執筆：Ignas
翻訳：AididiaoJP，Foresight News
今サイクルで暗号資産のクラシックなローテーションパターンがなぜ機能しなかったのか
BTC保有者はすでに超過リターンを得ており、初期の信者たちは利益確定を進めています。これはパニック売りではなく、集中保有から分散保有への自然なプロセスです。
多くのオンチェーン指標の中で、最も重要なシグナルはクジラの売却行動です。
長期保有者はわずか30日間で40.5万BTCを売却し、これはBTC総供給量の1.9%に相当します。
Owen Gundenを例に挙げます：
このビットコイン初期のクジラはMt. Goxで大口取引を行い、巨額のポジションを築き、LedgerXの取締役も務めました。関連ウォレットは1.1万BTC以上を保有し、オンチェーン最大の個人保有者の一人です。
最近、彼のウォレットはKrakenに大量のBTCを移動し始めており、数千枚ずつ分割して移す行動は通常売却を示唆します。オンチェーンアナリストは、彼が10億ドル超のポジションを清算する準備をしている可能性があると見ています。
彼のTwitterアカウントは2018年以降更新されていませんが、この動きは「スーパー・ローテーション」理論を完璧に証明しています。一部のクジラは税制上のメリットを求めてETFに移行したり、売却によって資産の多様化を図っています。
トークンが初期保有者から新しい買い手へと流れるにつれ、未実現利益価格は上昇し続け、新世代のクジラが市場の主導権を握りつつあります。
MVRV比率の上昇がこの傾向を裏付けており、平均コストベースは初期マイナーからETF購入者や新興機関へと移行しています。
一見するとこれは弱気シグナルのように見えます：クジラは長期にわたり巨額の利益を享受し、新しいクジラは含み損を抱えています。現在の平均コストベースは10.8万ドルに達しており、BTCが軟調なままであれば新しいクジラは売却を選ぶかもしれません。
しかしMVRVの上昇は、実際には所有権の分散と市場の成熟化を示しています。ビットコインは少数の超低コスト保有者から、より高いコストベースを持つ分散型保有者へと移行しており、これは本質的に強気のシグナルです。
ではアルトコインはどうなるのか？
イーサリアムのゲーム
BTCはすでに勝者となりましたが、ETHはどうでしょうか？ETHでも同じ大規模ローテーションパターンが観察できるのでしょうか？
ETH価格の遅れは部分的にこれに起因するかもしれませんが、表面的にはETHも同様に成功しています：両者ともETF、DAT、機関投資家の注目を集めています（性質は異なりますが）。データはETHが類似した移行段階にあることを示しており、ただし進行はより早く、より複雑です。
実際、ある重要な側面でETHはBTCに急速に近づいています：ETHの約11%がDATとETFによって保有されています……
一方、BTCは17.8%が現物ETFおよび大規模トレジャリーによって保有されています。Saylorの継続的な買い増しを考慮すると、ETHの追い上げは目覚ましいものです。
ETHでも旧クジラから新クジラへの移行現象があるかどうかを検証しようとしましたが、ETHのアカウントモデル（ビットコインのUTXOモデルとは異なる）のため、有効なデータを得るのが難しいです。
コアな違いは、ETHの移行方向がリテール→クジラであるのに対し、BTCは初期クジラ→新クジラであることです。
下図はETHの所有権がリテールからクジラへと移行している傾向をより直感的に示しています。
大口ウォレット（10万ETH以上保有）の実現価格が急上昇しており、新たなクジラがより高いコストでポジションを構築していることを示しています。一方、リテールは売却を続けています。各種ウォレットのコスト曲線（オレンジ、グリーン、パープル）は重なりつつあり、旧安価トークンが新しい保有者へと移行したことを意味します。
このようなコストベースのリセットは、通常、蓄積サイクルの終盤や価格爆発の直前に現れ、ETH供給が構造的に集中かつ安定していることを示しています。
ETHの展望
このローテーション論理が成立するのは、以下の要因によります：
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ステーブルコインと資産トークン化の普及
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ステーキング型ETFの登場
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機関投資家向けアプリケーションの実用化
これによりクジラやファンドが継続的に買い集める一方、リテールはETHを「ガス代ツール」と見なしたり、新興チェーンの台頭で信念を失いつつあります。
クジラはETHを利回り資産や担保資産と見なしており、長期的なオンチェーン収益のために強く保有しています。BTCが優位を確立し、ETHがまだグレーゾーンにある間、クジラは機関投資家参入のルートを先取りしています。
ETF+DATの組み合わせはETHの保有構造をより機関化していますが、それが長期成長と結びつくかどうかはまだ疑問が残ります。最大の懸念は、ETHZillaがETHを売却して株式を買い戻した事例にあり、パニックには及びませんが、危険な前例を作りました。
全体として、ETHもローテーション理論に合致していますが、保有者構造がより複雑で、ユースケースが豊富（流動性ステーキングによるトークンの大口集中など）、オンチェーン活動も活発なため、ビットコインほど明確なローテーションの流れは見えません。
Solanaの進撃
Solanaがこのローテーションの中でどの位置にいるかを解析するのは特に困難です（チームウォレットの特定すら困難）が、いくつかの手がかりはあります：
Solanaはイーサリアムの機関化プロセスを模倣しています。先月、米国現物ETFが静かに上場しましたが、市場の話題にはなりませんでした。総規模は3.51億ドルに過ぎませんが、毎日資金の純流入が続いています。
初期DATによるSOLへの投資も同様に目を見張るものがあります：
流通中の2.9%のSOL（25億ドル相当）がすでにDATによって保有されています。これにより、SolanaはBTC/ETHと同様の伝統的金融インフラ（規制ファンド＋企業トレジャリー）を構築しましたが、規模にはまだ差があります。
オンチェーンデータは混乱しており、供給は依然として初期チームやVCに集中していますが、ETF/トレジャリー経由でトークンは新しい機関投資家へと着実に流れています。大規模ローテーションはSolanaにも波及しており、ただし1サイクル遅れているだけです。
BTCやETHのローテーションが終盤に近づき、価格爆発が間近であるのに対し、SOLの動向予測の方がむしろ確実性があります。
今後の展望
BTCが先に成熟し、ETHが遅れて追随し、SOLはまだ時間が必要な中、私たちはサイクルのどこにいるのでしょうか？
過去のサイクルロジックはシンプルでした：BTCが先導→ETHが追随→富の効果が小型アルトコインに波及。
しかし今回はBTCフェーズで停滞しています：BTCが急騰しても、初期クジラはETFに移行するか現金化して退出し、富の波及効果はなく、残るのはFTXの傷跡と終わりなきレンジ相場だけです。
アルトコインはすでにBTCと「通貨」地位を争うことを諦め、実用価値・収益力・投機性で競い合うようになりましたが、大半は淘汰されるでしょう。
生き残る分野は以下です：
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実際のエコシステムを持つパブリックチェーン：イーサリアム、Solanaおよび少数の有望プロジェクト
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キャッシュフローと価値還元を生み出せるプロダクト
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代替不可能な需要を持つ資産（例：ZEC）
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手数料やトラフィックを獲得できるインフラ
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ステーブルコインとリアルワールドアセット分野
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継続的に生まれる暗号ネイティブのイノベーション
その他のプロジェクトはノイズの中に消えていく運命です。
Uniswapのフィー・スイッチの導入は画期的です：初ではありませんが、この動きは全てのDeFiプロトコルにトークン保有者への収益分配を促し、現在トップ10のレンディングプロトコルのうち半数が収益分配を実施しています。
DAOはオンチェーン企業へと進化しており、トークン価値はその収益創出と再分配能力に依存するようになります。これが次のローテーションの主戦場となるでしょう。
