ヨーロッパ主権債が警告を鳴らすも株式市場は依然として堅調！フランスとドイツの利回り差が過去30年以上で最大の週間上昇幅を記録し、ドイツ銀行はこの乖離状態が長くは続かないと警告

知通財経APPによると、先週のヨーロッパ主権債券市場は明らかなプレッシャーが見られたが、ヨーロッパ株式市場および企業クレジット市場は落ち着いており、資産クラス間で珍しい乖離が生じている。Deutsche BankのマクロストラテジストHenry Allenは、過去にヨーロッパ市場のリスクが拡大した際と比べ、今回の主権債券スプレッドが急拡大しているにもかかわらず、リスク資産が大きく下落していないことは「非常に異例」だと指摘している。Deutsche Bankは、この乖離が長期間持続するのは難しく、最近の金融プレッシャーが迅速に緩和されなければ、ヨーロッパ株式などのリスク資産がますます大きな下落圧力に直面する可能性があると見ている。

仏独10年国債スプレッドが30年以上で最大の週間拡大幅を記録

先週のヨーロッパ主権債券市場のボラティリティは特に注目されている。データによると、フランスとドイツの10年国債利回り差は一週間で32ベーシスポイント拡大し、1990年のドイツ統一以降Bloombergが記録する最大の週間拡大幅となり、仏独10年国債スプレッドは2012年以来の最高水準に押し上げられた。同時に、イタリアとドイツの10年国債利回り差も23ベーシスポイント拡大し、ヨーロッパ主権債券市場のプレッシャーがフランスだけに集中していないことを示している。

主権債券の利回りスプレッドは通常、市場が各国の財政や信用リスクにどれだけ懸念を抱いているかを測る重要な指標とされる。ドイツ国債は長年ユーロ圏のベンチマーク資産と見なされており、フランスやイタリアなど他国のドイツ国債に対する利回りプレミアムが急上昇することは、投資家がより高いリスクプレミアムを要求していることを意味する。

Allenは、先週のヨーロッパ主権債券市場の動向は、過去の複数回の危機時の市場挙動を思い起こさせると指摘している。2011年から2012年のヨーロッパ債務危機、2020年3月および2022年の市場の混乱時には、主権債券市場のプレッシャーが他の資産に波及し、ヨーロッパ株式市場でも明確な下落が見られることが多かった。

しかし今回は、他のリスク資産の反応は明らかにずっと穏やかである。

主権債市場が大きく動揺する中、ヨーロッパ株式・クレジット市場は相対的に安定した推移

ヨーロッパ主権債券スプレッドが大きく拡大したにもかかわらず、先週の欧州Stoxx600指数は1.1%しか下落しておらず、依然として過去最高値付近から4%未満の位置にある。ヨーロッパ企業クレジット市場も、主権債券市場に見合うほどの緊張感は見られていない。先週金曜日時点でユーロ圏投資適格企業債のクレジットスプレッドは101ベーシスポイントまで拡大したが、過去の市場ストレス局面と比べれば明らかに低水準である。

Allenは、主権債券スプレッドが大きく拡大している一方で、株式市場の下落は限定的であり、企業クレジットスプレッドも穏やかな拡大にとどまっている、こうした状況が同時に生じているのは「非常に異例」だと述べている。つまり、ヨーロッパの金利市場と他のリスク資産が経済および金融の見通しについて送っているシグナルに、明確な乖離が発生していることになる。

Deutsche Bankは、主権債券市場の動きを見る限り、金利市場はすでにリスクが他市場に波及する可能性や、経済成長が大きく打撃を受ける可能性を織り込み始めていると見ている。しかし同様の悲観的見通しは、株式および企業クレジット市場の価格形成にはまだ十分反映されていない。

このような資産間の乖離は、今後、主権債券市場の緊張感が急速に後退するか、あるいは他のリスク資産が金利市場のリスクを反映するように再評価を迫られるか、いずれかであることを意味している。

市場の乖離は持続困難、リスク資産はさらなる圧力に直面する可能性

Deutsche Bankは、現状のヨーロッパの異なる資産クラス間の価格乖離が長期間持続する可能性は低いと考えている。比較的楽観的なシナリオとしては、直近の主権債券市場のプレッシャーが急速に緩和されることが挙げられる。Deutsche Bankは、これを2023年3月のSilicon Valley Bank倒産後の市場の動きになぞらえている。当時は金融市場が一時的に大きく動揺したが、その後圧力が比較的早く後退し、リスク資産の大規模な売りには発展しなかった。

しかし、ヨーロッパ主権債券市場の最近のプレッシャーが速やかに反転しなければ、株式や企業クレジットなどのリスク資産が、現在の相対的な平静を保つことはますます難しくなる可能性がある。これは、今のヨーロッパ市場の核心的問題は主権債券利回りそのものではなく、債券市場が発しているリスクシグナルが最終的に他の資産クラスに波及するかどうかにあることを示唆している。

過去の市場危機局面では、主権債券スプレッドが急拡大する際には、投資家のリスク選好が低下し、株価下落や企業クレジットスプレッドの拡大が同時に生じる傾向にあった。今回のヨーロッパ債券市場の緊張状態が継続し、株式市場が依然として過去最高値付近にあれば、両者の価格差はさらに拡大するかもしれない。

このためDeutsche Bankは、先週発生した金融プレッシャーが迅速に和らげられない限り、ヨーロッパのリスク資産はますます大きなプレッシャーに直面する可能性が高いと警告している。主権債券市場はすでにリスクの波及や経済成長への打撃の可能性を反映し始めており、ヨーロッパ株式や企業クレジット市場は、まだ同等の反応を示していない。