企業のBitcoinポートフォリオは、先月平均27%の暴落を引き起こした大規模な負債危機を隠している

企業のBitcoin保有は、長年にわたり単純なシグナルとして扱われてきました。つまり、企業がBTCを購入すれば、投資家はそれを確信の表れと受け取り、その株式はBitcoinプレミアムを内包して取引されるというものです。

一見すると非常に明確でシンプルな取引のように思えますが、その背後にあるバランスシートは決して単純ではありません。

新たなCoinTabのデータセットによると、公開されているBitcoin保有企業のほとんどは、（デジタル）ゴールドの山にただ座っているわけではなく、BTCと並行して多額の負債をバランスさせていることが示されています。そして多くの場合、その負債はBitcoinの価値を完全に上回っています。

数字はその表面をすぐに切り裂きます。バランスシートにBitcoinを保有している企業の73%が負債を抱えており、39%は現在の価格でBitcoinの価値を上回る負債を負っています。約10社に1社は、BTCを直接蓄積するために借入を利用しており、財務戦略をレバレッジ取引に変えています。

このようにグループを捉え直すと、リスクは従来の「企業による採用」という物語とはまったく異なるものに見え始めます。

10月10日の下落は、そのリスクを可視化しました。BTCが$122,000から$107,000に下落した際、長期保有者やBitcoin関連銘柄として自らをマーケティングしていた企業は、単純なプロキシのようには振る舞いませんでした。

それらはレバレッジ取引のように取引され、下落後に84%の企業の株価が下落し、平均で27%の下落となりました。この動きは、財務資産と負債が突然逆方向に引っ張られた企業に対する構造的な反応でした。

これが、投資家がめったに目にしない企業のBitcoinストーリーの一部です。これらの企業の多くは、拡大やリファイナンス、運営資金確保などの日常的な理由で借入を行い、その後でBTCを財務に加えました。

他の企業は、戦略ではなく事業活動を通じてBitcoinを取得しました。しかし、画面上ではこれらすべての企業が「BTC保有企業」という1つのカテゴリにまとめられてしまいます。しかし、どれも本当の意味で均一な取引ではありません。すべてが異なる負債プロファイルを持つ通常の企業であり、バランスシート上のBitcoinは、その負債と投資家が見落としがちな形で相互作用しています。

Bitcoinを保有する企業の負債水準

なぜこれが重要なのかを理解するには、まず仕組みから始める必要があります。1億ドルの負債と5,000万ドルのBitcoinを持つ企業は、決して「Bitcoinプレイ」ではありません。

それは、他のよりまたは少しボラティリティのある資産とともに帳簿に載っている変動性の高い資産を持つレバレッジオペレーターです。BTCポジションは静かな日には株価を動かすかもしれませんが、価格が3倍にならない限りバランスシートを再構築することはありません。

しかし、比率を5,000万ドルの負債と1億ドルのBitcoinに反転させると、そのポジションは投資家が株式を評価する方法を変えるほど意味のあるものになります。問題は、その比率が安定しておらず、Bitcoinの現在の価格がどちらにバランスが傾くかを決定することです。

CoinTabは、BitcoinTreasuriesをベースレイヤーとしてこれらのバランスシートのカットを再現し、負債額をファイリングや公開リリースから手作業で抽出しました。これはほとんどの投資家がわざわざやらない作業であり、そのため結果が大きなインパクトを持つのです。

負債とBitcoin価値の散布図は、BTC保有が負債にほとんど影響を与えない企業のクラスターを示しています。もう一方のグループはほぼ同等の水準にあり、わずかな下落でも財務資産が有用な資産からカバーが必要な負債へと転じる危険なゾーンに位置しています。

そして、軸のさらに向こう側には、Bitcoinが負債を十分に上回っており、50%の暴落でも債務超過にならない企業も存在します。

興味深い点の一つは、少なくとも10%の企業が負債を使って直接Bitcoinを購入していることです。これは、財務配分と資金調達戦略の明確な境界を曖昧にします。なぜなら、価格が上昇しているときはその決断が見事に見えるからです。

しかし、市場が反落すると、その取引は自ら招いた失敗となります。10月の下落で、これらの企業のいくつかはBTCによる借入で直ちに赤字に転落しました。2社は、比率を安定させるために下落後にBitcoinの一部を売却したことをファイリングで確認しています。

これは、マイニング企業やSaaS企業、またはレバレッジを抱える他の誰かを非難するものではありません。「企業のBitcoin」は単一のカテゴリではないということを思い出させるものです。ビジネスモデル、負債プロファイル、セクターの圧力、機械的制約が混在しており、BTCという項目はそれらすべてを内包しています。これらの株式を交換可能なBitcoinプロキシとして扱う投資家は、見えていないリスクプロファイルを購入することになります。

このデータセットはまた、市場構造が市場の物語よりも重要であることを示しています。企業保有の取引は、ボラティリティが穏やかで流動性が深いときに最も機能します。そうした環境では、財務ポジションが株式を強化しつつも支配的にはなりません。

市場が荒れ始めると、相関関係は機能しなくなり、わずかなBitcoinエクスポージャーしか持たない企業も突然レバレッジド先物ファンドのように取引されます。慎重に配分した企業も、実質的にBTCにレバレッジをかけた企業と一緒に罰せられます。株式市場は区別しません。

10月10日のショックはこれを避けられないものにしました。中核事業が完全に健全であった企業も、株式が下落しました。なぜなら、市場がそれらをBitcoinベータと信用リスクとして評価したからです。ファンダメンタルズの変化が、株価が平均27%下落した原因ではありません。それは単に構造の問題でした。

レバレッジがボラティリティに重なり、ボラティリティがセンチメントに重なり、それらすべてが「まず売って後で分析する」という投資家の行動に圧縮されました。

10月の下落後、市場はどう動いたか

企業のBitcoinについて書く上で最も難しいのは、巨大なカリスマ経営者や象徴、マーケティングを無視することです。カリスマCEO、大きな仮説、大胆なバランスシート取引というStrategyの典型に引き込まれやすいのです。

しかしデータは、この視点が明らかにする以上に隠していることを示しています。グループ内のほとんどの企業はBTCに大きな賭けをしているわけではなく、ただ普通の企業財務を行いながら、サイドでBitcoinを保有しているだけです。そして負債を考慮すると、BTCポジションはしばしば周辺的なものとなります。

だからといって仮説が無意味になるわけではありません。それは投資家が実際に何を見ているのかを明確にします。純粋なBitcoinエクスポージャーが欲しいなら、Bitcoinを買いましょう。レバレッジとBTCのハロー効果を利用したいなら、比率が本当に重要な企業を買いましょう。信用リスクに連動したボラティリティを避けたいなら、BTCの価値が負債欄の横に注釈として載っているだけの企業は避けましょう。

このデータセットの本当の価値は、真の比率を示していることです。企業のBitcoinは、負債、コスト構造、セクターサイクル、マクロショックと相互作用する項目です。全体像を見なければ、最大の勝者や最も厳しい下落を理解することはできません。

このデータは、市場がBitcoin財務を読み解く助けとなり、安易な仮定がなぜ失敗するのかを示すかもしれません。大量のBTCを保有している企業が自動的に守られているわけではなく、高いレバレッジを持つ企業が自動的に破綻するわけでもありません。

重要なのは、ミックス、比率、タイミング、そして経営陣が物語の増幅器とリスクの乗数の違いを理解しているかどうかです。

企業の採用が進むにつれて、境界線はますます曖昧になっていくでしょう。より多くの企業が事業活動を通じてBTCを購入し、より多くの企業が暗号資産とは無関係な理由で負債を抱え、より多くの企業が望むと望まざるとにかかわらず物語に巻き込まれていくでしょう。

このデータセットからの教訓は非常にシンプルです。もしBitcoinがバランスシート上に存在し続けるなら、そのバランスシート自体もBitcoinと同じくらい注目されるべきです。

この投稿「Corporate Bitcoin portfolios are hiding a massive liability crisis that triggered an average 27% crash last month」はCryptoSlateに最初に掲載されました。