Bitget Wallet Research Institute: Balik-aral sa Unang Aralin ng On-chain IPO Subscribing

Ang kakayahan ng blockchain para sa global na distribusyon ay nahaharap sa isang hanay ng mga panuntunan ng laro na hindi ganap na para dito, sa pinakakritikal na bahagi.

May akda: Lacie Zhang, Mananaliksik ng Bitget Wallet

Noong Nobyembre 2021, isang grupo ng mga hindi magkakakilalang tao ang nagtipon ng mahigit $40 milyon sa loob lamang ng ilang araw, para lamang mabili ang orihinal na kopya ng “Constitution of the United States” noong 1787. Ang organisasyong ito na tinawag na ConstitutionDAO, ay sa huli natalo sa isang bilyonaryong hedge fund manager sa auction ng Sotheby’s. Dumalo sila dala ang pera, ngunit hindi nakamit ang nais. Doon unang nakita ng maraming tao: kayang pagsamahin ng blockchain ang pondong galing sa mga retail investor mula buong mundo, sa loob ng napakaikling panahon, upang magpaligsahan para sa isang bihirang asset.

Pagkaraan ng apat at kalahating taon, muling nangyari ang halos kaparehong tagpo, ngunit nasa ibang entablado at may ibang istorya.

Noong Hunyo 12, 2026, inilista ang SpaceX (stock code: SPCX) sa Nasdaq, may opening price na $150, mas mataas ng humigit-kumulang 11% sa offer price na $135, at itinuring na pinakamalakas na IPO sa kasaysayan.

Para sa karamihan ng mga user, ang US stock IPO ay parang isang hindi nakikitang harang. Wala kang kwalipikasyon bilang accredited investor, walang tradisyonal na broker account, at walang matagal na relasyon sa mga underwriter. Tinanggal ng blockchain ang harang na ito, kaya sinubukan ng ilang crypto platform na dalhin sa chain ang asset na ito, na dati ay eksklusibo lamang sa malalaking investor, sa pamamagitan ng tokenization. Pati ang Bitget Wallet ay minsang nakipagtulungan sa tokenized stock platform na xStocks, binuksan ang tokenized subscription para sa SPCX IPO, itinakda ang limitasyon kada user mula $10 hanggang $5,000, binabaan ang minimum para makalahok halos sa zero.

Hindi naging maganda ang resulta. Dahil hindi nakakuha ng sapat na alokasyon mula sa upsteam underwriter ang xStocks, hindi na-deliver sa takdang oras ang tokenized subscription, kaya nauwi ang pagsubok sa refund.

Ngunit ang resulta, sa kabaligtaran, ay naging pinakamahusay na punto para maunawaan ang aktwal na kalagayan ng on-chain Pre-IPO.

I. Ang Pangunahing Suliranin ng Tokenized IPO: Centralized na Distribusyon ng Off-chain Assets

Ang tinatawag na tokenized IPO ay, sa esensya, tokenized distribution ng alokasyon mula sa tradisyonal na broker. Ang ugat ng malaking hamon na hinaharap ng industriya ay nakaugat sa estruktural na mismatch sa pagitan ng traditional IPO allocation process at kakayahan ng blockchain para sa distribusyon.

Ang magagawa ng tokenized channel ay ilagay ang subscription entry sa blockchain: sinumang tao, saanman, kahit walang account, ay maaaring lumahok gamit ang stablecoin. Ngunit hindi mababago ng tokenization ang katotohanang nasa kamay pa rin ng tradisyonal na sindikato ng pananalapi (Syndicate) ang desisyon sa alokasyon.

Bilang halimbawa, sa SpaceX, kabilang sa mga joint bookrunner ang Goldman Sachs, Morgan Stanley, BofA Securities, Citi at JPMorgan, na siyang namamahala sa bookbuilding, demand aggregation, at sa huli'y alokasyon ng shares.

Umuuna rito ang institusyon, relasyon, at mga lumang kliyente; mas pinapaboran ng underwriters ang mga institusyong kayang magdala ng malaking order at kayang humawak ng asset ng matagal. Lalong halata ito sa mga mainit na, limitadong IPO. Sa pagkakataong ito kada SpaceX, apat na beses ang over-subscribe, at si BlackRock mismo ay nagtaas ng order na umabot ng $5 bilyon; napakaliit lang ng napunta sa crypto-native na channel.

Bunga nito, malakas ang global distribution ng blockchain, ngunit nahaharap ito sa laro ayon sa mga patakaran ng ibang sistema sa mismong pinakakritikal na bahagi.

Hindi naman komplikado ang mga solusyon, ngunit nangangailangan ng panahon: Una, pakikilahok ng mas crypto-friendly na institusyon sa tradisyunal na underwriting network, gamit ang lisensya, kapital, at karanasan upang makakuha ng posisyon sa primary market; Ikalawa, ang mismong assets ay i-issue on-chain mula sa simula, upang maiwasan ang kasalukuyang IPO allocation system. Hangga't hindi nagagawa ang alinman dito, laging may limitasyon sa supply side ang tokenized IPO.

II. Isang Hindi Perpektong Ngunit Mahalagang On-chain Stress Test

Bagamat hindi naging maganda ang resulta, may tunay na aral namang naiwan ang pagsubok na ito para sa industriya. Dalawang bagay ang naging malinaw: Una, kayang tugunan ng permissionless on-chain distribution ang tunay na demand ng retail investor para sa bihirang asset; Pangalawa, sapat na ang maturity ng on-chain infrastructure para maging makabuluhan sa pagbabago ng proseso ng tradisyonal na IPO participation.

Sa bahagi ng demand. Nahigit sa $800 milyong subscription funds ang mabilis na nangolekta mula sa mga ordinaryong user sa buong mundo, papunta sa isang asset na sarado sa kanila sa tradisyonal na channel. Assets tulad ng SpaceX na may mga restriction sa bansa, kwalipikasyon sa akreditasyon, at broker account, halos imposible para sa nakararami, ngunit nagkaroon ng bagong entry point sa blockchain: hindi na kailangan ng broker account, ni mahaba-habang KYC, wallet at stablecoin lang ang kailangan. Hindi dahil sumablay ang delivery, mawawala ang demand na ito.

Isa pang dapat pansinin, ang pagiging flexible ng on-chain participation pagkatapos magka-allocation. Sa tradisyonal na IPO, may “anti-flipping” rule na kung agad kang magbenta ay maaaring i-revoke ang commission o malista sa blacklist; sa tokenized asset, kadalasa'y walang lockup, at pwedeng agad na i-trade. Para sa mga retail na matagal inaalala kung paano makapasok, ang kakayanang makalabas-pasok ay isang mahalaga at bihirang value proposition din mismo.

Sa bahagi ng execution. Ang pangyayaring ito ay nagsilbi ring totoong stress test ng on-chain infrastructure. Gamit ang sariling DEX aggregator at multi-chain gas subsidization ng Bitget Wallet, pinalawak ang subscription sa USDC/USDT ng limang network – pwedeng gumamit ng stablecoin mula sa alinmang major chain, walang kailangang manu-manong bridge at hindi rin naipit sa kakulangan ng native gas token. Nagbigay ito ng matibay na teknikal na suporta sa mahigit $13 milyong on-chain subscription sa wala pang 30 minuto.

Matapos makumpirma ang delivery failure, naganap ang full refund (kasama na ang principal, fees at FX spread) sa loob ng apat na oras, walang kailangan gawin ang user. Higit sa lahat, bawat refund, bawat reconciliation, bawat pagbabago ng estado ay tunay na on-chain, bukas at verifiable. Kung ikukumpara sa refund mechanism ng tradisyonal na broker na base sa internal ledger at manual coordination, mas tumingkad ang transparency at execution efficiency ng blockchain infrastructure sa stress test na ito.

III. Dalawang Paraan ng Paglahok sa Pre-IPO: Tokenized IPO o Perp?

Dahil sa kasalukuyan ay hindi pa naaapektuhan ng tokenized IPO ang supply mechanism ng primary market, baka matagal na panahong mababa ang dapat asahan dito. Mahirap pa ring asahan ang permissionless at unlimited na distribution, mas praktikal itong tingnan bilang isang proseso ng “stablecoinization” ng tradisyonal na IPO participation. Kapag sumobra ang demand kaysa supply, lagpas-allocation, raffle, proportionate distribution, at kahit full refund, ay magiging pangkaraniwan.

Sa kabilang banda, may isa pang paraan ng paglahok: Pre-IPO perpetual contract (Perp).

Magkaiba ng target na user ang dalawang instrumento. Ang tokenized IPO ay mas kahalintulad ng spot: may totoong asset backing, para sa risk-averse at ayaw ng leverage at funding fee, kapalit ay limitado sa allocation at posibleng ma-raffle o full refund. Ang Pre-IPO Perp, walang kailangang hintayin na allocation, hindi umaasa sa underwriter o real stock delivery, kundi diretsong speculasyon sa inaasahang presyo ng hindi pa listed na asset; mas flexible ngunit may kasamang leverage at mataas na volatility risk.

Lalo pang mahalaga, may nabubuo nang price discovery sa Pre-IPO Perp. Ang SPCX perpetual ay nagsimulang i-trade 24/7 (UTC+8) sa Hyperliquid at iba pa mula Mayo 18 pa lang – ilang linggo bago ang Hunyo 12 IPO. Bago maglist, ang cross-platform volume weighted average price (VWAP) ay humigit-kumulang $155, premium na 15% sa $135 offer price; aktwal na unang traded price ay $150 – malapit na sa totoong presyo. Ang Cerebras, bilang halimbawa, ang pricing ng Hyperliquid Pre-IPO Perp ay halos 1.3% lamang ang layo sa $350 opening price nang maglist ito.

Ipinapakita nito na hindi lang nakabubuo ng price consensus sa hindi pa listed na asset ang blockchain, kundi naipapakita na rin nito, kahit papaano, ang inaasahan ng merkado bago ang aktwal na paglist. Ang kakayahang ito ay lampas na sa simpleng “paglahok sa IPO”.

IV. Pangwakas

Bumalik tayo sa auction noong 2021. Natalo ang ConstitutionDAO sa bidding, at ang SpaceX tokenized IPO naman ay natalo sa isyu ng tiwala at kwalipikasyon; hindi man lang nakapasok ang on-chain channel sa kuwartong nagdedesisyon ng alokasyon.

Ang dahilan ng pagkatalo ay mula “hindi sapat ang bid” papunta sa “walang kwalipikasyon pumasok”, nangangahulugang mula sa execution lumipat na ang problema sa istruktura. Ang maturity ng on-chain infrastructure ay hindi awtomatikong nagdadala ng openness ng supply side. Magkaibang bagay ito at magkaiba ang bilis ng progreso.

Subalit kung palalawakin pa ang pananaw, hindi na bago ang ganitong di pagkakatugma. Sa bawat pagbabago ng financial infrastructure, mula sa clearinghouse hanggang electronic trading na pumalit sa open outcry, lagi namang may mahabang panahon ng pagkakasanib at pag-uumpugan ng bagong at lumang sistema. Hindi agad magbubukas sa crypto ang tradisyonal na financial system pagkatapos lang ng isang bigong IPO, tulad ng hindi agad magbabago ng auction rule ang Sotheby’s dahil lang sa ConstitutionDAO. Pero may maiiwang marka ang friction: nababago ang pag-unawa ng user, ang kakayahan ng platform, at unti-unting nababago ang pananaw ng institusyon sa crypto channel.

Marahil ang tunay na halaga ng pangyayaring ito ay hindi ang resulta mismo, kundi ang di sinasadyang pagbabagong naganap: ang lahat ng nag-participate ay nasanay nang gamitin ang stablecoin sa wallet upang maabot ang asset na dati'y para lang sa institusyon. Kapag nabago na ang barrera sa supply side, handa na ang demand side at ang infrastructure ay nakahanda na rin.

Ang saysay ng pag-analisa ngayon ay ito: mula sa isang malabong kabiguan, naging malinaw na problema, at ang malinaw na problema ay may tsansa nang maresolba.