恐怖に包まれたヘッジ市場：bitcoinはより長い調整期間が必要かもしれない

市場はまだ底を打っておらず、慎重な押し目買いが求められる。

執筆：Chris Beamish、CryptoVizArt、Antoine Colpaert、Glassnode

翻訳：AididiaoJP，Foresight News

ビットコインは重要なコスト基準水準を下回って取引されており、需要の枯渇とモメンタムの減退を示している。長期保有者は市場が強い時に売却しており、オプション市場は防御的な姿勢に転じている。プットオプションの需要が高まり、ボラティリティも上昇しており、これは持続的な回復の前の慎重な局面を示している。

要約

• ビットコインは短期保有者のコスト基準を下回って取引されており、モメンタムの減退と市場の疲弊が強まっている。複数回の回復失敗が、より長期的なレンジ相場への移行リスクを高めている。
• 長期保有者は7月以降売却ペースを加速しており、現在は1日あたり22,000BTCを超えている。持続的な利益確定が市場の安定性に引き続き圧力をかけている。
• 未決済建玉は過去最高を記録しているが、市場センチメントは弱気寄りで、トレーダーはコールよりもプットオプションを好んでいる。短期的な反発はヘッジ行動に遭遇しており、新たな強気感情は見られない。
• インプライド・ボラティリティは高水準を維持しており、リアライズド・ボラティリティも追いついてきて、静かな低ボラティリティ状態は終わった。マーケットメイカーのショートポジションが売りを拡大し、反発を抑制している。
• オンチェーンおよびオプションデータの両方が、市場が慎重な移行段階にあることを示している。市場の回復は、新たな現物需要の出現とボラティリティの緩和にかかっている可能性がある。

ビットコインは最近の高値から徐々に下落し、約113,000ドルの短期保有者コスト基準を下回る水準で安定している。歴史的に、この構造は中期的な弱気フェーズの始まりを示唆することが多く、弱い保有者が降伏し始める。

本レポートでは、市場の現在の利益状況を評価し、長期保有者の売却規模と持続性を検証し、最後にオプション市場のセンチメントを評価することで、今回の調整が健全なレンジ相場なのか、それともより深い弱さの前兆なのかを判断する。

オンチェーンインサイト

信念の試練

短期保有者コスト基準付近での取引は重要な局面を示しており、市場は最近の高値付近で購入した投資家の信念を試している。歴史的に、史上最高値を記録した後にこの水準を下回ると、利益供給比率が約85％まで低下し、15％以上の供給が損失状態となる。

現在のサイクルでは、これが3回目のパターンとなっている。ビットコインが約113,100ドルを回復できなければ、より深い縮小がより多くの供給を損失に追いやり、最近の買い手への圧力を強め、より広範な市場の降伏の伏線となる可能性がある。

重要な閾値

この構造をさらに理解するためには、短期保有者コスト基準を回復することが強気フェーズ維持に不可欠である理由を理解することが重要だ。供給分位数コスト基準モデルは、0.95、0.85、0.75分位数をマッピングすることで、5％、15％、25％の供給が損失状態にある水準を示す明確なフレームワークを提供する。

現在、ビットコインは短期保有者コスト基準（113,100ドル）を下回って取引されているだけでなく、0.85分位数の108,600ドルを維持するのも困難となっている。歴史的に、この閾値を守れなかった場合、市場構造の弱さを示し、通常はより深い調整（現在約97,500ドルの0.75分位数）を示唆する。

需要の枯渇

今サイクルで3度目となる短期保有者コスト基準および0.85分位数下への縮小は、構造的な懸念を引き起こしている。マクロ的な観点から、繰り返される需要の枯渇は、市場が再び力を蓄えるために、より長いレンジ相場が必要であることを示唆している。

長期保有者の売却量を見ると、この枯渇がより明確になる。2025年7月の市場ピーク以降、長期保有者は売却を着実に増やしており、30日単純移動平均は10,000BTCのベースラインから1日あたり22,000BTC超に上昇している。このような持続的な売却は、経験豊富な投資家による利益確定圧力の存在を示しており、これは現在の市場の脆弱性の重要な要因となっている。

需要枯渇が長期的な弱気フェーズにつながるリスクを評価した後、次はオプション市場に目を向け、短期的なセンチメントを測り、不確実性の高まりの中で投機家がどのようにポジションを取っているかを観察する。

オフチェーンインサイト

未決済建玉の増加

ビットコインオプションの未決済建玉は過去最高に達し、拡大を続けており、市場行動の構造的な進化を示している。投資家はリスクエクスポージャーのヘッジやボラティリティ投機のためにオプションを利用する傾向が強まり、現物売却は減少している。この変化は現物市場への直接的な売り圧力を減らす一方で、マーケットメイカーのヘッジ活動による短期的なボラティリティを増幅させている。

未決済建玉の増加に伴い、価格変動はデルタやガンマによる資金フローが主導する先物・パーペチュアル市場から生じる可能性が高まっている。これらのダイナミクスを理解することが極めて重要となっており、オプションポジションが短期市場動向の形成やマクロ・オンチェーン要因への反応の増幅において主導的な役割を果たしている。

ボラティリティメカニズムの変化

10日の清算イベント以降、ボラティリティの状況は明確に変化した。インプライド・ボラティリティは現在、全期間で約48となっており、2週間前は36～43だった。市場はこのショックを完全には消化しておらず、マーケットメイカーは慎重な姿勢を保ち、ボラティリティを安売りしていない。

30日リアライズド・ボラティリティは44.1％、10日リアライズド・ボラティリティは27.9％となっている。リアライズド・ボラティリティが徐々に落ち着くにつれ、インプライド・ボラティリティもそれに伴い低下し、今後数週間で正常化することが予想される。現時点ではボラティリティは依然高いが、これは持続的な高ボラティリティメカニズムの始まりというより、短期的な再評価に見える。

プットオプションの増加

過去2週間でプットオプションが着実に増加している。大規模な清算急増がプットオプションのスキューを急上昇させ、一時的にリセットされたものの、その後は構造的に高い水準で安定しており、プットオプションがコールオプションよりも依然として高価であることを意味している。

過去1週間の1週間満期のスキューは不安定ながらも高い不確実性領域にとどまり、他の全ての期間もさらに2～3ボラティリティポイント分プットオプション方向に拡大した。この期間をまたぐ拡大は、慎重なセンチメントがカーブ全体に広がっていることを示している。

この構造は、下方保護のためのプレミアムを支払う意欲がありつつ、上方リスクエクスポージャーは限定的に保つという市場心理を反映している。短期的な恐怖と長期的な見通しのバランスが取れている。火曜日の小幅な反発はこの感受性を示しており、プットオプションのプレミアムは数時間で半減し、市場心理がいかに緊張しているかを示している。

リスクプレミアムの転換

1か月ボラティリティリスクプレミアムはマイナスに転じている。数か月間、インプライド・ボラティリティは高水準を維持し、実際の価格変動は静かだったため、ボラティリティをショートするトレーダーは安定した収益を得ていた。

現在、リアライズド・ボラティリティがインプライド・ボラティリティに追いつき、この優位性は消えた。これは静かなメカニズムの終焉を示している。ボラティリティ売り手はもはや受動的な収入に頼れず、よりボラティリティの高い環境下で積極的なヘッジを強いられている。市場は静かな満足状態から、よりダイナミックで反応の早い環境へと変化し、実際の価格変動の復活とともにショートポジションはますます圧力にさらされている。

資金フローは防御的姿勢を維持

分析を極めて短期に絞るため、過去24時間に拡大し、オプションポジションが最近の反発にどう対応したかを観察する。価格が107,500ドルから6％反発し113,900ドルとなったにもかかわらず、コールオプションの買いはほとんど確認されなかった。逆にトレーダーはプットオプションのリスクエクスポージャーを増やし、より高い価格水準を実質的にロックインした。

このポジション構成により、マーケットメイカーは下落方向でショート、上昇方向でロングとなり、この設定は通常、反発を抑制し売りを加速させる。このダイナミクスはポジションがリセットされるまで抵抗要因であり続ける。

オプションプレミアム

Glassnodeの集計オプションプレミアムデータは、権利行使価格ごとに分解した際に同じパターンを確認している。120,000ドルのコールオプションでは、価格上昇に伴い売りプレミアムが上昇している。トレーダーは上昇局面を抑制し、一時的な強さと見なしてボラティリティを売却している。短期利益を狙う投資家はインプライド・ボラティリティの急騰を利用し、反発時にコールオプションを売却しており、追随買いはしていない。

105,000ドルのプットオプションプレミアムを見ると、パターンは逆であり、我々の主張を裏付けている。価格が上昇するにつれ、105,000ドルプットオプションの純プレミアムが増加している。トレーダーは上昇の凸性を買うよりも、下落保護のために積極的に支払っている。これは最近の反発が信念ではなくヘッジに遭遇していることを意味する。

結論

ビットコインは最近、短期保有者コスト基準（113,000ドル）および0.85分位数（108,600ドル）を下回る水準まで調整し、新規資金流入が難しくなっている中で需要の枯渇が強まっていることを浮き彫りにしている。一方で長期保有者は売却を続けている。このような構造的な弱さは、市場が信頼を再構築し、売却された供給を吸収するために、より長いレンジ相場が必要であることを示唆している。

同時に、オプション市場も同様に慎重なトーンを反映している。未決済建玉が過去最高を記録しているにもかかわらず、ポジション構成は防御的であり、プットオプションのスキューは高水準を維持し、ボラティリティ売り手は圧力にさらされ、短期的な反発は楽観ではなくヘッジに遭遇している。総じて、これらのシグナルは市場が移行期にあることを示している。熱狂が冷め、構造的なリスクテイクが抑制される時期であり、回復は現物需要の回復とボラティリティ主導の資金フローの緩和にかかっている可能性がある。