賃金の鈍化は統計上の幻想にすぎない？NAIRUの呪縛は解けず、FRBの高金利政策はまだ終点からほど遠い

米国労働市場は一体どれほど逼迫しているのか。この判断は、FRBの金利政策を直接左右しており、現状のデータは相反するシグナルを示している。

失業率が低水準で推移し、新規失業保険申請者数も歴史的低水準を維持するなど、これらの「ハードデータ」は労働市場が依然としてタイトであることを示している。しかし一方で、賃金の伸びはパンデミック前の水準に近づくまで鈍化しており、先述の判断に疑念を投げかけている。

一部のアナリストは、賃金の低下は統計基準の構造的な歪みに起因している可能性があり、特定の業界を除外すると、賃金の伸びは安定もしくは小幅に回復しているという。これは、労働市場によるインフレ上昇圧力が依然として残っていることを意味し、FRBの「長期高金利」路線にはより確かなファンダメンタルズの支えがある可能性を示唆している。

今週はFRB、イングランド銀行、日本銀行が相次いで金融政策決定会合を開催している。すでに投資家の一部は7月のFRB利上げ確率を「ほぼ五分五分」と評価し、債券市場もそれを明確に織り込んでいる。高水準の原油価格圧力が続き、インフレ率もFRBの2%目標を1ポイント以上上回る中、労働市場の動向が政策予想のカギを握る変数となっている。

労働市場が逼迫しているという主要な論拠は、まず失業率の動向から得られる。米国の失業率は依然として低く、昨年12月以降連続して下落を続け、FRBが定める「非加速インフレ失業率（NAIRU）」の推定値（約4.5%）にはまだ明確な差がある。

Apollo Global Managementのチーフエコノミスト Torsten Sløkは、米国の失業率はFRBのNAIRU推定値をほぼ5年連続で下回っていると指摘している。彼は「労働市場が過剰需要のゾーンで非常に長期間運営されている。この持続的なタイトさがインフレ高止まりの重要な要因だ。失業率がNAIRUを下回れば、賃金と価格には恒常的な上昇圧力がかかる」と記し、「強い経済こそがインフレ高止まりの原因であり、FRBは『より長期間の高金利維持』を続けてこそインフレを2%の目標域まで抑え込める」と結論付けている。

最も信頼性の高い雇用「ハードデータ」とされる新規失業保険申請者数も同様の判断を裏付けている。現状の申請者数は週当たり20万人近く、歴史的低水準である。これは非農業部門雇用調査のデータとも一致している——2026年以降、米国の月平均就業者増加数は約9万人、プライムエイジ（主要年齢層）の労働参加率も歴史的高水準を保っている。

小売売上高のデータも見逃せない。過去5か月のうち4か月で小売売上が前月比加速しており、消費の強さが経済需要の旺盛さをさらに裏付けている。

しかし、「逼迫」シナリオと明らかに相反するデータが存在する——それが賃金伸びの継続的な鈍化だ。現在の賃金上昇率はパンデミック前の水準にまで低下しており、「雇用市場がインフレを押し上げるほど逼迫している」との見方と内的に矛盾している。

同時に複数の調査系データでも弱い雇用状況が浮かび上がっている。それにはConference Board、供給管理協会（ISM）、全米独立ビジネス連盟（NFIB）の調査結果が含まれる。

しかし、Charles Schwabのストラテジスト Kevin Gordonは調査データの信頼性に疑問を呈している。彼によれば、パンデミック以降企業や家庭による調査が反映する「感覚的認識」は大きく振れる傾向にあり、公的ハードデータとの歴史的関連性は明らかに失われているという。両者に乖離が出た場合にはハードデータを優先すべきと述べている。

仮に調査データの議論を脇に置いたとしても、賃金の鈍化継続と雇用逼迫の間にある構造的な矛盾は、市場関係者やFRB担当者を困惑させている。

この矛盾への説明として、経済分析誌The OvershootのMatt Kleinは注目すべき解釈を提起している。公式データ上で、私立教育と医療保健分野の従業者賃金が顕著かつ説明困難な大幅下落を記録しており、このカテゴリが全体雇用で相当な比重を占めている。

この業界を除外すると、全体の賃金動向は全く異なる表情を見せる――伸びは安定、あるいはむしろ僅かに回復している。この分析は、「賃金の全体的な鈍化」という見かけの結論が、特定業種による構造的なドラックゆえの統計上の錯覚であり、労働市場全体の実態を正確に反映していない可能性を示唆する。

Kleinの分析が正しければ、労働市場によるインフレ圧力は賃金の全体データが示すほどには低減していないということとなり、FRBが引き締めスタンスを維持する必要性をより一層支持するだろう。現状では、失業率や申請データなどハードデータ指標を総合すると、やや労働市場逼迫との見方が優勢のままだ——とはいえ、データ面で内在する矛盾を鑑みれば、FRBの政策パスには依然として大きな不確実性が残る。