世界のビットコイン4%を保有！市場が注目するMSTRの「売却戦略」、株価は1年で75%下落

Strategyは、自社の資本構造のためにBitcoinを利用しています。この世界最大の企業型Bitcoin保有者は、事業モデルが引き起こした数学的なジレンマに直面しています。——株価プレミアムが消失し、資金調達の窓口が狭まるにつれ、「絶対にコインを売らない」という約束は、現実的な流動性圧力の前で静かに後退しました。

Strategyは7月6日に、6月29日から7月5日の期間に3588枚のBitcoinを売却し、約2億1600万ドルを調達して優先株の配当支払いに充てたことを開示しました。これは会社史上最大規模のBitcoin売却であり、2020年にBitcoin戦略を開始して以来3度目の売却です。

このニュース発表後、MSTRの株価は一時5%を超えて下落し、Bitcoinは約6万1800ドルまで下げ、同社の平均保有コストである7万5700ドルを下回りました。第2四半期にはデジタルアセットで83億2000万ドルの損失が計上され、同時期にBitcoin価格は14%下落しました。

市場の警戒感は売却自体だけでなく、その背後にあるロジックの転換に由来しています。Strategyは84万3775枚のBitcoinを保有しており、これは世界のBitcoin総量の約4%に相当します。大規模な売却は価格に大きな影響を与える可能性があります。

The Wall Street Journalの分析によると、Strategyのコアバリュエーション指標であるmNAVはすでに1を下回っており、市場での評価が保持Bitcoin価値を下回っていることを意味します。これは「プレミアム株式を使ってBitcoinに換える」という事業ロジックを根本から揺るがしています。

「絶対売却しない」約束が揺らぎ、売却規模は百倍に拡大

Strategyは長年、「Bitcoinを絶対売却しない」ことをビジネスモデルの礎としてきましたが、その約束には明らかな亀裂が見え始めています。

今年5月末、同社は初めて慣例を破り、32枚のBitcoinを売却して約250万ドルを調達し、優先株配当支払いに充てました。この動きは優先株投資家へのコミットメント履行であり、戦略転換ではないと強調しました。

しかし、最新の売却は3588枚と、5月の売却量の約百倍に拡大。会社の開示によると、うち1363枚は平均約5万9300ドルで、残り2225枚は約6万800ドルで売却されました。

今回の売却収入は、STRF、STRE、STRK、STRDの4つの優先証券の第2四半期配当、およびSTRCの6月分月次配当に充てられます。Bitcoinの売却はもはや象徴的な一回限りの行為ではなく、企業の通常の資金調達体系に組み込まれつつあります。

注目すべきは、Strategyが6月29日に正式に取締役会承認のもと、最大12億5000万ドルまでのBitcoin売却を発表し、自社株買いや利息・優先株配当支払いに充当することを決めた点です。これは「Bitcoinを死守する」哲学を公式に放棄したことを意味します。

注目すべきは、このビジネスモデルを支える資本構造そのものが、ますます大きな圧力を受けていることです。

アナリストのZach Pandlによれば、Strategyの年間優先株配当支出は約15億ドルに達しますが、ソフトウェア事業のキャッシュフローは到底これをカバーできません。現金準備が不足した場合、同社は引き続き資金調達を行うかBitcoin売却に頼るしかありません。

7月5日時点、Strategyは84万3775枚のBitcoinと25億5000万ドルの現金準備を保有しています。この現金は、約17ヵ月間、利息と優先株配当の支払いに充てることができ、暗号資産には手をつけずに済むと会社は見積もっています。

Strategyのオペレーションロジックは明瞭さを増しています：資金調達が順調な時は買い増しを続け、資金調達が厳しくなれば少量のBitcoinを売却して配当を支払い、資本運用サイクルのループを維持しています。

5月末の初回売却後、同社はすぐに1550枚のBitcoinを買い戻し、4月と5月にもそれぞれ25億4000万ドル、20億ドルの大規模購入を実施しましたが、Bitcoin価格が下落圧力を受けるなかで、この体系の持続可能性には疑問が生まれています。

mNAVが1を割り、コア事業ロジックが根本的な危機に

Strategyの事業モデルの核心は、株式プレミアムを「通貨」として用いBitcoinを継続的に購入することです。そしてこのロジックの定量的アンカーが、同社独自指標であるmNAVです。

The Wall Street Journalによると、StrategyはmNAVを企業価値と保有Bitcoin価値の倍率として定義しています。最盛期には、この指標は長期間高いプレミアムを保ち、同社は株式発行でBitcoinを増やし続けることができ、伝統的なM&A型企業が過大評価の株式を「通貨」として連続的に買収する運用と似ています。

しかし、過去1年でMSTR株価は累計約75%下落し、mNAVは先月一時1を下回り、市場評価は保持Bitcoinの帳簿価値を下回りました。この「スノーボール」ロジックが逆回転に入り始めています。

さらに警戒すべきは、この指標自体にシステム上の過大評価リスクが存在することです。ウォール・ストリート・ジャーナルによれば、Strategyは企業価値の算定に債務元本と優先株の額面を用いていますが、実際には社債・優先株価格は株価下落とともに大きく下落しており、この算定法はすでに大幅に現実と乖離しています。

例えば6月26日、Strategyが公表するmNAVは約0.99でしたが、債務・優先株を市場価値で計算すると、実際のmNAVはわずか0.89程度です。当時、社債は7%ディスカウント、優先株は合計28%ディスカウントで取引されていました。

先週木曜の終値時点でStrategyの公式サイト上のmNAVは1.09ですが、市場価値で計算すると実際は約1.04に過ぎず、プレミアムは極めて限定的です。

売り圧力と市場の連鎖反応

StrategyのBitcoin保有規模から、同社のあらゆる売却行為はマーケットレベルでシステミックな意味を持ちます。

Strategyが保有するBitcoinは世界総量の約4%。5月の32枚（約250万ドル）という小規模な売却ですら、Bitcoin価格とMSTR株価に明確な下方圧力を及ぼしました。

アナリストは、今回の売却3588枚は依然として保有量のごく小部分ですが、市場は潜在的な大規模売却への懸念を著しく高めています。

Strategyのロジックに則れば、mNAVが割引状態の際には、自社証券の買付けのためBitcoin売却が正当化されます。投資家はこのシグナルが大規模なアクションに発展するか注視しています。

優先株価格の安定化のため、Strategyは6月29日に最大優先株シリーズSTRCの配当利回りを12%に引き上げ、買い手を引き付け、価格を額面に戻そうとしました。この施策自体、同社が優先株市場価格をmNAV計算で示す以上に重視していることを物語っています。

ウォール・ストリート・ジャーナルによれば、もし市場が再びStrategyの評価を割安区間に固定し続ければ、同社は先立つ現金が枯渇し、やむなく大量のBitcoin備蓄を動員せざるを得なくなります。Strategyは多少の時間を稼いだかもしれませんが、その時間がどれほど残されているのか、今は誰にも分かりません。