Na wykresie punktowym Fed znowu ubył jeden punkt, a Waller ponownie odmawia wyznaczania ścieżki dla rynku

Aplikacja Strefa Finansowa Zhi Tong informuje, że wykres punktowy publikowany przez Federal Reserve co kwartał od dawna jest głównym przewodnikiem Wall Street do interpretacji kierunku stóp procentowych. 19 decydentów anonimowo zgłasza własne prognozy dotyczące stóp procentowych, a rynek skupia się na medianie, próbując odgadnąć, czy następny krok to podwyżka, obniżka czy pozostawienie stóp bez zmian. Jednak na najnowszym wykresie punktowym, opublikowanym 16 września, pojawiło się tylko 18 punktów.

Nieobecny punkt należy do przewodniczącego Federal Reserve, Kevina Walscha.

To już drugi raz z rzędu, kiedy Walsh odmówił przedstawienia własnej prognozy na wykresie punktowym. W czerwcu, podczas pierwszego posiedzenia FOMC pod jego przewodnictwem, na wykresie zabrakło właśnie tego punktu. Wtedy wielu spekulowało, że być może jest on nowy na stanowisku, czasu było zbyt mało, nie zdążył przygotować prognozy. Jednak we wrześniu ta zagadka została całkowicie rozwiązana – Walsh po prostu nie zamierzał brać udziału.

Sam Walsh nie ukrywa swojej krytyki względem wykresu punktowego. „Nie przedstawiłem swojej prognozy na wykresie, ponieważ uważam, że nie pomaga to w realizacji polityki,” powiedział wprost podczas czerwcowej konferencji prasowej. Dodał również, że Federal Reserve utworzył specjalny komitet komunikacji, który kompleksowo przegląda przyszłość wykresu, w tym rozważa jego osłabienie lub nawet całkowite zlikwidowanie tego narzędzia.

Podwyżki stóp i „cisza medialna”

W środę czasu lokalnego Federal Reserve podniosła stopę funduszy federalnych o 25 punktów bazowych do poziomu 3,75%-4,00%. Jest to pierwsza podwyżka od lipca 2023 roku. Sama podwyżka była przewidywana przez rynek, a prawdopodobieństwo tego wydarzenia wyceniane przez kontrakty terminowe wynosiło aż 90%.

Prawdziwym czynnikiem poruszającym rynek były sygnały płynące z wykresu punktowego. Spośród 18 osób zgłaszających prognozy, mediana wskazuje na co najmniej jedną kolejną podwyżkę do końca roku, z czego 12 osób przewiduje przynajmniej jedną, a 4 nawet dwie podwyżki. W odpowiedzi na te wiadomości indeks dolara gwałtownie wzrósł, osiągając najlepszy jednodniowy wynik od połowy czerwca.

Jednak postawa Walscha i te jastrzębie prognozy pozostają w subtelnej relacji napięcia. Podczas konferencji prasowej podkreślił, że inflacja „jest za wysoka i utrzymuje się taką przez zbyt długi czas”, jednocześnie odmawiając udzielenia jakiejkolwiek wskazówki co do przyszłej ścieżki stóp procentowych. Takie „podwyżka stóp, ale bez informacji o tym, co dalej” jest właśnie celową strategią Walscha.

W czerwcu podczas konferencji Walsh użył obrazowej metafory, by wyjaśnić swoje stanowisko: „Zauważyłem, że wszystkie prognozy są spisywane ołówkiem – tym z dużą gumką. To pokazuje, że moi koledzy, składając wykres punktowy, wiedzą, że świat zmienia się szybko, a sześć tygodni później nie będą związani swoimi prognozami.”

Dlaczego narzędzie sprzed 14 lat stało się celem krytyki?

Wykres punktowy powstał pod koniec 2011 roku. Wówczas kryzys finansowy właśnie się zakończył, a ówczesny przewodniczący Bernanke oraz wiceprzewodnicząca Yellen potrzebowali sposobu, aby rynek zrozumiał, jaki kierunek przyjmie Federal Reserve po zakończeniu nadzwyczajnych działań wspierających. Ten anonimowy wykres rozproszonych punktów po raz pierwszy ukazał się w styczniu 2012 roku i z czasem stał się jednym z najważniejszych sygnałów polityki monetarnej.

Jednak od początku budził kontrowersje. Krytyka Walscha koncentruje się na kilku aspektach: po pierwsze, prognozy wykresu często są nietrafione. Rok 2024 jest tu typowym przykładem – czerwcowy wykres pokazywał jedną obniżkę stóp, ale w rzeczywistości we wrześniu Federal Reserve rozpoczął cykl obniżek sięgający w sumie 1 punktu procentowego, co budziło poważne wątpliwości względem wiarygodności wykresu. Po drugie, wykres punktowy nie jest oficjalnym konsensusem komitetu – każdy członek opiera się na innych modelach ekonomicznych i założeniach, przez co sposób generowania punktów nie jest jednolity. Po trzecie, z 12 prezesów regionalnych oddziałów Federal Reserve tylko 5 przez rok ma prawo głosu w FOMC, co rzuca cień na to, jak wykres oddaje intencje FOMC.

Walsh podczas prywatnej rozmowy w 2025 roku wyraził się jasno: „Te prognozy zawsze były bardzo słabe. Moja prognoza na wykresie też nie byłaby idealna, więc jej nie przedstawiam.”

W tej kwestii postawa kolejnych przewodniczących była skomplikowana.

W 2014 roku Yellen, jako przewodnicząca, podczas pierwszej konferencji FOMC powiedziała, że ludzie „nie powinni traktować wykresu punktowego jako” głównej metody komunikacji polityki przez komitet. Jednak w 2016 roku, gdy przewidywana liczba podwyżek została obniżona z czterech do dwóch, Yellen stwierdziła, że zmiany na wykresie „w dużym stopniu odzwierciedlają spowolnienie oczekiwań wzrostu globalnego” oraz zacieśnienie warunków kredytowych.

Jerome Powell przejął stanowisko przewodniczącego w lutym 2018 roku, często minimalizując rolę wykresu. Czasem jednak wykres wykazywał się użytecznością, na przykład w czerwcu 2023 roku, gdy decydenci pozostawili stopy bez zmian, ale wykres pokazał, że w dalszej części roku mogą nastąpić kolejne podwyżki – pomogło to zapobiec nadmiernemu optymizmowi inwestorów, którzy mogli sądzić, że cykl podwyżek się zakończył.

„Mniej słów” ze strony banku centralnego

Chłodna postawa Walscha wobec wykresu punktowego jest tylko fragmentem jego szeroko zakrojonej reformy systemu komunikacji Federal Reserve.

Podczas pierwszego posiedzenia w czerwcu skrócił komunikat o polityce monetarnej z ponad 300 słów do 132, bezpośrednio usuwając wieloletnie sformułowania dotyczące wskazań przyszłościowych. Uruchomił pięć zespołów roboczych, zajmujących się komunikacją, bilansem, systemem danych, produktywnością i zatrudnieniem oraz ramami inflacyjnymi. Grupę ds. komunikacji prowadzą Mervyn King, były szef Banku Anglii, Arminio Fraga, były prezes Banku Centralnego Brazylii, oraz profesor Peter Fisher z Uniwersytetu Waszyngtońskiego – Mervyn King już w 2022 roku skrytykował wskazówki przyszłościowe, twierdząc, że stały się one balastem dla banków centralnych.

Metody Walscha są postrzegane jako naśladujące „strategiczną niejasność” z czasów Alana Greenspana. Greenspan przez prawie dwie dekady kierował Federal Reserve, słynąc z celowo niejasnych wypowiedzi i niechęci do ujawniania wcześniej kierunku polityki, zmuszając rynek do reagowania bezpośrednio na dane gospodarcze, nie polegając na prognozach banku centralnego.

Przez wielu przeciwstawianie się tej zmianie nie zostało bez odpowiedzi. Były prezes oddziału Federal Reserve w Nowym Jorku, Dudley, publicznie stwierdził, że klucz tkwi nie w „ograniczeniu komunikacji”, lecz w „poprawie jej jakości”. Członek zarządu Federal Reserve, Waller, także uważa, że właściwie wykorzystywane wskazania przyszłościowe mogą być „cennym narzędziem”, przyspieszającym przekaz polityki monetarnej, i podał przykład, że jesienią 2021 roku Federal Reserve, przez wcześniejsze wskazania, rozpoczął podwyżki dopiero w marcu 2022 roku, tracąc tym samym najlepszy moment na zahamowanie inflacji.

Goldman Sachs także wylał zimny kubeł – całkowite wycofanie wykresu punktowego dla większości decydentów byłoby „zbyt dużym krokiem wstecz w kwestii przejrzystości”.

Czy rynek straci „kotwicę”?

Nie można zignorować faktu, że Walsh likwiduje oś, która przez kilkanaście lat stanowiła podstawę wyceny dla rynku.

Dotychczas zmiany wykresu punktowego były silnym sygnałem dla rynku – informowały inwestorów, czy Federal Reserve skłania się ku zacieśnieniu czy poluzowaniu polityki oraz dawały punkt odniesienia do oceny rozbieżności między oczekiwaniami Federal Reserve i rynku. Jeśli ta „kotwica” zostanie osłabiona lub zlikwidowana, rynek będzie musiał nauczyć się wyceniać w warunkach znacznie większej niepewności.

Zaniepokojenie wśród profesjonalistów jest powszechne – jeśli wykres punktowy oraz wskazania przyszłościowe zostaną osłabione, zmienność stóp znacząco wzrośnie, a wycena krótkoterminowych obligacji skarbowych i oczekiwań dotyczących obniżek będzie podlegała częstym korektom.

Z szerszej perspektywy reforma Walscha dotyka głębszego zagadnienia: jaki charakter powinna mieć relacja między bankiem centralnym a rynkiem? Bernanke i Yellen stawiali na „przejrzystość”, budując za pomocą wykresu punktowego, wskazań przyszłościowych i konferencji prasowych bezprecedensowo otwarty system komunikacji. Walsh zdaje się mówić – nadmierna przejrzystość jest więzią, a kiedy bank centralny sam zamyka się w prognozach, traci elastyczność w polityce.

Kierunek reform Walscha jest już zupełnie jasny. Stwierdził: „Oczekuję, że do końca roku przeanalizujemy komunikację Federal Reserve, w tym konferencje prasowe, wykres punktowy, organizację posiedzeń, protokoły oraz minutki.” Dla Wall Street przyzwyczajonej do poszukiwania sygnałów handlowych na tych rozproszonych punktach co kwartał, bez wątpienia będzie to zmiana wymagająca ponownej adaptacji.