Bitget Wallet 研究院：オンチェーンIPO新規公開の初レッスンを振り返る

ブロックチェーンのグローバルな分配能力は、最も重要な段階で、まったく自分たちのものではないゲームルールに直面しています。

執筆：Lacie Zhang、Bitget Wallet リサーチャー

2021年11月、面識のない人々が数日間で4,000万ドル以上を集め、1787年初版の『アメリカ合衆国憲法』を購入しようとしました。この「ConstitutionDAO」と名付けられた組織は、最終的にサザビーズのオークションでヘッジファンドの億万長者に敗れました。彼らは資金を持ってきましたが、目的の品を手に入れることはできませんでした。多くの人が初めて目の当たりにしたのは、ブロックチェーンが、世界中に分散した個人投資家の資金を、極めて短時間で希少な資産のもとに集めることができるという事実でした。

4年半後、同じような場面が別の舞台で繰り広げられ、語られる物語は別のものでした。

2026年6月12日、SpaceX（証券コード：SPCX）がナスダックに上場し、公募価格135ドルに対し開始価格150ドル、約11％上昇で史上最強のIPOとなりました。

大多数のユーザーにとって、米国株のIPOはほとんど見えない壁です。適格投資家資格がなく、従来の証券口座もなく、引受業者との長期関係もありません。ブロックチェーンはこの壁を取り払おうとし、複数の暗号資産プラットフォームがトークン化という形で、大多数の個人投資家には閉ざされていた希少な資産をオンチェーンにもたらそうとしています。Bitget Walletも一時はトークン化株式プラットフォームxStocksと提携し、SPCX IPOのトークン化申込を受け付け、1人あたり10ドル～5,000ドルまで設定し、参加ハードルをほぼゼロに下げました。

しかし、結果は理想的ではありませんでした。xStocksの上流引受チャネルが相応の割当を取得できず、トークン化申込の根底にある持分が期日までに納入されなかったため、この試みは返金処理で終わりました。

しかし、この結果こそが、オンチェーンのPre-IPOの実態を理解する最良の切り口です。

1. トークン化IPOの究極の課題：オフチェーン資産の中央集権的分配

いわゆるトークン化IPO申込とは、本質的に従来証券会社のIPO割当をトークン化して分配することです。今回業界全体が立ち往生した核心的な理由は、従来のIPO配分システムとオンチェーン分配能力との構造的不一致にあります。

トークン化チャネルができることは、申込の入り口をチェーン上に設置することです。誰でも、どこでも、口座開設不要で、ステーブルコインを使って参加できます。しかしトークン化でも変えられないのは、割当の決定権が依然として伝統的金融シンジケート（Syndicate）の手中にあることです。

SpaceXを例にすると、今回の共同ブックランナーはGoldman Sachs、Morgan Stanley、Bank of America Securities、Citi、J.P. Morganなどの大手投資銀行であり、彼らがブックビルディング、需要の取りまとめ、最終的な割当決定を担当します。

この分配ロジックは、機関投資家優先、関係優先、長期顧客優先であり、引受業者は注文規模が大きく、安定して保有できる機関投資家を重視します。供給が特に希少な人気IPOほどこの傾向は顕著です。SpaceXは今回約4倍の超過申込があり、BlackRockだけで約50億ドルの注文が入り、暗号資産系チャネルへの割当は極めて限定的でした。

結果として、ブロックチェーンは強力なグローバル分配能力があるものの、最も重要な場面では、まったく自分たちのルールではないゲームに直面しています。

突破口は複雑ではありませんが、時間が必要です。一つは暗号資産フレンドリーな機関投資家が段階的に伝統的な引受ネットワークに参入し、ライセンスや資本力、長期実績を積み、一次市場で制度的な席を得ること。もう一つは、資産そのものをソースからオンチェーンでネイティブ発行し、既存IPO割当システムを根本から回避することです。この二つが達成されるまでは、トークン化IPO申込は供給側に天井が存在し続けるでしょう。

2. 完璧ではないが重要なオンチェーン圧力テスト

引き渡しの結果が思わしくなかったとはいえ、今回の業界集団による試みが無駄だった訳ではありません。二つの観点で現実的なシグナルを残しました。一つはチェーン上の無許可分配が、希少資産を求めるリテール投資家の実需に十分応えられること。もう一つは、オンチェーン分配のインフラが比較的成熟し、伝統的なIPO参加プロセスの再構築の可能性を示し始めたことです。

需要面。8億ドル超の申込資金が短期間で世界中の一般ユーザーから集まり、従来のチャネルではほぼ完全に閉ざされていた銘柄に向けられました。SpaceXのような資産では、地域制限、適格投資家のハードル、証券口座要件が大多数の人を締め出します。一方、ブロックチェーン上には新たな入り口があります。ユーザーは従来証券会社の口座も、複雑な開設プロセスも不要で、ウォレットとステーブルコインだけで参加できます。この需要自体は、一度デリバリーに失敗しても消えることはありません。

特筆すべきは、オンチェーンでの参加は、割当後も伝統的チャネルにはない柔軟性を備えていることです。伝統的なIPO申込には「反フリッピング（flipping）」制約が付き、当選者が短期売買を行うと手数料返却やブラックリスト入りなどのペナルティがあります。しかしトークン化資産は通常強制ロックアップがなく、手に入れた瞬間から自由に売買できます。「入場できるかどうか」に長年悩まされてきたリテール投資家にとって、「入場さえできればその後は自由に出入りできる」というのも、リアルで希少な価値と言えるでしょう。

執行面。今回の件はオンチェーンインフラの現実的なストレステストにもなりました。Bitget Walletを例に取ると、自社開発のDEXアグリゲーターとマルチチェーンガス代無料化により、申し込みは5チェーンでのUSDC/USDTに拡大され、ユーザーはどの主流チェーン上のステーブルコインでも参加でき、クロスチェーン両替やネイティブガス代トークン不足で詰まることもありませんでした。これにより、わずか30分以内で1,300万ドル超のオンチェーン申込がしっかりと技術的に支えられました。

デリバリー失敗確定後、元本・手数料・為替差損を含む全額返金は約4時間で完了し、ユーザーの操作は一切不要でした。さらに重要なのは、返金ごと、照合ごと、状態変更のステップごとにすべてオンチェーンで記録され公開可能・検証可能な取引であることです。従来証券会社が内部帳簿や人手で調整する返金メカニズムと比べ、オンチェーンインフラの透明性と実行効率の優位性は今回のストレステストで明確に示されました。

3. Pre-IPOへの二つの参加方法：トークン化IPO、あるいはPerp？

トークン化IPOは現状、一次市場の資産供給方式を変えることができないため、当面は大きな期待を持つべきではないかもしれません。真の無許可・無限供給は難しく、より現実的なのは、伝統的なIPO参加プロセスを「ステーブルコイン化」する変革です。申し込み規模が実際の割当を超える場合、過剰申込、抽選、比例配分、または全額返金などが常態化するでしょう。

一方で注目すべきもう一つの参加方法が、Pre-IPOパーペチュアル契約（Perp）です。

二つのツールは異なる投資家のニーズに応えます。トークン化IPOは現物取引の考え方に近く、裏付けとなる実資産があり、リスク志向が低くレバレッジや資金コストロスを避けたいユーザーに適しますが、供給が限られ、過剰申込や抽選、全額返金に直面することがあります。Pre-IPO Perpは割当待ちも引受業者の配分も不要、実際の株式デリバリーもなく、未上場資産の価格予想に基づいて直接トレードでき、柔軟性が高い一方でレバレッジと高いボラティリティリスクを受け入れる必要があります。

さらに注目すべきは、Pre-IPO Perpがすでに一定の価格発見能力を示していることです。SPCXパーペチュアル契約は5月18日からHyperliquidなどの会場で24時間取引（UTC+8）されており、6月12日の正式上場より数週間早く始まっています。上場間近では、複数取引所横断の加重平均価格は約155ドルで、135ドルの発行価格に約15％のプレミアムでした。正式上場初値は150ドルであり、オンチェーン市場の価格水準がすでに実際の価格にかなり近づいていたことが分かります。もう一つの事例ではCerebrasの上場時、HyperliquidのPre-IPO Perp価格は350ドルの初値とわずか1.3％程度の差でした。

つまり、オンチェーン市場は未上場資産の価格コンセンサスを形成できるだけでなく、正式上場価格の市場予想を事前に反映できる能力を持ち、その力は単なる「IPO申込参加」を超えています。

4. 終わりに

2021年のあの競売場に戻りましょう。ConstitutionDAOは価格競争で敗れ、SpaceXのトークン化IPOは信頼と資格で敗れ、オンチェーンチャネルは割当決定の部屋にすら入ることができませんでした。

失敗の理由が「価格が足りない」から「参加資格がない」へと変化したことは、問題が執行面から構造面に移ったことを意味します。オンチェーンインフラが成熟しても、すぐにオフチェーン供給側の開放がもたらされるわけではありません。これは二つの異なる事項であり、進捗も異なります。

しかし、もっと長い目で見れば、このような進捗の非同期性は珍しいことではありません。金融インフラが更新されたたび、クリアリングハウスの登場から電子取引による人間の呼値取引の置換まですべて、新旧体制の併存と摩擦を経ています。伝統的金融システムが一度のIPO申込失敗で割当の扉を即座に開けることはなく、サザビーズもConstitutionDAOの出現を理由にオークションルールをすぐに変えることはないでしょう。しかし、摩擦は必ず痕跡を残し、ユーザーの認識、プラットフォームの能力、そして機関投資家の暗号資産チャネルへの見方を変えていきます。

今回最も記録すべきことは、もしかしたら結果そのものではなく、無意識のうちに達成された一つの事実です。それは、今回のIPO申込に参加したすべてのユーザーが、ウォレットのステーブルコインで、これまでは機関投資家のものだった資産に手を伸ばすことに慣れたという点です。この認識は一度形成されると、簡単には戻りません。供給側の条件が変わるその日には、需要側の準備も、インフラの準備もすでに整っています。

今回の総括の価値は、まさにこの点にあるのかもしれません。不明瞭な失敗が、明瞭な問題へと変化し、明確な問題こそ、解決の可能性が生まれるのです。