テック大手が低迷、小型株がリード！ゴールドマン・サックス：「米国株の今回の市場ローテーションは想像以上に深いかもしれない」

米国株式市場は現在、構造的なリバランスを経験しています。テクノロジー大手と半導体株は、昨年の「関税日」以来最大となる週間下落を記録した一方、小型株やバイオテクノロジー、航空・旅行などのセクターは逆風の中で力強い動きを見せており、セクターローテーションのシグナルがますます明確になっています。

Goldman Sachsのトップテック株ストラテジストであるPeter Callahan氏は先週、「ここ1週間は、直近の記憶の中でも市場のダイナミクスが最も激しい週の一つだった」と述べています。──モメンタムファクターの激しい変動、市場の広がりの顕著な拡大、AIナラティブの両極化が進行し、投資家はテックリーダー銘柄に対するポジションロジックに揺らぎが生じています。S&P500指数は5営業日連続で下落し、50日移動平均線を下回りました。同時に、Russell 2000指数（R2K）は先週金曜日に再度史上最高値を更新しました。

この分化した状況は、市場関係者の間で重要な論争を引き起こしています。テクノロジー株の軟調ぶりは一時的な季節要因なのか、それともより持続的なスタイル転換の始まりなのか。Callahan氏とそのチームは一連のチャートを通じて、現在最も注目すべき市場構造の変化を体系的に整理しています。

小型株が強くリード、20年以上ぶりの超過パフォーマンス

今年に入り、Russell 2000指数はS&P500指数に対して約1240ベーシスポイントの超過リターンを記録しています。Callahan氏は、この傾向が年末まで続けば、2003年以来となる小型株が大型株を凌ぐ最大の年間超過リターンとなると指摘しています。

同時に、NASDAQ100指数（NDX）は、等ウエイト型（NDXE）とのパフォーマンスギャップが過去最高水準に近づいています。過去10年のデータによると、NDXがNDXEを約6ポイント下回った差は、2022年の金利ショック以外では過去最高レベルであり──つまり、大型テック株の集中度プレミアムが市場で再評価されていることを意味します。

市場の広がりは複数のセクターで同時に顕著になっています。バイオテクノロジーは5年間のチャートでブレイクアウトの形を示し、住宅、旅行、REITs、リージョナルバンクでも同様の動きが見られます。先週金曜日は、過去12ヶ月で出遅れていた銘柄群が1日で5％超の上昇を見せ、ローテーションの勢いがさらに強まりました。

AIと半導体は「巻き戻し」も、ファンダメンタルズの支えは健在

半導体セクターは、先週「関税日」以来最大となる週間下落を記録しました。第2四半期に強さを見せたAIおよびAI関連の企業──AKAM、NVTS、QCOM、VRT、IONQなど──は、ほとんどあるいは全ての一時的な超過利益を静かに吐き出しています。Callahan氏はこれを「場合によっては健全なリセット」と位置づけています。

ただし、彼は重要な背景も指摘しています。半導体セクターは今年4月と5月で累積約95％の大幅上昇を記録しており、現状の調整は急騰後の消化過程とみなすべきで、トレンド転換ではないということです。NVIDIA（NVDA）対S&P500の推移を見ると、この銘柄は「上昇と調整が交互に現れる」比較的正常なリズムの中にあることが分かります。

半導体製造装置サブセクター内でも、年初来のパフォーマンス格差が注目されています──AMATとASMLの年内パフォーマンスの差は約80ポイントに拡大しました。Callahan氏は、この差の要因は単一には特定できず、エンドマーケットへのエクスポージャー、ポジション構造、2025年のLRCXとKLACの主導後の平均回帰効果などが絡み合っている可能性があると指摘しています。

利益予想は高水準、集中度リスクは依然として懸念材料

間もなく訪れる第2四半期の決算シーズンに向けて、市場はS&P500全体の利益成長率（前年比）を22％と見込んでおり、2021年以来最も高い決算前予想となっています。

しかし、Goldman Sachsグローバル投資リサーチ（GIR）部門のデータによると、S&P500構成銘柄の中央値ベースでの利益成長率予想は9％にとどまり、2024年から2025年の中央値水準と大差ない──これは、全体の高成長が少数の大手企業に大きく依存していることを意味します。

具体的には、AIインフラ関連株がS&P500第2四半期利益成長分の約60％を占めると見込まれ、上位10銘柄の合計で全体の約75％、NVIDIA（NVDA）とMicron（MU）の2社だけで40％以上を貢献する見通しです。

一方で、S&P500上位10銘柄の時価総額比率と利益貢献比率のギャップは、近年で最低レベルまで縮小しました。Callahan氏はこの“ハサミ”の縮小は注目に値するとし、それがリーダー株のバリュエーションが妥当化してきたこと、あるいは集中プレミアムの再評価につながる可能性があると分析します。

大型ソフトウェア株は「蚊帳の外」、下半期の行方注目

市場の広がりに関するナラティブが高まる中でも、大型ソフトウェアやITサービス株はこの反発局面に効果的に関与できていません。CRM、INTU、ADBE、ACNといった銘柄の年初来チャートを見ると、生物テクノロジーや旅行などのセクターと対照的に、ローテーション局面で明らかに出遅れています。

今後について、Callahan氏は今週マクロ経済カレンダーが立て込んでいることを挙げ、米国ISM製造業、JOLTS求人、雇用統計、地政学的動向が順次発表され、市場価格決定の主要な推進力となる見通しであると述べています。コアな疑問はいまだに解決されていません──現在の市場のシフトが下期も続くメイントレンドなのか、それとも新たなAIラリー前の一時的な息抜きなのか。投資家は今後発表される経済指標や決算を注視し、答えを探そうとしています。