「米国株のクッション」がなくなってしまうのか？

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JPモルガン資金フロー・レポート

一週間ごとに発表される「Flow and Liquidity」レポートを見てみましょう。前回、JPモルガンはAI企業の収益成長が資本支出に追いつきつつあり、このAI建設ブームが半年前よりも経済合理性を帯びてきたと述べていました。ただし、同時に収益の成長は需要が実現しつつあることを示すにすぎず、株価を支えられるかどうかは利益率・資本収益率・バリュエーション水準によると重要な前提も残していました。

今回は、JPモルガンは問題をバリュエーションの観点に進めています。JPモルガンの試算によると、S&P 500の株式リスクプレミアム（ERP）は既に2.1%に低下し、2002年以来の最低水準となっています。これはどういう意味でしょうか？

私たちは、株式への投資は利益の変動やバリュエーションの調整、企業経営の失敗などのリスクを伴うため、理論的には予想リターンはこれらリスクを補填し、リスクフリーレート（10年米国債利回り）を上回らなければなりません。その超過分が株式リスクプレミアムです。

では、株式リスクプレミアムが2.1%にまで下がるとどのような影響があるのでしょうか？JPモルガンは3つの点にまとめています。

第一に、米株は米国債の利回りにより敏感になります。

株式リスクプレミアムが高い時は、米国債利回りが上昇しても株式には大きな影響を与えません。なぜなら株式には十分な超過リターンのバッファがあるからです（高い株式リスクプレミアム）。

しかし今、このバッファは2.1%しかありません。米国債の実質利回りがさらに上がる場合、投資家は株式により高いリターンを要求します。では、株式市場はどのようにしてより高いリターンを提供できるのでしょう？そうです、企業の利益と成長見通しが同時に引き上げられなければならず、そうでなければ市場はバリュエーションの引き下げによって魅力を再構築せざるを得ません。これが一つ目の影響です。

第二に、長期資金が株式から債券へリバランスする可能性があります。

JPモルガンのアセット・アロケーション指標によれば、世界のノンバンク投資家や米英欧日年金・保険会社を問わず、現在の株式超過投資比率は2002年以来の最高水準です。長期にわたり株式が選好されてきたのは、株式の期待リターンが債券を大きく上回っていたからです。しかし現在、そのスプレッドが急速に縮小する中で、債券のアセットアロケーション上の魅力が高まってきます。

10年米国債の実質利回りが引き続き上昇する場合、年金・保険会社・マルチアセットファンドは株式の一部を売却し、債券へとシフトする可能性があります。これらの機関の資金は規模が大きいため、こういったリバランスは一度ではなく持続的に行われうるため、中長期的な株式のバリュエーションを抑える資金フローになり得ます。

もっともこれはあくまで判断の一つで、9月2日時点で世界株式ファンドには過去4週平均で毎週112億ドル、債券には124億ドルの資金が流入しています。両資産とも資金流入状態です。違いは、米国株式ファンドの週間流入が16億ドルで、2025年平均の35億ドルを下回り、米国債券が68億ドルの流入と2025年平均43億ドルを上回っていることです。

相対的に見て、JPモルガンは株債リバランスのプレッシャーは高まりつつあるものの、短期的には投資家が全面的に株式から資金を引いている動きは見られないと見ています。

また、現在の低い株式リスクプレミアムの水準もかなり長く維持できるでしょう。AI投資が最終的に生産性を高め、企業の利益成長が長期的に加速すれば、株式はより高い利益成長を通じて現在のバリュエーション圧力を消化することが可能です。リスクは、利益成長が米国債利回りの伸びに追いつかない場合です。これが二つ目の影響です。

第三に、株式と債券は同時に上昇・下落しやすくなります。

JPモルガンが指摘するには、伝統的な60%株式・40%債券のポートフォリオは、債券を株式リスクの緩衝材と考えています。経済が弱含み、株式が下落する時、米国債利回りは通常下がり、債券価格は上昇、この40%の債券ポジションが株価下落の一部を補完します。

ですが、2022年のインフレショック以降、株債の相関は再びプラスに転じました。インフレ上昇時、米国債利回りの上昇は株式のバリュエーションも債券価格も同時に押し下げ、この2つの資産は揃って下落する可能性があります。

JPモルガンによると、現在の低い株式リスクプレミアムはこうした正の相関関係をさらに強める要因となります。一方で米国債利回りの上昇はバリュエーションを通じて株式により影響しやすく、他方でパンデミック前より高いインフレが長期化すれば、株債は同じマクロファクターの影響を受け続ける、とのことです。

このため、株債の高い相関関係は債券による株式ヘッジ効果を弱め、マルチアセット投資家は下落リスク管理のため株式のプットオプションをより多く買うことを余儀なくされるかもしれません。

ここで、もうひとつの重要な問題。最近の米国債実質利回り上昇は、AI分野がもたらす経済成長への市場の期待なのか、それとも投資家がより高い期間プレミアムを要求しているだけなのか？この2つはいずれも利回りを押し上げますが、米国株への含意は全く異なります。

もし実質利回りの上昇が経済成長・生産性向上の期待によるものならば、企業利益も向上する可能性があり、株式バリュエーションも一定の支えとなります。

しかし、もし上昇の主因が財政赤字や債券供給、期間プレミアムからの場合、企業利益に寄与せず、株式は純粋にバリュエーション圧力に晒されることになります。

JPモルガンはFRBの更新したDKWモデルを用い、実質利回り上昇の本当の理由を分解しました。このモデルでは10年米国債利回りを2つに分解しています：ひとつは市場予想される実質利回り水準で、これは経済成長を代表すると考えられます。もうひとつは期間プレミアムで、長期固定に求められる追加補償を表します。

モデルの結果によれば、2022年以降の実質利回り上昇は主に市場の実質金利期待から生じています。しかし今年2月末以降、約半分が実質金利期待の上昇、もう半分が期間プレミアムの上昇です。

つまり、最近の米国債実質利回り上昇には経済改善への楽観的期待も含まれつつ、財政赤字・債券供給や先進国中銀の引き締めリスクによる補償も内包されているということです。したがって、このシグナルは混在しており、単純に利回り上昇は好材料／悪材料と判断することはできません。経済成長を示唆し株式に有利な部分は、あくまで半分しかありません。

最後に、JPモルガンは7月のレバレッジ解消後、8月のヘッジファンドの回復状況をアップデートしました。

Pivotal Pathの速報データによれば、全ヘッジファンドは8月に1.4%上昇し、7月の1.36%の下落のほぼ全てを取り戻しました。株式ロングショート・マルチストラテジーも7月の損失をカバーしています。マクロヘッジファンドとCTAは8月にそれぞれ2.14%と2.31%上昇し、7月分を超えて回復、しかもマクロ・株式ロングショートのβが明確に上昇しており、これらファンドが株式エクスポージャーを再度増加させていることを示しています。

ただし、一つの業界は明らかに回復が遅れています。速報ベースでTMT業界のファンドは7月に8.27%下落、8月には2.66%の上昇のみ、損失の約3分の1しか回復していません。今年1-8月トータルでは19.54%上昇していますが、8月も他ヘッジファンドほど素早く修復できていないため、7月のレバレッジ解消によるリスク予算の制約が依然続いていることを意味します。

このデータ群は、JPモルガン以前の見解とも一致します。市場全体のリスク選好は既に回復し、マクロファンド・CTA・株式ロングショート・マルチストラテジーファンド全てがリスクを再度取り始めていますが、半導体・AI・テックにポジションが偏るTMTファンドは回復がやや遅れています。言い換えれば、PTSD状態なのです。

Jasonは、今回のレポートにはとても興味深い点があると言います。それは2002年以来の最低水準となる株式リスクプレミアムです。

まずJPモルガンの指摘通り、ERPは逆計算によるもので、直接観測できる価格ではありません。そのためモデルや方法、前提環境が異なれば大きな差異がでます。

私はBloombergから米国ERPを取得しましたが、JPモルガンが指摘する2.1%とも、非常に低い過去水準とも全く異なる結果でした。具体的なパーセンテージにこだわるべきではありません。先ほど述べたように、モデルが異なると結果は大きく異なりますが、ERPのトレンドは参照する価値があります。

図からわかる通り、2000年以降、米国ERPは構造的な上昇を見せ、2001年末のITバブル崩壊時に一時的に落ち、その後金融危機前には緩やかに上昇し、危機以降はしばらく横ばい、パンデミックで一段階下がり、昨年末からはERPが再び明確な上昇トレンドに入っています。このデータから2つの予備的な結論が導けます。

第一に、ERPはある水準に長期間とどまる場合があります。例えば2014～2020年の6年間、ERPに大きな変動はなく、その間米株は着実なブル相場となっていました。

第二に、2025年末に反転後、現在のERPは実は歴史的な高位にあり、これは現在米株の利益予想と債券利回りのギャップが徐々に拡大しており、JPモルガンの言うような縮小傾向ではないことを意味します。

思い出すと、半年前にダリオ氏は米株ERPはマイナスだと語っていましたし、今日JPモルガンは2.1%、Bloombergのデータはほぼ10%です。ERPは環境やモデル違いで大きな差が出ることが分かります。従って、その推移やトレンドは参考にしつつも、絶対値を盲信しない姿勢が大切です。