StrategyのmNavさえも1を下回り、DAT社は今後どうなるのか？

原文标题：《DAT の転換点？この 12 社の財庫企業の mNav が 1 を下回る》

原文作者：CryptoLeo，Odaily

2025 年は DAT が急成長する年となりました。Strategy が暗号資産財庫戦略を導入して以来、多くの企業がこの分野に参入し、現在市場には 200 社以上の DAT 企業が存在し、財庫は数十種類の異なる暗号通貨をカバーしています。7 月だけで、DAT の資金調達額は 62 億ドルに達しました。また、多くの企業が利益を上げるのが難しい中で暗号資産財庫企業へと転換し、転換初期には株価や時価総額が上昇し、「DAT が未来だ」と叫ばれています。しかし、DAT は果たして罠なのか、それとも未来なのでしょうか？

最近の BTC/ETH の下落により、多くの財庫企業の購入コストを下回る価格となり、企業が保有する BTC/ETH が損失状態に転じています。これはある程度、一般の不安を引き起こし、時価総額の下落につながっています。

昨日、私は「衝撃的」なデータを目にしました。多くの DAT 企業の mNav が 1 を下回っていることが示されていました（一部のマイニング企業、取引所、初期投資家を除き、暗号資産財庫企業の mNav のほとんどが 1 未満です）。その中には、Strategy という「財庫コンセプトの創始的巨頭」も含まれています。

mNav（時価総額と保有暗号資産価値の比率）は、暗号資産財庫企業に関する注目指標です。Odaily は現在 mNav が 1 を下回っている BTC/ETH 財庫企業をまとめました。

mNav が 1 を下回る BTC 財庫

Strategy

データ：Strategy は現在 641,692 枚の BTC を保有し、保有価値は 650.4 億ドル、企業時価総額は 636.7 億ドル、mNav は 0.979 です。

最近の動向：大口から小口へと BTC の買い増しを継続中。

Metaplanet

データ：Metaplanet は現在 30,823 枚の BTC を保有し、保有価値は 31.24 億ドル、企業時価総額は 30.24 億ドル、mNav は 0.968 です。

最近の動向：「合理的なレバレッジ活用」、保有する bitcoin を担保に 1 億ドルを調達し、資金は追加の BTC 購入および自社株買いに使用。

The Smarter Web Company

データ：The Smarter Web Company は現在 2,664 枚の BTC を保有し、保有価値は 2.7 億ドル、企業時価総額は 2.21 億ドル、mNav は 0.783 です。

最近の動向：36 万ドルの資金調達中で、今後も買い増しの可能性あり。

Semler Scientific

データ：Semler Scientific は現在 5,048 枚の BTC を保有し、保有価値は 5.12 億ドル、企業時価総額は 3.74 億ドル、mNav は 0.73 です。

最近の動向：株式合併、Semler Scientific と Strive は全株式合併を発表し、合併後は 10,900 枚以上の BTC を保有予定。

Empery Digital

データ：Empery Digital は現在 4,081 枚の BTC を保有し、保有価値は 4.14 億ドル、企業時価総額は 2.46 億ドル、mNav は 0.595 です。

最近の動向：mNav 向上に努め、Q3 決算で約 8,000 万ドルの自社株買いを実施したと発表。

Sequans Communications

データ：Sequans Communications は現在 2,264 枚の BTC を保有し、保有価値は 2.29 億ドル、企業時価総額は 1.66 億ドル、mNav は 0.73 です。

最近の動向：負債軽減、長期的に BTC 買い増し戦略を堅持。970 枚の bitcoin を売却し、約 50% の転換社債を償還、総負債は 1.89 億ドルから 9,450 万ドルに減少。

mNav が 1 を下回る ETH 財庫

Bitmine Immersion Tech

データ：現在 352.9 万枚の ETH を保有し、保有価値は 120.7 億ドル、企業時価総額は 114.3 億ドル、mNav は 0.946 です。

最近の動向：「無限弾薬」、24,007 枚の ETH を追加購入。

SharpLink Gaming

データ：現在 85.94 万枚の ETH を保有し、保有価値は 29.4 億ドル、企業時価総額は 22.8 億ドル、mNav は 0.84 です。

最近の動向：19,271 枚の ETH を追加購入。

The Ether Machine

データ：現在 49.67 万枚の ETH を保有し、保有価値は 17 億ドル、企業時価総額は 1.71 億ドル、mNav は 0.08（1 を超えたことはない）。

最近の動向：Dynamix との合併により上場を計画。

BTCS Inc.

データ：現在 7 万枚の ETH を保有し、保有価値は 2.39 億ドル、企業時価総額は 1.43 億ドル、mNav は 0.6 です。

最近の動向：ETH で株主に配当・分配を実施。

FG Nexus

データ：現在 5 万枚の ETH を保有し、保有価値は 1.735 億ドル、企業時価総額は 1.42 億ドル、mNav は 0.82 です。

最近の動向：欧州ユーザー拡大、ドイツ取引所に上場済み、ティッカーは「LU51」。

ETHZilla

データ：現在 9.379 万枚の ETH を保有し、保有価値は 3.2 億ドル、企業時価総額は 2.773 億ドル、mNav は 0.86 です。

最近の動向：mNav 向上を試み、4,000 万ドル相当の ETH を売却して自社株買いを実施（ただし成功せず）。

トークン価格と財庫企業の株価下落競争、運営維持のために売却するのか？

DAT の本質は、資金調達と暗号資産購入の循環複利であり、高い評価額を得てさらに債券や株式を発行し、より多くの暗号資産を購入することです。この指標の前提は「保有で利益を得る」ことですが、購入後に暗号資産価格が下落し、株価も下落する場合、トークン価格と株価の下落競争となります。債務返済と資金調達の困難は DAT 企業が直面する 2 大「痛点」であり、将来的には暗号資産を売却して一部の債務を返済する状況が避けられないかもしれません。財庫が運営維持のために暗号資産を売却することも、最も懸念される点です。

資金調達力が強く、規模が十分に大きい企業にとっては、短期的にはこの問題を心配する必要はないかもしれません。たとえば Strategy です。Saylor は「ダイヤモンドハンド」として BTC を決して売却しないと何度も強調しており、Strategy は資本市場でも強い資金調達力と慎重な資本構造管理を持っています。短期的には Strategy は引き続き小口で BTC を買い増していますが、中長期的には BTC がベアマーケットに入ったり、債務が満期を迎えたり、以前 S&P が Strategy に B- の格付けを与えたこと（S&P によれば、Strategy はデフォルトリスクが非常に高い「ジャンク」）などが影響し、格付けによる長期的な影響が出れば、Strategy の株価や資金調達力にも影響が及び、BTC を売却して債務返済する確率も高まります。現時点では BTC のブル・ベアサイクルは 4 年周期ではなく、当面は BTC のベアマーケットで 90,000 ドルを下回る状況は考慮しなくてもよいでしょう。

以前、暗号資産アナリスト Willy Woo も次のように述べています。「Michael Saylor's Strategy (MSTR) は、次回の暗号資産市場の大幅下落時にも、保有する bitcoin の一部を売却して債務返済する必要はない。Strategy の債務は主に転換優先債券で構成されている。Strategy は満期時に現金、普通株式、またはその組み合わせで転換債務を返済できる。Strategy の債務は 2027 年 9 月 15 日に約 10.1 億ドルが満期となる。bitcoin を売却せずに債務返済するには、Strategy の株価が 183.19 ドルを上回る必要がある。これはおおよそ bitcoin 価格が 91,502 ドル、mNAV が 1 の場合に相当する。」

Saylor は当面 Strategy が BTC を売却する心配はないかもしれませんが、多くの流動資金が少なく、債務が多く、資金調達力が弱い企業にとってはそうはいきません。bitcoin を売却して債務返済する事例はすでに複数あり、前述の米国上場半導体企業 Sequans Communications も 11 月初旬に 970 枚の bitcoin を売却して約 50% の転換社債を償還し、総負債は 1.89 億ドルから 9,450 万ドル、負債と純資産価値の比率は 55% から 39% に低下しました。

また、イーサリアム財庫企業 ETHZilla も今年 10 月末に 4,000 万ドル相当の ETH を売却して自社株買いを行い、mNAV を再び 1 以上に戻そうとしました。しかし問題は、株価の下落速度がトークン（ETH）の下落を上回っていたことです。前述の通り、DAT がトークンを売却すると株価に影響を与えます。現在 ETHZilla の時価総額は 2.666 億ドル、ETH 保有価値は 3.222 億ドル、mNav は 0.82 で、1 には戻っていません。

現実には、TradFi という「大口買い手」はこれらの DAT 株式への需要が非常に小さいです。たとえ年末に暗号資産が反発しても、TradFi の支援がなければ DAT 株式のパフォーマンスは上昇しない可能性が高く、mNav が 1 を上回るのは遥か先の話です。DAT 企業が低 mNav で取引を続ける期間が長くなるほど、株主の絶望感は増し、最終的には暗号資産を売却するか、割引価格で買収されることになります。彼らは大量の BTC、ETH の供給をコントロールしており、売却のたびに主流暗号資産やアルトコインに大きな売り圧力をもたらす可能性があります。

現時点では、Strategy を成功裏にコピーできた DAT はほとんどありません。最終的に DAT の結末は Saylor や Tom Lee に買収され、暗号資産の保有分布が再び集中化する可能性が高いです。暗号資産の売却であれ、買収であれ、市場参加者にとっては何のメリットもありません。

執筆中、Tom Lee は次の投稿をリツイートしました。「トップ機関投資家が BitMine 株を購入している。Ark、BlackRock、Vanguard Group、JPMorgan などが含まれる。」これはある意味、DAT を懸念する私たちに多少の安心感を与えます。DAT 企業がしばらく耐えて株価が徐々に TradFi の投資ポートフォリオに戻れば、DAT の未来は依然として期待できます。ウォール街の大物が DAT 株式を「しばらく」保有する期間がどれくらいかは予測できませんが、「大統領」トランプが DAT に有利な施策を公表してくれることを期待するしかありません。