政策の独立性は大きく損なわれることになるが、これはホワイトハウスの超ハト派的な姿勢に傾く可能性が高い次期連邦準備制度理事会議長が就任する前の状況である。

この変化が市場に及ぼす長期的な影響は甚大なものとなることは注目に値します。第一に、米ドルが犠牲となるでしょう。第二に、国債の加重平均残存期間が短縮するにつれて、利回り曲線はスティープ化し、長期的な資金調達コストが上昇することを意味します。

量的緩和、イールドカーブ・コントロール（YCC）、金融抑圧といった政策手段が、長期金利を人為的に低下させるために再活用される可能性が大幅に高まるだろう。最終的には、これは財務省にとって「勝利」となる可能性がある。

インフレ率が十分に高く、政府が基礎的財政赤字を抑制できれば、債務対GDP比は確かに低下する可能性がある。しかし、これはFRBにとって痛手となる損失であり、苦労して築き上げた独立性が深刻に損なわれることになるだろう。