Jakość waluty zależy od wiarygodności emitenta

Dlaczego powinniśmy spojrzeć wstecz i odsłonić ducha epoki wolnych banków.

Autor: Thejaswini M A

Tłumaczenie: Jednorożec Block

W 1840 roku właściciel sklepu trzymał księgę pod ladą. Gdy płaciłeś banknotem papierowym, wyciągał księgę i sprawdzał, ile pieniędzy jest warte tego dnia.

Dziesięciodolarowy banknot wydany przez bank w Cincinnati nie był wart dziesięciu dolarów wszędzie. Może był wart tylko dziewięć dolarów. Jego wartość mogła się bardzo różnić. Jeśli bank upadł i wieści nie dotarły jeszcze do jego powiatu, mógł być nic niewart. Najsłynniejsza z tego typu książek pochodziła z Filadelfii, nazywała się „Bicknell’s Counterfeit Detector” i była w rzeczywistości tabelą wartości walut, drukowaną w kolejności, ponieważ wartość jednego dolara zmieniała się w zależności od nazwiska wydrukowanego na banknocie.

Taki był obraz USA w latach 1837-1863. Każdy bank posiadający licencję stanową mógł drukować własne banknoty, a uzyskanie licencji było bardzo łatwe. Michigan zapoczątkował to w 1837 roku, prawie bez żadnych wymogów do otwarcia banku i bez potrzeby zatwierdzenia przez legislaturę. Tysiące różnych banknotów równocześnie krążyły po kraju. Około jedna trzecia banknotów w obiegu była całkowicie fałszywa.

Każdy banknot stanowił zakład na wydające go banki. Ten system załamał się podczas wojny secesyjnej, kiedy rząd wprowadził jednolitego dolara, częściowo by zebrać fundusze na wojnę, ale ważniejsze było to, że zaufanie do ośmiu tysięcy prywatnych banknotów wyczerpało środki kraju.

22 czerwca Senat zdecydowaną większością (85 głosów za, 5 przeciw) uchwalił Ustawę o Drodze do Mieszkalnictwa XXI wieku, a Izba Reprezentantów zatwierdziła ją następnego dnia. W tej ustawie o mieszkalnictwie ukryta jest klauzula zakazująca Federal Reserve wydawania cyfrowej waluty banku centralnego (CBDC) przed 2030 rokiem.

Dlatego właśnie wracamy do przeszłości, by odsłonić ducha epoki wolnych banków.

Saldo dolarowe na koncie Venmo to obietnica banku. Jeśli bank upadnie, pieniądze są narażone na ryzyko poza zakresem ochrony Federalnej Korporacji Ubezpieczeń Depozytów (FDIC). Cyfrowa waluta banku centralnego (CBDC) omija banki i pozwala właścicielom trzymać narodową walutę w formie cyfrowej bezpośrednio.

Senat odrzucił tę propozycję z dwóch powodów.

Cyfrowy dolar wydawany przez rząd umożliwia śledzenie każdego wydanego centa i, podobnie jak chiński cyfrowy yuan, może w każdej chwili zamrozić twój portfel.

Po drugie, banki stanowczo sprzeciwiają się temu, ponieważ pieniądze zdeponowane bezpośrednio w Federal Reserve nigdy nie trafią do ich rachunków depozytowych. Straciłyby środki, na których budują swoje działalności.

Obecnie osoby podpisujące dokumenty nie są nawet pewne, co podpisują. 24 czerwca, na godzinę przed ceremonią podpisania, Trump ją odwołał i zażądał uchwalenia odrzuconej przez Senat ustawy o weryfikacji tożsamości wyborców. Jednak ten zakaz najprawdopodobniej i tak stanie się prawem.

Niech będzie, rząd nie wyda cyfrowego dolara. Tymczasem zleca to zadanie firmom prywatnym. Oznacza to, że droga z 1840 roku znów powraca.

Nawet po podpisaniu „GENIUS Act” w lipcu 2025 roku obecne regulacje skupiają się głównie na jakości rezerw, a nie na rygorystycznych kryteriach dopuszczenia. Kilkanaście firm ustawia się w kolejce po licencje do wydawania własnych dolarów. Każda fintechowa firma chce mieć swoją markową walutę.

Obecnie rynek ma ok. 312 miliardów dolarów. Tether USDT i Circle USDC mają razem ok. 80% udziału. Ponadto są PYUSD od PayPal, RLUSD od Ripple oraz white label tokeny od Paxos dla każdego chętnego. Wszystkie powtarzają slogan banku z Cincinnati: Ufaj nam, są zabezpieczone.

Nie jest to rok 1840, Jim Carrey wciąż udowadnia, że nie jest swoim klonem. Nie ufamy już niczemu, prawda? To zarówno dobrze, jak i źle. Ta nieufność skłania emitentów do przedstawiania dowodów swojej niezawodności, a jednocześnie sprawia, że liczą na powierzchowność rynku, bo grono podejrzliwych wobec wszystkiego, lecz nigdy nie weryfikujących faktów, jest najłatwiejsze do przekazania pieniędzy.

Nielicencjonowany bank twierdził, że banknoty są zabezpieczone srebrem w skarbcu. Skarbiec był często tylko beczką gwoździ zakopaną w lesie, niedostępną dla kontrolerów. Stablecoiny są zabezpieczone amerykańskimi obligacjami skarbowymi i publikują miesięczne dowody. Różnica w zabezpieczeniach jest wyraźna — stablecoiny są pod tym względem lepsze.

Nie wspominając o zabezpieczeniach, pojawia się następny problem. Dolar jest dolarem, ponieważ uznaje się trzy rzeczy: emitent ufa tej kwocie; rezerwy są prawdziwe i dostępne; jeśli sytuacja się pogorszy, ktoś zainterweniuje. Jeśli te trzy warunki są spełnione, dolar jest dolarem i nie musisz więcej o nim myśleć.

Gdy jeden z tych czynników jest niestabilny, waluta jest wyceniana przez emitentów indywidualnie — jak w 1840 roku. Taki jest mechanizm działania waluty.

Nawet rachunki czekowe działają według tej samej zasady. Rząd gwarantuje wszystkie trzy rzeczy, więc praktycznie ich nie widzisz. Stablecoiny są inne — można zobaczyć, jak działa ten mechanizm.

Tether jest największym emitentem USDC na świecie i najmniej transparentnym. Przez lata jego raporty dotyczące rezerw budziły wątpliwości. W 2021 roku Tether zawarł ugodę z prokuratorem generalnym Nowego Jorku, przyznając, że ich rezerwy nie zawsze były wystarczające, jak deklarowali. Pożyczał miliardy dolarów rezerw powiązanym firmom. Circle uchodzi za „dobrego gracza” i jest faworytem regulatorów, podlega comiesięcznym audytom i od 2025 roku będzie notowany na giełdzie. Jednak co wydarzyło się w marcu 2023 roku? Gdy doszło do upadku Silicon Valley Bank (SVB), Circle miało w nim rezerwy USDC warte 3,3 miliarda dolarów. Przed interwencją rządu gwarantującą depozyty w SVB, USDC spadł w weekend do 0,87 dolara. Rezerwy były, ale przez chwile dolar wart był tylko 87 centów, bo ludzie przestali wierzyć, że USDC można wymienić na dolary.

Teraz każda firma z branży płatności chce mieć własnego dolara. PayPal ma PYUSD, Ripple ma RLUSD, równie USDG operowany przez konsorcjum oraz serię tokenów bankowych wprowadzonych przez JP Morgan i Western Union. W grudniu 2025 roku Office of the Comptroller of the Currency (OCC) wydał licencje trustowe bankowe dla Circle, Paxos i trzech innych firm krypto, a kolejne firmy idą w ich ślady. Odrzucona przez rynek firma Tether, by wrócić na rynek, wydała niezależny token USA, USAT.

Ale musisz dokładnie czytać regulaminy. To są licencje trustowe, nie licencje bankowe z ubezpieczeniem. Federal Reserve udostępnia im tylko bardzo ograniczone funkcje kont, nie ma możliwości pokrycia niedozwolonych debetów ani korzystania z awaryjnego okna pożyczek — a to właśnie awaryjne okno ratuje banki przy panice.

Ci, którym płacisz za bilety, to ich wytwórnie muzyczne.

Paxos, emitent PYUSD i sześciu innych markowych tokenów, został zobowiązany przez regulatora Nowego Jorku do zaprzestania emisji stablecoina Binance już w 2023 roku. Niektóre nowsze tokeny nie są nawet zabezpieczone gotówką. Ethena USDe utrzymuje swój kurs przez strategie tradingu z wykorzystaniem instrumentów pochodnych.

Ustawa zabrania emitentom płacenia ci odsetek, więc próbują obchodzić te przepisy. Coinbase oferuje „nagrody” za USDC. PayPal oferuje 3,7% zysku za PYUSD. Te kuszące stopy zwrotu przyciągają twoje środki. W przeciwieństwie do standardowych kont bankowych chronionych przez FDIC, te środki nie mają żadnych gwarancji bezpieczeństwa.

Ponieważ stablecoiny są zabezpieczone obligacjami USA, podaż pieniądza nadal kontroluje Waszyngton. Odsetki z tych obligacji trafiają do emitentów. Tether zatrudnia około 100 osób i szacuje się, że w 2025 roku osiągnie zysk ok. 10 miliardów dolarów — posiada nawet więcej amerykańskich obligacji niż Niemcy.

Jeżeli jednak wszystko się nie uda, stratę poniesiesz ty. Panika polega na tym, że wszyscy jednocześnie próbują przejść przez drzwi, które zwykle przepuszczają tylko spokojny strumień. Stablecoiny mają bardzo wąskie kanały wykupu. Większość ludzi w ogóle nie może wykupić Tethera — mogą go sprzedać tylko nielicznym arbitrażystom, a średnio każdego miesiąca Tether ma tylko około sześciu arbitrażystów, minimalny wykup bezpośredni wynosi 100 000 dolarów.

Jeśli Tether upadnie jutro, cena 100 miliardów tokenów spadnie do zera. Tether posiada tyle obligacji, że przy panicznej wyprzedaży nich, wstrząśnie samym rynkiem obligacji USA.

Waszyngton musi interweniować, ponieważ alternatywą jest skoordynowane zamrożenie kredytów i płynności.

I rząd nawet nie musi wywołać globalnego kryzysu gospodarczego, żeby to zrobić. W 1971 roku rząd w przełomowym głosowaniu uratował Lockheed udzielając 250 milionów dolarów gwarancji kredytowej, zachowując 60 000 miejsc pracy i największego dostawcę Pentagonu. Admirał marynarki, który był świadkiem wydarzeń, nazwał je „nową ideą: prywatyzacja zysków, uspołecznienie strat”.

W 1970 roku, gdy największa amerykańska firma kolejowa Pennsylvania Central Railroad upadła, rząd pozwolił jej zbankrutować, po czym wydał środki publiczne na budowę Conrail, aby przejąć jej tory — bo pociągi musiały dalej jeździć.

Token dolara używany przez 250 milionów ludzi łatwo spełnia to wymaganie. Przez długi czas rząd odmawiał zabezpieczenia ryzyka prywatnego, dopóki ryzyko prywatne nie zagroziło stabilności infrastruktury publicznej.

Rozwiązania tego problemu jest wiele. Co by było, gdyby rezerwy emitentów były deponowane bezpośrednio w Federal Reserve, zamiast w bankach jak SVB, które mogą upaść? Ryzyko paniki byłoby znacznie mniejsze, bo Federal Reserve jest mniej podatna na upadek niż banki regionalne. Albo można wymusić, aby emitenci kupowali prawdziwe ubezpieczenie depozytowe, dzięki czemu można zapłacić z góry za możliwość wypłaty w razie kryzysu.

Rząd może spróbować opodatkować dochody z obligacji i oddać zyski publiczności, która ponosi ryzyko.

Ale pewnie nam się to nie podoba, prawda? Rezerwy Fed oznaczają, że Fed jest ostatnią linią obrony. Ubezpieczenie oznacza rządowe gwarancje, tak jak FDIC naciska na skarb państwa w kryzysie. Podatek od zysku oznacza traktowanie tych firm jak instytucje użyteczności publicznej. Nie chcemy, żeby rząd znowu wkroczył do systemu monetarnego — to właśnie dlatego zabroniono CBDC.

Jeszcze raz wróćmy do historii. Około 375 roku p.n.e. na ateńskim rynku zatrudniano niewolnika, który siedział przy stoliku bankiera i sprawdzał autentyczność srebrnych monet. Przecinał na pół posrebrzane fałszywki i oddawał prawdziwe monety klientom. Jeśli moneta była z czystego srebra, nawet cudzoziemskie imitacje ateńskiej sowy były akceptowane. Prawo nakazywało wtedy, by wszyscy handlowcy uznawali jego werdykt.

Minęły dwa tysiące czterysta lat. Czy naprawdę dotarliśmy do celu? Pocieszające jest to, że wielkie zmiany zawsze niosą ze sobą luki, które z czasem mogą być usuwane. Może za dziesięć lat rezerwy będą mocniejsze, a zasady skuteczniejsze.

Ale musisz zwracać uwagę na kompromisy.

Pomyśl, co tracisz. Teraz dolary są objęte ochroną FDIC, a Fed może drukować pieniądze w razie paniki. Wolniej, ale to jeden z najbardziej niezawodnych aktywów, jakie możesz trzymać. Bank pożycza dolara w dniu jego emisji. Fed od 2020 roku ustalił stopę rezerw bankowych na zero, więc Twoja instytucja według prawa nie musi trzymać żadnej części Twojego depozytu. To, co naprawdę cię chroni, to ubezpieczenie FDIC, które zawiera około 154 miliardów dolarów na pokrycie depozytów w całym kraju. Mówiąc wprost, na każde 1 dolara ochrony przypada ok. 1,5 centa rezerw. Mimo to nie wystarczy to na ogólną panikę systemową. Jeśli fundusz się wyczerpie, FDIC natychmiast korzysta z zapasowego kredytu skarbu USA albo uruchamia współpracę z Fed, żeby drukować awaryjną płynność.

W ciągu jednego miesiąca w 2023 roku miały miejsce trzy największe upadki banków w historii USA: Silicon Valley Bank, Signature Bank i First Republic Bank. Aby zatrzymać panikę, regulatorzy złamali limit ochrony depozytów 250 000 dolarów, zwracając wszystkie straty nieubezpieczonym klientom, podobnie jak odpowiadając na kryzys ze stablecoinami. Ten ruch kosztował fundusz FDIC około 20 miliardów dolarów.

Stablecoiny są tanie, szybkie i działają przez cały dzień. Rezerwy są przechowywane w publicznych skarbcach na łańcuchu, a najlepsi emitenci publikują miesięczne rozliczenia — znacznie więcej niż banki ujawniają o przepływie depozytów.

Zamieniłbyś pierwszy system na drugi?

Zrobiłbym to bez wahania. Może ty też. Przeczytałeś ten artykuł, jesteś już w tym, wiesz, czym jest odkotwiczenie i jak je zacząć. Jednak prawdziwa próba dotyczy zwykłych ludzi. Dana osoba przyjmuje płatność w USDC, ponieważ to najłatwiejszy dolar, jaki może trzymać. Sklep akceptuje PYUSD, bo opłaty są niższe. Większość ludzi nie analizuje ryzyka kryjącego się za tą prostą infrastrukturą.

Wygoda roznosi się szybciej niż zrozumienie.

Wartość twoich pieniędzy zależy od reputacji emitenta, a reputacja emitenta zależy od reputacji kraju, który go zabezpiecza.