Dzisiejszej nocy decyzja Rezerwy Federalnej USA: inflacja coraz silniejsza, podwyżki stóp procentowych wstrzymane? Walsh zmierzy się z testem wiarygodności

Dane dotyczące inflacji konsekwentnie przewyższają oczekiwania, a jednak Rezerwa Federalna USA niemal na pewno pozostawi stopy procentowe bez zmian podczas tego tygodnia. Ta sprzeczność skupia całą presję na dzisiejszej konferencji prasowej – jak Walsh wyjaśni rynkowi decyzję o wstrzymaniu podwyżek stóp procentowych w sytuacji wyraźnego odchylenia inflacji od celu, jednocześnie nie podważając wiarygodności polityki Fed.

Zgodnie z najnowszą ankietą Reutersa, 94 z 100 ankietowanych ekonomistów spodziewa się, że Fed utrzyma dziś stopy procentowe na poziomie 3,75%-4,00%, podczas gdy implicitne prawdopodobieństwo podwyżki stóp wyceniane przez kontrakty futures CME Fed Funds wynosi jedynie około 10%, a szacunki działu zmienności akcji w Goldman Sachs wskazują, że implicitne prawdopodobieństwo swapów jest jeszcze niższe – 7%.

Jednak dane inflacyjne nie wspierają tego podejścia: we wrześniu bazowy CPI wzrósł m/m o 0,3%, przewyższając oczekiwania rynkowe (0,2%), a roczna stopa wzrosła do 2,6%; z kolei trzymiesięczna zannualizowana dynamika bazowego CPI wzrosła gwałtownie z 2,0% do 3,4%. Po publikacji wrześniowych danych, prawdopodobieństwo podwyżki stóp w październiku chwilowo sięgało ok. 50% – ta silna zmienność sama w sobie odzwierciedla głęboką niepewność rynku wobec ścieżki polityki Fed.

BofA Securities to obecnie najbardziej widoczny na Wall Street dysydent – zespół ekonomistów Bank of America podtrzymuje prognozę podwyżki w październiku, uznając, że dane inflacyjne stanowią wystarczający powód. Strateg stóp procentowych Mark Cabana ostrzega w swoim raporcie, że jeśli Walsh zdecyduje się na pauzę, ale nie poda jasnego uzasadnienia, istnieje ryzyko powtórki z lipcowego "gołębiego błędu" na konferencji prasowej, co mogłoby znacząco obciążyć dolara i krzywą rentowności obligacji skarbowych. Dla inwestorów prawdziwa zagadka dzisiejszego wieczoru nie dotyczy samej decyzji, lecz każdego słowa Walsha.

Główna logika stojąca za oczekiwaniem przerwy wynika z gęstych sygnałów wysyłanych przez przedstawicieli Fed między posiedzeniami. Zgodnie z raportem przed FOMC autorstwa Davida Mericle, głównego ekonomisty USA w Goldman Sachs, wypowiedzi członków FOMC wskazują na konsensus: realizowanie polityki zacieśniania w tempie "podwyżka co drugie posiedzenie" – czyli podwyżka we wrześniu, pauza w październiku, kolejna podwyżka w grudniu.

Prezes Nowojorskiego Fed John Williams wyraźnie stwierdził, że "w październiku nie ma potrzeby podejmowania pilnych działań" i zasugerował, że w tym roku pozostanie już tylko jedna podwyżka, a w 2027 roku nie planuje się dalszego zacieśniania; wiceprzewodniczący Fed Philip Jefferson stwierdził, że decydenci mogą potrzebować więcej czasu na ocenę danych; członek zarządu Waller streścił tę postawę: podwyżki nie muszą następować na kolejnych posiedzeniach, ale powinny być wdrażane "w rozsądnym terminie".

Protokół z posiedzenia FOMC również potwierdza ten model: wszyscy 19 urzędnicy poparli wrześniową podwyżkę, a "większość" uznała, że jeszcze jedna podwyżka w tym roku będzie odpowiednia. Oznacza to, że grudniowa podwyżka jest kompromisem, a październikowa nie była naprawdę rozważana – choć publiczne wypowiedzi Walsha nie wykluczały do końca takiej możliwości.

Pauza nie oznacza jednak wewnętrznej jednomyślności. Wiele instytucji przewiduje pojawienie się kilku jastrzębich głosów sprzeciwu podczas tego posiedzenia.

Rabobank i Natixis oczekują, że trójka jastrzębich członków, którzy w lipcu głosowali przeciwko wstrzymaniu się z podwyżką – prezes Fed w Cleveland Beth Hammack, prezes Fed w Dallas Lorie Logan oraz prezes Fed w Minneapolis Neel Kashkari – ponownie połączą siły w opozycji i poprą podwyżkę stóp o 25 punktów bazowych. Główny ekonomista USA w JP Morgan, Michael Feroli, spodziewa się co najmniej dwóch głosów sprzeciwu (Hammack i Logan), z możliwością dołączenia Kashkariego.

Argumenty jastrzębi są silnie ugruntowane. Logan uważa, że stopy powinny zostać "podniesione o kolejne 50 pb lub więcej"; Hammack podkreśla konieczność "jak najszybszego przejścia do restrykcyjnego poziomu polityki, w małych krokach i szybkim tempie"; prezes Boston Fed Susan Collins (bez prawa głosu w tym posiedzeniu) również zauważyła, że prawdopodobieństwo utrzymania się inflacji znacznie powyżej celu 2% rośnie.

Brian Martin, ekonomista z ANZ, wyraża w tym tygodniu najbardziej jastrzębie stanowisko na Wall Street. W swoim raporcie cytuje kryteria wyznaczone przez samego Walsha podczas wystąpienia w Jackson Hole: "FOMC musi mieć pewność, że bazowa inflacja zmierza w kierunku celu w jasny i wystarczająco szybki sposób, w przeciwnym wypadku nasza praca nie jest skończona." Twierdzi on, że dane CPI za wrzesień nie dają takiej pewności, a prawdopodobieństwo podwyżki stóp jest przez rynek wyraźnie zaniżone.

Wśród niemal jednogłośnych prognoz wstrzymania się z podwyżką, Bank of America (BofA) jest rzadkim wyjątkiem.

Zgodnie z raportem zespołu ds. stóp procentowych i walut BofA przed posiedzeniem FOMC, ekonomiści banku podtrzymują prognozę podwyżki w październiku, wskazując, że utrzymująca się presja inflacyjna powinna prowadzić Fed do dalszego zacieśniania polityki – choć sami przyznają, że wyceny rynkowe odzwierciedlają Fed, który "woli poczekać do końca wyborów" i z ufnością patrzy na łagodniejsze prognozy inflacji.

Zespół badawczy BofA wskazuje, że gdyby Fed zaskoczył podwyżką, byłoby to największe jastrzębie zaskoczenie od 2009 roku przy jednej z najniższych wycen rynkowych (ok. 3 pb). W 90% dotychczasowych niespodzianek, rynkowe wyceny były wyższe niż obecnie. BofA uważa, że taki ruch wywołałby gwałtowny wzrost rentowności 2-letnich obligacji USA o 15-20 pb oraz silne spłaszczenie krzywej.

BofA utrzymuje pozycję krótką na 2-letnich obligacjach USA i preferuje strategię spłaszczania krzywej 2s30s. Nawet w przypadku wstrzymania się Fed z podwyżką, zespół uważa, że jeśli wypowiedzi Walsha nie będą jasne, krzywa 2s30s może ulec niedźwiedziemu stromości o 5-7 pb – czyli około połowy tego, co obserwowano po lipcowym posiedzeniu FOMC (12,5 pb).

Ekonomiści Goldman Sachs należą do najbardziej gołębich na Wall Street – ich scenariusz bazowy zakłada ostatnią podwyżkę w grudniu i koniec obecnego cyklu zacieśniania, a cały rynek wycenia 75 pkt bazowych podwyżek do 2027 roku co uznawane jest za zbyt agresywne.

Podstawowy argument Goldman Sachs jest taki, że źródła przekroczenia celu inflacyjnego mają charakter tymczasowy. Według szacunków Davida Mericle'a, taryfy celne, szok energetyczny z Iranu oraz błędy statystyczne związane z cenami AI łącznie wyjaśniają cały obecny odchyłek bazowego PCE od celu 2% (1,1 pkt proc). Wraz z wygasaniem tych czynników Goldman oczekuje, że bazowy PCE spadnie do około 2,2% do końca 2027 roku.

Jednak najnowsze dane Federalnego Banku Rezerw San Francisco stanowią wyzwanie dla tej "spokojnej" koncepcji inflacji samoistnie wygasającej.

Według głównego ekonomisty Apollo Global Management Torstena Sloka, obecny poziom 3% inflacji bazowej PCE jest w połowie napędzany przez popyt, a w połowie przez czynniki podażowe – podczas gdy w 2022 roku dominowały czynniki podażowe. Slok podkreśla, że polityka stóp procentowych jest skuteczna wobec inflacji popytowej, ale ma ograniczony wpływ na szoki podażowe, więc obecna połowa inflacji nie może być rozwiązana tylko poprzez oczekiwanie.

W kontekście ryzyk w górę, Goldman Sachs zwraca szczególną uwagę na ceny energii. Obecne ceny ropy przekraczają prognozy Goldmana, co odzwierciedla obawy rynku o dalszą eskalację sytuacji na Bliskim Wschodzie. Jeśli ceny ropy pójdą zgodnie z krzywą futures, inflacja bazowa PCE do marca przyszłego roku wzrośnie o dodatkowe ok. 0,1 pkt proc., a inflacja główna o ok. 0,4 pkt proc. Goldman nie wyklucza podwyżki stóp w marcu, choć nie stanowi to scenariusza bazowego.

Rezultaty dzisiejszego posiedzenia raczej nie przyniosą niespodzianek – prawdziwym centrum uwagi rynku będzie występ Walsha na konferencji prasowej. Podczas lipcowej konferencji, zapytany dlaczego Fed nie podwyższa stóp, Walsh odparł, że wpływ danych na decyzję był "w dwóch słowach: niewielki", co wywołało pierwszą falę spadków długoterminowych obligacji.

Natixis oczekuje, że "będzie to krótka konferencja, bez możliwości zadawania pytań i bez pogłębionych wyjaśnień"; ekonomiści Goldman Sachs również "nie spodziewają się uzyskania istotnych nowych informacji podczas konferencji". Dyrektor ds. strategii stóp procentowych USA w Goldman Sachs, Will Marshall, podkreśla, że kluczowe jest, ile czasu Walsh poświęci na temat inflacji, a ile na warunki finansowe: im więcej uwagi inflacji, tym większe spłaszczenie krzywej i dalszy wzrost krótkoterminowych stóp; więcej uwagi warunkom finansowym – możliwy powrót do stromości krzywej.

Michael Feroli przygotował dla Walsha możliwy scenariusz wypowiedzi: "Komitet skłania się ku podwyżce, ale chce więcej czasu, by obserwować wpływ ostatniej podwyżki na gospodarkę". Następnie wskazuje jednak na tkwiącą w tym sprzeczność – to w istocie forward guidance, a Walsh wyraźnie odmawia udzielania jakiegokolwiek forward guidance. Jego ostrzeżenie jest znaczące: decyzja o pozostawieniu stóp bez zmian na niecały tydzień przed wyborami śródokresowymi i przy wysokiej inflacji – o ile nie będzie dobrze wyjaśniona – nieuchronnie wzbudzi w rynku podejrzenia o polityczne motywacje decyzji.

Co do sformułowań w komunikacie, Goldman Sachs spodziewa się, że FOMC może sięgnąć po język użyty ostatnio przez wiceprzewodniczącego Jeffersona, stosując sformułowania typu "dalsze dostosowania stóp będą zależeć od trendów danych, rozwoju perspektyw oraz bilansu ryzyk". Jeśli Walsh uzna takie stwierdzenia za zbyt zbliżone do forward guidance, drugim rozwiązaniem będzie całkowite milczenie w sprawie ścieżki polityki.