Czy efekt motyla na rynku walutowym wkrótce się pojawi? 41% zabezpieczeń toruje drogę do przyspieszonej deprecjacji dolara, czeka na wyprzedaż o wartości 230 miliardów dolarów

Obecnie kluczowa logika ponownego wzrostu "fali transakcji na osłabienie dolara" nie opiera się na oczekiwaniach dotyczących obniżki stóp przez Fed, lecz na tym, że dwie tradycyjne podpory dolara jednocześnie się osłabiają: z jednej strony, zmniejszenie się różnicy stóp między USA a innymi gospodarkami obniża koszt zabezpieczenia walutowego; z drugiej strony, przyspieszająca ekspansja deficytu budżetowego prowadzi do dalszego wzrostu premii terminowych na amerykańskie obligacje, działanie amerykańskiego Departamentu Skarbu polegające na obniżaniu kosztów finansowania benchmarkowych długoterminowych obligacji oraz obawy o niezależność polityki pieniężnej podważają wiarygodność dolara jako bezpiecznego aktywa w czasach kryzysu. Dolar w tym kwartale spadł już o około 2% i jego kurs coraz bardziej odbiega od nominalnych i rzeczywistych stóp zwrotu, co wskazuje, że rynek przenosi punkt ciężkości wyceny z "przewagi stóp procentowych" na "wiarygodność polityki i finansów".

Portal finansowy APP ZhiTong zaobserwował, że ostatnio prawdziwie niepokojącym zjawiskiem jest wyjątkowo niski poziom zabezpieczenia walutowego dolara przez globalnych inwestorów instytucjonalnych. Na dzień 30 czerwca, inwestorzy instytucjonalni z sześciu rynków, m.in. Japonii, Kanady i Tajwanu, zabezpieczyli jedynie 41% swoich ekspozycji walutowych, osiągając najniższy poziom od co najmniej 2015 roku; biorąc pod uwagę ich aktywa walutowe o wartości 4,6 biliona dolarów, zwiększenie wskaźnika zabezpieczenia o zaledwie 5 punktów procentowych może skutkować dużą transakcją sprzedaży dolarów o wartości ok. 230 mld dolarów.

Nie oznacza to jednak, że inwestorzy natychmiast sprzedadzą aktywa amerykańskie wartości 230 mld dolarów, lecz mogą zachować te aktywa, jednocześnie sprzedając dolary i kupując walutę krajową za pomocą kontraktów forward, swapów i innych instrumentów pochodnych. Jest to więc potencjalna presja sprzedaży na kurs dolara, a nie fizyczny lub nieunikniony obrót gotówkowy. Dane te jednak tworzą asymetryczne ryzyko: obecnie niski poziom zabezpieczenia nie wpływa bezpośrednio na kurs dolara, lecz jeśli dolar przestanie zyskiwać na wartości w warunkach rynkowej niepewności, fundusze emerytalne i firmy ubezpieczeniowe mogą masowo sprzedawać kontrakty forward na dolara, co uruchomi negatywną spiralę "spadek dolara — zwiększenie pozycji zabezpieczających — dalszy spadek dolara".

Nie oznacza to, że globalni inwestorzy muszą sprzedawać amerykańskie akcje czy obligacje. Instytucje mogą nadal trzymać aktywa amerykańskie, jednocześnie zabezpieczając się walutowo poprzez instrumenty pochodne, więc popyt na amerykańskie aktywa może dalej różnić się od ruchów dolara. Japonia może być największym punktem zapalnym kolejnej fali zabezpieczania, euro natomiast główną walutą korzystającą na tym procesie; jednak z długoterminowej perspektywy, kluczowym czynnikiem wyceny dolara pozostaje względna ścieżka polityki Fed wobec innych banków centralnych, a kolejna fala zabezpieczenia raczej zwiększy istniejące spadki, niż sama zainicjuje nową bessę dolara.

Niski poziom zabezpieczenia tworzy potencjalne zlecenia sprzedaży, ryzyko "naked" ekspozycji dolara na historycznych ekstremach

Analizując dokumenty zgłoszeniowe globalnych funduszy emerytalnych i firm ubezpieczeniowych, jedna rzecz jest szczególnie wyraźna: niektórzy z największych posiadaczy aktywów amerykańskich prawie wcale nie zabezpieczają się przed osłabieniem dolara; jeśli nastroje rynkowe nagle się odwrócą, indeks dolara może znaleźć się pod presją znacznie większych spadków.

Na podstawie danych z sześciu rynków, na dzień 30 czerwca, inwestorzy z Japonii, Kanady i Tajwanu zabezpieczyli tylko 41% ekspozycji walutowej, najniżej od co najmniej 2015 roku. Choć to niepełny obraz, pokazuje jeden trend: zeszłoroczna gorączka krótkoterminowego zabezpieczania ryzyka deprecjacji dolara, wywołana przez ekstremalną politykę ceł Donalda Trumpa, wygasła wraz ze stabilizacją dolara.

Wraz ze spadkiem poziomu zabezpieczenia, inwestorzy wracają do strategii skutecznej przez większość ostatniej dekady. Gdy zmienność rynku rośnie, indeks dolara zwykle wzrasta lub przynajmniej pozostaje mocny, kompensując straty na amerykańskich akcjach i obligacjach po przeliczeniu na waluty krajowe inwestorów. Jednocześnie wysokie koszty zabezpieczenia przez długi czas nie motywowały inwestorów do płacenia za tę ochronę.

Obecne ryzyko polega na tym, że oba filary tej strategii — wysokie koszty zabezpieczenia i pozycja dolara jako waluty bezpiecznej — są wyzwane jednocześnie.

Jak widać na powyższym wykresie, poziom zabezpieczenia walutowego głównych inwestorów znajduje się blisko historycznych minimów. Uwaga: zbiorcze dane kwartalne; dane posiadaczy o niższej częstotliwości interpolowano pomiędzy obserwacjami. Najnowsze odczyty Japonii i Kanady są szacunkami modelowymi.

Wraz z ponownym agresywnym stawianiem na "transakcje walutowe na spadek wartości" — czyli przekonanie, że polityka USA podważy wartość dolara — dolar w tym kwartale spadł o ok. 2% wobec większości walut grupy G10. Sekretarz Skarbu USA Scott Besent popiera działania wspierające jen i zapobiegające wzrostowi rentowności amerykańskich obligacji, co pogłębia te obawy; jednocześnie rynek zastanawia się, czy prezes Fed Wash pod presją Trumpa aktywnie obniży koszty finansowania, czy też będzie podnosił stopy, by walczyć z inflacją.

Zabezpieczenie walutowe polega na sprzedaży dolarów i kupowaniu waluty krajowej za pomocą instrumentów pochodnych, chroniąc inwestorów przed wahaniami kursów. Ponieważ amerykańskie aktywa mają wysoką wagę w globalnych portfelach, wzrost zabezpieczenia oznacza wzrost sprzedaży dolarów.

Lara Cooper, szefowa makro kredytu w londyńskim oddziale Nuveen (zarządzającym 1,4 bln dolarów) z firmy Invesco, mówi: "Majac na uwadze skalę posiadania amerykańskich aktywów przez inwestorów zagranicznych, nawet niewielka zmiana pozycji może mieć wpływ na rynek. Skala posiadania przez investora zagranicznych jest duża, więc nawet mała zmiana współczynnika zabezpieczenia może wywołać znaczące przepływy walutowe."

Według szacunków Bloomberg, liczonych od wartości 4,6 biliona dolarów aktywów walutowych na tych sześciu rynkach, każde podniesienie współczynnika zabezpieczenia o 5 punktów procentowych przekłada się na sprzedaż dolarów o wartości ok. 230 mld USD.

Powyższy rysunek pokazuje sytuację zabezpieczenia walutowego w głównych gospodarkach.

Najnowsze szacunki nie obejmują Wielkiej Brytanii i strefy euro, ale objęte przez nie kraje stanowią ważną część zagranicznych posiadaczy amerykańskich aktywów. Japonia jest największym zagranicznym posiadaczem amerykańskich obligacji, odpowiadając za około 10% całości; Kanada i Tajwan również należą do pierwszej dziesiątki.

Spadek kosztów zabezpieczenia, zachwianie pozycji bezpiecznej waluty — dwie linie obrony dolara wyjątkowo jednocześnie słabną

Czynniki, które przez ostatnie cztery lata powodowały ciągły spadek współczynnika zabezpieczenia z ponad 50% — teraz zaczynają się zmieniać.

Różnice stóp, które czyniły zabezpieczenie kosztownym, coraz bardziej się zmniejszają. Dla inwestorów bazujących na jenie trzy miesięczny koszt zabezpieczenia dolara spadł z 6% października 2023 do 2,75%, najniżej od czterech lat; dla inwestorów bazujących na euro koszt zabezpieczenia spadł do 1,32%, najmniej od dwóch lat.

Popyt na zabezpieczenie bywał wcześniej krótkotrwały. Dane Deutsche Bank pokazują, że rok temu napływy do zabezpieczonych ETF-ów inwestujących w amerykańskie aktywa po raz pierwszy od dekady przekroczyły napływy do funduszy nie zabezpieczonych. Obecnie wojna w Iranie i wzrost cen energii podbijają presję inflacyjną, skłaniając banki centralne na całym świecie do wyższych stóp, zmniejszając różnicę w stosunku do USA.

Perspektywy amerykańskich stóp są niepewne, a komunikacja prezesa Fed Wash utrudnia inwestorom ocenę skali walki z inflacją. W zeszły piątek na Jackson Hole zobowiązał się ograniczać presję cenową, podnosząc oczekiwania rynku na podwyżki stóp. Inwestorzy rozważają też presję administracji Trumpa do kontroli kosztów pożyczkowych, zwłaszcza przed wyborami parlamentarnymi.

Nathan Tuft, CIO zespołu rozwiązań wieloassetowych w gigantycznej firmie zarządzającej aktywami Manulife Investment Management, mówi: "Jeśli rynek przestanie wyceniać podwyżki Fed, a różnica stóp dalej się zmniejszy, inwestorzy mogą zacząć odbudowywać zabezpieczenia walutowe. To stworzy stałą presję sprzedaży dolara."

"Wraz ze wzrostem znaczenia wiarygodności polityki i deficytu budżetowego, dolar coraz bardziej oddziela się od nominalnych i rzeczywistych stóp zwrotu." — komentuje Tatiana Dari, starsza strategka Markets Live z Bloomberg Strategists.

Stuart Simmons, szef rozwiązań wieloassetowych w QIC Ltd., jednym z największych państwowych zarządców majątku w Australii, uważa, że trzymanie portfela walutowego z nawet 70% pozycji dolarowej jako narzędzia obronnego może już nie działać.

Simmons wyjaśnia: "W epoce rosnącej niepewności geopolitycznej, czy naprawdę jesteś pewien, że dolar pozostanie głównym aktywem defensywnym w przyszłości? Nasze zalecenie: rozważyć inne alternatywy na rynku i zadbać o większą dywersyfikację w portfelu walutowym."

Jak pokazano na wykresie, koszt zabezpieczenia dolarowego spada — trzy miesięczny koszt zabezpieczenia dolara szybko się obniża.

Wpływ dolara jako waluty silnej jest również kwestionowany. Amerykański Departament Skarbu zamierza zwiększyć zakupy długoterminowych obligacji, by obniżyć koszt finansowania, a koordynowana interwencja USA i Japonii na rynku jena wzbudza obawy: czy władze rzeczywiście mogą chcieć poświęcić dolara, by wesprzeć rynek i inne waluty.

Nourdin Al Hamouri, główny strateg rynku w Equiti Group Dubai, mówi: "Jeśli inwestorzy stracą pewność, że dolar w warunkach stresu rynkowego będzie się umacniać, mogą już nie tolerować dużych nie zabezpieczonych ekspozycji kursowych."

Inwestorzy nie muszą sprzedawać amerykańskich aktywów. Mogą dalej trzymać akcje lub obligacje, jednocześnie sprzedając dolara na rynku forward, zwiększając zabezpieczenie walutowe. Dodaje: "To rozróżnienie jest bardzo ważne, bo oznacza, że nawet jeśli dolar będzie pod presją, popyt na amerykańskie aktywa może pozostać względnie silny."

Japonia może być punktem zapalnym kolejnej fali zabezpieczenia, euro czeka na przejęcie dolara

Japonia, jako największy zagraniczny posiadacz aktywów amerykańskich, ma potencjalnie największą możliwość zwiększenia zabezpieczenia walutowego. Szacunki Deutsche Bank dotyczące japońskich inwestorów pokazują podobny trend: w pierwszej połowie roku zabezpieczyli tylko 41% nowych zakupów obligacji zagranicznych lub korporacyjnych, znacznie mniej niż 62% w 2024 roku.

Shoki Omori, główny strateg ds. instrumentów stałego dochodu Deutsche Bank w Japonii, mówi: "Ostatni raz pozycje zabezpieczenia były tak cienkie w 2013, gdy dolar zaczynał dziesięcioletni byczy trend. Obecne środowisko makro przypomina odwrócone lustrzane odbicie tamtego okresu."

Według Omori są trzy katalizatory: dalsze podwyżki stóp przez Bank Japonii, zmniejszenie różnic stóp; gwałtowny spadek dolara, co zwiększa straty i wymusza większą ochronę przez wielkie firmy ubezpieczeniowe; oraz nowe regulacje w zakresie wypłacalności, zmniejszające tolerancję na zmiany kursowe.

Powyższy wykres pokazuje, że globalna skala posiadania amerykańskich aktywów przez inwestorów osiągnęła historyczne maksima — na podstawie posiadania przez inwestorów zagranicznych.

Eric Nelson, starszy strateg Wells Fargo, ostrzega, że nie należy traktować zabezpieczenia jako podstawowego czynnika fundamentalnego dla dolara, bo w dłuższej perspektywie kluczową rolę może odgrywać polityka pieniężna. Niemniej, wraz ze spadkiem kosztów szortowania dolara, inwestorzy mają przestrzeń do zwiększenia zabezpieczenia ekspozycji dolarowej.

Nelson przewiduje, że euro będzie głównym beneficjentem, biorąc pod uwagę zakup amerykańskich akcji przez europejskie fundusze bez zabezpieczenia walutowego. Mówi: "Gdy pojawią się sygnały, że dolar nie radzi sobie w warunkach rynkowej niepewności, zabezpieczenie może szybko zmienić kierunek, pogłębiając spadki indeksu dolara."