Czy Bliski Wschód wywoła efekt domina? Ryzyko stagflacji narasta

„Stagflacja”

Goldman Sachs wydał dziś rano bardzo poważne ostrzeżenie: wskazuje, że globalny kryzys chemiczny właśnie wybucha, a rynek poważnie nie docenia jego głębokości i szerokości. Skala i szybkość tego wstrząsu są dwukrotnie większe niż podczas kryzysu energetycznego w Europie w 2022 roku.

Według Goldman Sachs, zakłócenia w tranzycie przez Cieśninę Ormuz wywołują globalny wstrząs podaży w sektorze chemicznym, który w niespotykanym dotąd tempie przekształca łańcuchy dostaw. Ceny podstawowych produktów chemicznych w ostatnich tygodniach wzrosły o ponad 60%, co stanowi najszybszą dynamikę wzrostu odnotowaną w historii. Obecnie około 20% światowej podaży tych produktów zostało przerwanych.

Goldman Sachs twierdzi: jeśli przepływ surowców nie zostanie natychmiast przywrócony, scenariusze wcześniej uznane za mało prawdopodobne – nagłe załamanie łańcuchów dostaw i silny spadek popytu – staną się scenariuszem bazowym.

Czy jest aż tak poważnie? Wielu inwestorów intuicyjnie uważa, że to tylko kolejna runda kryzysu energetycznego, przecież giełda również już zaliczyła spadek i teraz się odbudowuje... Jednak Goldman Sachs podkreśla, że obecna fala szoku na rynku surowców jest zupełnie inna niż ta z 2022 roku.

W 2022 roku był to stopniowy szok, dotyczący głównie gazu ziemnego w Europie, gdzie gaz ten stanowił jedynie 10-15% kosztu produkcji chemikaliów.

Obecna faza to dynamiczny skok cen ropy naftowej – ropa i nafta razem stanowią prawie 70% kosztu produkcji petrochemicznej na świecie, dlatego skala i prędkość oddziaływania są niespotykane.

Patrząc na wskaźniki, skala i prędkość wzrostu cen kontraktowych w sektorze chemicznym są dwukrotnie wyższe niż w tym samym okresie 2022 roku. Obecna fala jest niszcząca dla regionu Azji i Pacyfiku – ok. 70% surowców potrzebnych do produkcji chemikaliów w tym regionie pochodzi z importu z Bliskiego Wschodu, podczas gdy region ten odpowiada za 65% globalnej produkcji chemicznej i 51% produkcji przemysłowej.

Jeszcze ważniejsza jest ścieżka przenoszenia szoku. Na początku dotyka on tekstyliów, opakowań czy części samochodowych – sektorów o niskiej wartości dodanej – lecz już teraz rozlewa się na wyższe segmenty o większej wartości. Jednym z sygnałów jest ryzyko niedoboru kluczowych rozpuszczalników chemicznych w południowokoreańskich fabrykach półprzewodników i pamięci masowej.

Dlatego Goldman Sachs uważa, że jeśli ten łańcuch przerw podaży rozprzestrzeni się szeroko, pojawi się trudne do wycenienia ryzyko ogona podaży półprzewodników.

Nawet jeśli Cieśnina Ormuz zostanie natychmiast otwarta, dostawa surowców do Azji czy Europy opóźni się o ok. 140 dni. Oznacza to, że przy najbardziej optymistycznym scenariuszu fizyczna ulga w dostawach nastąpi dopiero w drugiej połowie września.

Na końcu raportu Goldman Sachs ostrzega, że inwestorzy dostrzegli sygnały ostrzegawcze z sektora petrochemicznego, ale nie docenili ich w pełni, głównie dlatego, że wstrząs nie został jeszcze w pełni odczuty. Każdy kolejny dzień zablokowania Cieśniny Ormuz przybliża lewostronny scenariusz do scenariusza bazowego.

Jason uważa, że jeśli szczyt przenoszenia kosztów na ceny końcowe przypadnie na drugą połowę tego roku, to zderzy się to z obecnym oczekiwaniem rynku na obniżki stóp Fedu. Teraz rynek kalkuluje scenariusz, w którym inflacja dalej spada, wzrost gospodarczy łagodnie słabnie, a polityka pieniężna ma pole do luzowania. Ale jeśli koszty ropy, nafty, materiałów opakowaniowych, części samochodowych czy włókien odzieżowych zaczną się przenosić na końcowych odbiorców, Fed nie stanie przed prostym scenariuszem spadku inflacji, a raczej przed ryzykiem wtórnej presji inflacyjnej związanej z szokiem podażowym.

To klasyczne, stagflacyjne ryzyko – z jednej strony rosnące koszty ograniczają zyski przedsiębiorstw oraz popyt rzeczywisty, z drugiej ponowny wzrost presji cenowej ogranicza pole do obniżek stóp procentowych przez banki centralne – a to makroekonomiczne tło, którego rynek nie lubi najbardziej.

Stąd rodzi się pytanie, czy rynek uwzględnił już to ryzyko w wycenach? Jason uważa, że prawdopodobnie jeszcze nie.

Sygnałem godnym obserwacji jest wskaźnik VIX. Na powierzchni wygląda na to, że VIX pozostaje poniżej 20, co sugeruje, że na poziomie indeksu nie ma wielkiej paniki. Nie oznacza to jednak braku ryzyka w strukturze rynku. Technicznie VIX wyraża 30-dniową zmienność implikowaną obliczaną na podstawie cen opcji na indeks S&P 500. Struktura zmienności indeksu zależy także od zmienności poszczególnych akcji i wzajemnych korelacji. Jak zatem wygląda zmienność i korelacja?

Obecnie wiele sektorów i akcji cechuje się niemałą zmiennością, ale korelacja między spółkami jest wyjątkowo niska. AI rozgrywa własną historię wzrostu, banki patrzą na stopy procentowe i cykl kredytowy, spółki konsumpcyjne śledzą odporność popytu, energetyczne handlują ropą – rynek przypomina mozaikę wielu niezależnych opowieści. Ponieważ sektory nie rosną/spadają razem, zmienność indeksu globalnie została stłumiona.

Jednak, według Jasona, to właśnie ta niska korelacja może być źródłem ryzyka, bo gdy koszty chemikaliów i energii zaczną rozprzestrzeniać się wzdłuż łańcucha wartości, wiele pozornie niezależnych historii zostanie wciągniętych w to samo makroekonomiczne tło. Meble, odzież, samochody, opakowania, logistyka, produkcja półprzewodników – na powierzchni to różne sektory, ale wszystkie mogą być poddane presji kosztów surowców, logistyki, zapasów i marż. Wtedy korelacje szybko wzrosną, a VIX może stracić swoją dzisiejszą spokojną postać.

Oczywiście rynek nie jest całkowicie nieświadomy ryzyka w łańcuchach dostaw, lecz może niedocenia tempa przechodzenia z szoku sektorowego do szoku makroekonomicznego. Gdy rozprzestrzenianie się tego ryzyka przyspieszy, znikną wcześniejsze strategie polegające na selektowaniu poszczególnych historii, a rynek powróci do tego samego problemu.

Jakie aktywa wydają się bezpieczniejsze? Moim zdaniem wciąż AI i zaawansowane technologie. Zainteresowanie tymi spółkami wynika, przynajmniej po części, z tego, że ich kluczowa wartość opiera się bardziej na algorytmach, danych, mocy obliczeniowej i przewadze platformowej, a nie jak w tradycyjnej produkcji – na bezpośrednim zużyciu ropopochodnych w każdym produkcie. W tym ujęciu aktywa technologiczne mają faktycznie pewien potencjał ochrony przed inflacją. Dlatego obecnie, spółki technologiczne najbardziej powiązane z AI są wciąż względnie atrakcyjne pod względem stosunku zysku do ryzyka.

Jednak tej odporności na inflację nie należy przeceniać. Przemysł AI nadal polega na chipach, serwerach, centrach danych, energii elektrycznej, systemach chłodzenia, gazach specjalnych i chemikaliach wysokiej czystości. Jeśli szok podaży dotknie również produkcję półprzewodników, to branża AI nie pozostanie nietknięta. Co więcej, jeśli odbicie inflacji podbije oczekiwania stóp procentowych, wyceny spółek wzrostowych także będą pod presją.

Z tego powodu Jason woli uważać AI za aktywo względnie odporne na inflację, niż całkowicie na nią odporne. W warunkach rosnącego ryzyka stagflacji AI może okazać się bardziej wytrzymałe niż tradycyjna produkcja o niskiej wartości dodanej, ale nie zdoła w pełni zabezpieczyć się przed szokami w łańcuchu dostaw, stopami i ryzykiem systemowym związanym z powrotem korelacji rynkowej.