モルガン・スタンレー：太平洋両岸で「銅の争奪戦」

現在の銅市場で最も重要な変化は、特定の需要ストーリーが突如として爆発的に成長しているわけではなく、アメリカと中国が同時に現物を吸収している点にあります。アメリカは将来的な輸入関税を見越して事前に在庫を積み増し、中国は高い銅価格にもかかわらず精製銅の輸入を増加し続けており、世界の流通在庫が両端から同時に圧縮され、期限構造も緊張感を示し始めています。

Chase Trading Deskによると、Morgan Stanleyのコモディティ・ストラテジストAmy Gowerは7月24日のレポートで、「銅は同時に中国とアメリカに流入しており、世界的な在庫が逼迫し、価格とスプレッドを押し上げている。供給が制限されている環境下で、銅価格には依然として上昇余地があり、第3四半期に中国の電力網投資が実現すれば、更なる支援になる」と記しています。

Morgan Stanleyは現時点で銅を最優先コモディティとして推奨し、2026年第4四半期までにLME銅14,250ドル/トン、COMEX銅6.85ドル/ポンドという目標価格を維持しています。 アメリカは年初からこれまでの過剰輸入が約33.5万トン、年率換算で世界需要の約2.3%に相当します。中国は6月の精製銅純輸入が前年同月比で10%増加、Yangshan銅プレミアムは115ドル/トンまで上昇し、2022年以来の最高値となっています。これが今回の強気ロジックの直接的な支えとなっています。

しかし、銅の上昇には限界もあります。もしアメリカが精製銅への輸入関税を明確に放棄した場合、在庫積み増しの動機は弱まるでしょう。また、中東の情勢が原油価格を押し上げ、FRBの利上げ観測が高まれば、銅のファンダメンタルズの優位性は一時的にマクロ要因にかき消される可能性があります。

アメリカ市場で現在取引されているのは、精製銅への輸入関税の予想です。

バイデン政権は2025年7月には既に半製品及び誘導品に50%の関税をかけると発表しましたが、精製銅は当面除外されています。アメリカ商務省は2026年6月のレポートで、2027年から精製銅に15%の関税を課し、2028年には30%へ引き上げるよう勧告しています。正式な決定はまだ発表されていませんが、市場は「将来課税される可能性」を前提にすでに動いています。

COMEX銅のLME銅に対する3ヶ月スプレッドは6%にまで達しており、2027年12月限ではスプレッドが11%に拡大しています。このプレミアムは輸入業者に「関税実施前にできるだけ銅を先にアメリカに持ち込む」という明確なインセンティブを与えています。

試算によれば、アメリカは年初からこれまでに約33.5万トンの銅を過剰輸入しています。年率換算では世界需要の約2.3%、今年のデータセンターによる銅需要推計をも上回っています。アメリカ以外の市場にとって、この分の銅は“先取り”されロックされています。

在庫の移動はアメリカ国内でも見られます。6月初頭以降、アメリカのLME在庫は2.9万トン減少、同期のCOMEX在庫は4.4万トン増加しました。銅は消失したわけではなく、ある価格体系から別の価格体系へと流れています。

政策のタイミングは未だ不透明です。Morgan Stanleyは、今後のアナウンスが2026年後半になる可能性があると見ていますが、現時点では硬いデッドラインはありません。アメリカが将来の関税実施を事前に発表した場合、特に発表してから実行を遅らせる場合、輸入業者には明確な在庫積み増しのウィンドウが生じ、最も強気のシナリオとなります。アメリカが関税を明確に除外した場合は、アメリカの過剰輸入を支えていたロジックが弱まります。決定が更なる遅延となった場合には現状が継続し、アメリカはさらなる輸入を続け、アメリカ以外の市場は現物不足が続く可能性があります。

通常、銅価格が上昇すると中国の輸入は抑制されます。しかし今回、中国は高値でも銅を購入しています。

2026年6月、中国の精製銅純輸入は前年同月比10%増となりました。同時に、Yangshan銅の輸入プレミアムは115ドル/トンに達し、2022年以来の最高値です。さらに注目すべきは、高い銅価格にもかかわらず輸入裁定ウィンドウが断続的に開いていることです。従来、Yangshanプレミアムの高騰は銅価格の低迷期に起きる傾向がありましたが、今回は価格とプレミアムが同時に上昇しています。

これは高い価格でも中国の需要が抑えられていないことを意味しています。LMEアジアの登録倉庫証券在庫は急速に減少し、利用可能な金属は7.4万トンまで低下、中国国内でも在庫消費スピードは通常の季節性を上回っています。

レポートは中国の需要の底堅さの要因を三つ挙げています。

一つ目は在庫補充です。2025年8月から2026年2月にかけての銅価格上昇期、中国の銅最終消費者は在庫を削減した可能性が高く、実質的な消費はエンド需要指標よりも明らかに弱かった模様です。現在、銅価格が安定したことから在庫補充が始まっています。

二つ目は廃銅の逼迫です。中国では逆方向の請求書や循環的な請求書に対する規制が強化され、増値税や書類、監査要件などが厳しくなり、適法な廃銅の供給が減少、一部の商社やリサイクルネットワークが混乱、小型のリサイクル事業者や加工業者は操業を停止しています。廃銅を原料とする半製品メーカーは原料調達が困難になり、精製銅へと転向せざるを得なくなります。

これはデータにも表れています。国内廃銅の生産量は2025年のピークから減少、廃銅輸入は年初から8.4%増加したものの、依然としてギャップを完全には埋められていません。同時に、中国の銅鉱石輸入は年初から1.2%減、2四半期の精製銅生産の成長率も鈍化しています。鉱石と廃銅の両方が逼迫しており、精製銅への需要が高まっています。

三つ目は潜在的なインフラと電力網需要です。レポートでは、今年後半には約2兆人民元の未使用財政及び準財政の予算があり、用途はハイパフォーマンスコンピューティングや電力インフラに集中すると見ています。7月・8月の国内活動や政策執行が持続的に弱い場合、9月にはより強力な景気刺激策が実行される可能性があります。

銅市場の逼迫度合いをみるには、総在庫量だけでなく、どこに引き渡し・流通可能な金属があるかも重要です。

今、アメリカが現物を吸い取り、中国も吸い取り、LMEアジアの利用可能な在庫は減少し、中国国内在庫消費も季節性を超えて進行しています。LME現物と3ヶ月スプレッドは再び現物プレミアムとなっており、これは1月以来初めてのことです。

現物プレミアムは、「今すぐ受け取りたい」買い手がより高い価格を支払う意思を示していることを意味します。ベースメタルにとって、これは単なる価格上昇よりも現物が逼迫している事実を如実に示しています。

さらに銅はアルミを上回る値動きとなっています。LME銅・アルミ比率は過去最高水準に達し、資金が依然として銅に対し高い希少性プレミアムを与えていることがわかります。銅価格だけを見れば上昇幅が大きいと感じますが、ベースメタル間で比較すると、銅の相対的な強さが際立っています。

ポジション構成でも過度な偏りは見られません。COMEX銅のネットロングは高めに見えますが、主な理由はショートが少ないためで、ロング自体が極端に増えているわけではありません。COMEXとLMEのロング・ショートの合計ポジションで見ると、COMEXは直近のレンジ底に近く、LMEは2023年以来の最低水準です。これにより、今回の銅価格の上昇が投機筋だけに依拠していないことが示されています。

供給面も市場の逼迫を和らげていません。

ICSGデータによれば、2026年1月から5月の世界銅鉱生産量は1.9%減少し、このうち銅精鉱は3.4%減、Sx-Ewは3.5%増となり一部を相殺しています。通年のモデル仮定は鉱山生産0%増となっていますが、これは年間通してみると下半期に生産が改善しないと年間目標に届かないことを意味しています。

しかし、第2四半期の企業生産はしばしば市場予想を下回っています。Antofagastaの第2四半期銅生産は14.19万トンで、市場予想15.19万トンに届かず、Los Pelambres鉱山のパイプラインメンテナンスの影響です。Ivanhoe傘下のKamoa-Kakulaは6.11万トンで予想6.71万トンを下回り、鉱石の可用性低下が影響しています。Rio Tintoの第2四半期生産も16.83万トンで予想18.43万トン未満、Kennecottが四半期初頭に安全上の理由で一時停止した影響です。South32、BHP、Valeもやや予想を下回る結果になっています。

鉱山会社からのガイダンス下方修正は現時点で多くはありませんが、この手の調整は例年通り年後半に現れることが多いです。

気象リスクも高まっています。NOAAはエルニーニョ監視システムの状態をエルニーニョ警報に引き上げ、最新の強度分布では10月から12月に「非常に強い」エルニーニョが出現する確率は81%とされています。2015/16年以来の「非常に強い」エルニーニョとなります。

エルニーニョが銅鉱山に与える影響は極めて直接的です。チリの主要な銅鉱山地区は異常豪雨・山洪・土石流に見舞われ、鉱山設備や道路、電気・水道インフラが影響を受ける可能性が高いです。ザンビアでは逆に干ばつに見舞われ、貯水池への流入が減り水力発電が制限されます。いくつかの鉱山会社は対応策を講じているものの、リスクは依然消えません。

7月14日から21日にかけて、チリ中部および北部では「atmospheric river」と呼ばれる気象システムにより記録的な大雨と高地での降雪が発生しました。CodelcoはAndinaの地表活動を一時停止し、El Tenienteの鉱石輸送を中断。AntofagastaはLos Pelambresの不要不急業務の削減、Lundin MiningのCaseronesは豪雪と停電で稼働を中断、Candelariaも影響を受けつつ、選鉱場は既存在庫鉱石で運転を継続しています。これらの混乱は、年後半の天候リスクの予行演習となっています。

Morgan Stanleyの価格フレームワークでは明確な結論が示されています。銅は依然として“最優先”のコモディティです。2026年第4四半期までにはLME銅で14,250ドル/トン、COMEX銅で6.85ドル/ポンドを目標としています。

この判断は三つの条件が同時に成立することを前提としています。アメリカの輸入需要が引き続き現物を吸収する、中国の輸入需要が高い価格で圧迫されない、鉱山側の供給が予想を下回り続ける。現時点でいずれも崩れていません。

アメリカの関税が最も重要なイベントドライバーです。最も強気のシナリオは即時課税ではなく、将来的な関税導入の事前発表と実施の遅延です。これにより市場は在庫積み増しの明確なウィンドウを持ち、より多くの銅が事前にアメリカへ流れるでしょう。

最も弱気なシナリオは、アメリカが精製銅の関税除外を明確に示すことです。そうなれば世界需要の2.3%相当のアメリカの在庫積み増しロジックが消え、価格は圧迫されます。政策決定が依然として遅れる場合は、その不透明さ自体が輸入業者に前倒し購入を促し、アメリカ以外の市場の逼迫が続く可能性があります。

現時点で銅のファンダメンタルズはタイトですが、最大のリスクは在庫が突然緩むことではなく、マクロショックで需要の期待が打ち消されることです。中東情勢の激化が最も直接的な外部要因です。最近、原油価格は再び100ドル/バレル近辺に迫り、銅の値動きは圧迫され始めています。原油高は二つの影響をもたらします：一つは成長への懸念、もう一つはインフレ圧力に伴う利上げ観測の高まりです。

FRBの金融政策のパスも変化し始めています。年内の利上げ想定回数は今週初めの1.35回から現時点で1.8回と増加済み。過去の例では、ベースメタルはFRB利上げ後の2ヶ月間は、利下げ後に比べてパフォーマンスが弱い傾向があります。利上げは建設活動を抑制し、ドル高を招きます。ドル高は通常金属価格にとって逆風です。

したがって、銅の取引は分断されています。ミクロでは在庫、輸入、廃銅、鉱山といった要因が価格上昇を支持する一方、マクロでは中東情勢の悪化で石油価格が上昇し利上げ見通しが再燃すれば、「成長懸念＋ドル高」のフレームに巻き込まれます。現行の銅価格が留意すべき境界は明快です。アメリカの関税予想が十分に否定されず、中国の輸入も続き、鉱山の供給不安が続く限り、価格の上昇は続く理由があります。ただし、関税が明確に除外される、もしくは中東情勢により「利上げトレード」に巻き戻される場合、そのファンダメンタルズの優位性は一時的にマクロ要因に覆われるでしょう。