HashKey IPOは300倍の超過応募、投資家はその時代のポジションに賭けている

著者：momo，ChainCatcher

 

「香港暗号資産第一株」とされるHashKey（証券コード：03887）は、12月12日正午に正式に公募を終了し、12月17日に正式に上場する予定です。

香港証券取引所の聴聞通過および目論見書の公開以降、市場ではHashKeyのIPOに対して様々な声や反応が見られました。

一方で、HashKeyの継続的な巨額赤字と高コストな運営構造が財務健全性への懸念を呼び起こし、プラットフォームトークンHSKも非効率的でコミュニティの利益を犠牲にしていると指摘されています。

他方で、HashKeyのIPO申込市場は依然として熱狂的です。12日正午に公募が正式に終了した最新データによると、証券会社経由で借り入れられた申込資金総額（マージン）は506億香港ドルに達しました。公開募集による調達額1.67億香港ドル（約1.7億香港ドル）に対し、超過申込倍率は301.6倍となっています。

さらに、今回のHashKeyのIPOでは、UBS、Fidelity Fund、CDH Investmentsなど9社の著名なコーナーストーン投資家が参加し、合計で約5.9億香港ドル分の株式を申込んでいます。

否定的な声が絶えない中でも、投資家たちは「香港主要ライセンス取得済みコンプライアンスプラットフォーム」としてのHashKeyの希少価値に実際の資金を投じています。香港のバーチャルアセット市場発展の一断面として、HashKeyの申込熱は市場の政策的な期待、すなわち香港が「グローバルバーチャルアセットセンター」へと加速することへの継続的な楽観を反映しています。

高投資期≠経営不善

否定的な見方をする人が理解すべきビジネスロジック：高投資期≠経営不善。目論見書によると、2022年から2024年までにHashKeyの累計調整後純損失は約15.7億香港ドル、2024年の損失は前年比でほぼ倍増し11.9億香港ドルに達しています。

HashKeyは目論見書で、2022年は取引プラットフォームがまだ初期開発段階にあり、部門の収益貢献が限定的で、デジタル資産の公正価値損失も2022年の財務パフォーマンスに影響したと説明しています。取引システム、コンプライアンスフレームワーク、機関顧客のアクセスプロセスが徐々に整備され、2023年に全面的に事業を開始、2024年には取引促進サービスからの収益が5.18億香港ドルに達し、2022年は0.15億香港ドルの損失を記録しました。これは事業拡大の勢いと初期戦略的投資の有効性を反映しています。

2022年以降、HashKeyは高投資期にあり、継続的な赤字は経営不善によるものではありません。プラットフォーム型企業において初期の継続的な赤字は実はよくあることで、例えばAmazonは約20年間赤字を経験しており、上場時にベゾスは株主への公開書簡で「すべては長期的に考えるべきだ」と述べています。

さらに、コンプライアンス型金融インフラの高投資は発展初期にはほぼ必然です。例えば、HashKeyと戦略的に類似するCoinbase。Coinbaseは2012年の設立当初からコンプライアンス路線を堅持し、2013年以降、米国46州・地域でマネートランスミッターライセンスを取得し、全米50州で合法的に運営できる数少ない取引所の一つです。各州ライセンス、FinCEN登録、ニューヨーク信託ライセンスも取得し、毎年コンプライアンスに巨額を投じています。Coinbaseは上場前に数年間、投資額が収益を大きく上回り、上場前の累計損失は約5〜6億ドルに達しましたが、それでもウォール街に受け入れられました。

大手機関や主流ユーザーにとって、Coinbaseはしばしば第一選択肢、あるいは唯一の選択肢となります。米国の規制機関による制限のため、多くの伝統的ファンドはライセンス取得済み取引プラットフォームしか利用できず、Coinbaseはそのため自然な市場シェアを獲得し、ブランドとコンプライアンスによる参入障壁は後発者が短期間かつ低コストで模倣するのは困難です。

CoinbaseやHashKeyのような企業には、極めて高いセキュリティレベル、リスク管理体制、コンプライアンス体制、カストディ能力が求められ、多額の固定コストを事前に投資する必要があります。

HashKeyの高投資はどこに使われているのか？

HashKeyの高投資はコンプライアンスコストだけでなく、技術と研究開発への投資も大きな割合を占めています。2024年、HashKeyの研究開発費は5.8億香港ドルに達し、売上高比率は77.2％です。具体的には、コア取引システムの開発、セキュリティリスク管理体制、自社開発ブロックチェーン（HashKey Chain）およびRWA（リアルワールドアセット）トークン化など最先端技術が含まれます。

具体的には、HashKeyのサービス体系は資産カストディ、OTCサービス、機関向けサービス、HashKey Chainパブリックチェーン、RWA発行と管理などを網羅しています。そのエコシステムは大まかに以下のようにまとめられます：

• 取引レイヤー（HashKey Exchange、HashKey Global）：リテールおよび機関向けにコンプライアンスに則った入出金チャネルを提供し、累計取引量は1.3兆香港ドルを超え、機関資金を引き付け、香港市場シェアの75％を占めています。

• オンチェーンレイヤー（HashKey Chain）：コンプライアンスL2パブリックチェーンはRWAトークン化、ステーブルコイン発行に特化し、オンチェーンとオフチェーンをブリッジし、エコシステム内でHSKがガバナンストークンとして継続的なインセンティブを提供します。

• 資産運用レイヤー（HashKey Capital）：一方でカストディサービス（Custody）、運用資産規模は80億香港ドルを突破し、今年はDAT（デジタルアセット財庫）エコファンドも開始、初回調達規模は5億ドル超で、ETHおよびBTCエコシステムに重点的に取り組みます。また、HashKey Capitalはベンチャーキャピタル部門として、グローバルで600以上のプロジェクトに早期投資を行っています。

さらに、HashKeyエコシステムには、コンプライアンスデジタル資産OTCサービスを提供するHashKey OTC、Web3インフラプロバイダーのHashKey Cloud、トークン化サービス機関のHashKey Tokenisationも含まれます。

今回のIPOで、HashKeyは「香港バーチャルアセット市場のコンプライアンスエコシステムのクローズドループ」をさらに完成させ、アジアに「希少なコンプライアンス暗号資産サービスの入り口」を提供することを目指しています。

HashKeyのポジショニング価値：香港を拠点にアジアへ波及

HashKeyのコアバリューはすでに「コンプライアンス取引所」そのものを超えており、香港、さらにはアジア全体の次世代金融システムアップグレードにおける戦略的インターフェースの役割を担っています。

まずは唯一無二の東西チャネル価値。香港は東西金融システムの架け橋として、成熟した規制体制、国際的な金融インフラ、中国本土市場との長期的な制度協調の優位性を持っています。HashKeyはその中で「伝統金融とWeb3世界の架け橋」として機能します。国際機関にとっては、中国やアジア市場へのコンプライアンスな入り口です。

次に機関市場でのリーダーシップ。2024年の取引量で見ると、HashKeyはアジア最大の地域オンショアプラットフォームです。取引業務以外でも、ステーキング資産で見ると、HashKeyはアジア最大のオンチェーンサービスプロバイダーであり、運用資産規模でも最大のデジタル資産運用機関です。

暗号資産は投機商品から企業財務ツールへと変化しており、これはグローバルな方向性として大きな転換点です。

「アジア版Coinbase」として、アジアの機関がオンチェーン化を加速する過程で、HashKeyはほぼ唯一採用可能な標準ソリューションとなっています。香港のライセンス制度のハードルは非常に高く、ガバナンス、リスク管理、カストディ、マネーロンダリング対策のすべての段階が国際金融レベルに近く、この規制強度が事実上の独占的な参入障壁を形成しています。現在のアジアの暗号スタートアップやイノベーションエコシステムが比較的低迷している中、HashKeyは事実上アジア機関ビジネスの上限となっています。

香港暗号第一株として、HashKeyのポジショニング価値はすでにその事業価値を超えています。

HashKeyはまさに今、香港が「グローバルバーチャルアセットセンター」を目指す追い風と、東西・伝統金融とバーチャルアセットの交差点に立っています。アジアの規制・資本市場はCoinbase級のサンプルを必要としており、HashKeyの上場は、地域市場が将来のWeb3インフラに対して「価値評価」を行う一例です。HashKeyのIPOの歩みは、アジアが新金融時代にどのように自らのルールを定義し、グローバル資本を引き付け、発展の主導権を握るかという壮大な物語をさらに映し出しています。

したがって、目論見書の財務状況が厳しくても、HashKeyのIPOが200倍超の申込を集められるのは、そのポジショニング価値に対する対価です。ある投資家は、時代の象徴的な上場であるため、初値割れや利益の有無はそれほど重要ではなく、申込に参加すること自体が数千円の歴史的な観察コストを支払うようなものだと述べています。

結論：低迷期、アジアの暗号エコシステムを安易に否定しないで

HashKeyのIPOを評価する際、赤字額だけに注目すると、その背後にあるより大きな構造的ロジックを見落としがちです。HashKeyは取引量で利益を狙う短期型プラットフォームではなく、重資産・長期視点でアジア次世代デジタル金融の基盤を構築しています。

香港およびアジア金融システムにおけるそのポジショニング価値は、現時点での事業価値をはるかに上回ります。だからこそ、赤字論争やプラットフォームトークンへの批判、疑念が渦巻く中でも、HashKeyのIPOは依然として100倍超の申込を集めています。資本は財務諸表を理解できないわけではなく、その時代的なポジションに実際の資金を投じることを選んでいるのです。HashKeyはまさにこの交差点に立っています。

完璧ではないものの、HashKeyはアジア全体の暗号エコシステムにとって依然として非常に希少な存在です。

アジアの暗号スタートアップや技術イノベーションエコシステムは現在低迷しており、現地にはグローバル競争力を持つ高品質なフィンテック基盤企業が不足しています。もし、コンプライアンス路線、インフラ、制度インターフェースを構築しているHashKeyのような企業まで否定されるなら、実質的にはアジア全体の機関ビジネスの上限を否定することになり、業界発展には何の益もありません。

香港はバーチャルアセットとWeb3分野で依然として「石橋を叩いて渡る」段階にあり、この実験場のリーダーとして、市場はもう少し忍耐強く、否定的な声を減らしてもよいでしょう。もしかすると、次の爆発的な成長の窓口まであと一歩かもしれません。