Спорная стратегия: тупик акций веры в BTC после резкого падения

Дэн Тон, Jinse Finance

Strategy стремительно выросла благодаря своей стратегии BTC-казначейства, получая как славу, так и прибыль на фоне роста BTC. В конце сентября основатель Strategy Майкл Сэйлор в интервью сделал смелое заявление: конечная цель Strategy — накопить биткоинов на сумму в 1 триллион долларов. Управляющий директор JPMorgan Николаос Панигирцоглу отметил, что последние события вокруг Strategy являются одной из основных причин продолжающегося давления на цену биткоина.

В условиях недавнего спада рынка акции Strategy и цена BTC синхронно снижаются, и компания оказывается в центре все большего числа споров.

График цены BTC за месяц

График цены акций Strategy за месяц

Спор 1: Выдержит ли Strategy, если рынок продолжит падать?

7 октября (UTC+8) рыночная стоимость BTC у Strategy превысила 80 миллиардов долларов, но на момент публикации составляет лишь 60,09 миллиардов долларов, при средней цене покупки 74 436 долларов. За этот период Strategy увеличила свои запасы на 9 970 BTC, то есть при покупке почти 10 000 BTC стоимость портфеля сократилась на 20 миллиардов долларов.

13 ноября (UTC+8) mNav Strategy (MSTR) уже опустился ниже 1 и составил 0,993 (что означает, что рыночная капитализация компании ниже стоимости ее BTC-портфеля).

Кроме того, чистая прибыль Strategy за третий квартал снизилась до 2,8 миллиардов долларов, что значительно ниже рекордных 10 миллиардов долларов в прошлом квартале. Падение цены биткоина привело к снижению соотношения рыночной капитализации к чистой стоимости биткоинов (mNAV) до примерно 1,2 раза — это минимум с марта 2023 года. За квартал компания приобрела около 43 000 биткоинов, доведя общий портфель до 640 000 монет на сумму почти 69 миллиардов долларов, что стало самым медленным квартальным приростом за год. Одновременно Strategy повысила дивиденд по своим привилегированным акциям с плавающей ставкой STRC до 10,5%, чтобы поддержать спрос инвесторов и продолжить покупку биткоинов.

Это не может не вызывать опасений: выдержит ли Strategy, если рынок продолжит падать? Придется ли ей продавать ранее накопленные BTC?

28 октября (UTC+8) S&P Global Ratings присвоило Strategy кредитный рейтинг "B-", отнеся компанию к спекулятивной, неинвестиционной категории (обычно называемой "мусорными облигациями"), — но при этом отметило, что перспективы биткоин-казначейства остаются стабильными. В опубликованном отчете S&P говорится: "Мы считаем, что высокая концентрация биткоинов, однобокая бизнес-структура, слабая скорректированная на риск капитализация и недостаточная долларовая ликвидность — это слабые стороны кредитного профиля Strategy". S&P отмечает, что стабильный прогноз рейтинга предполагает, что компания будет осторожно управлять рисками по конвертируемым облигациям и поддерживать выплаты по привилегированным акциям, что, возможно, потребует дальнейших выпусков долга. S&P Global также подчеркивает, что Strategy сталкивается с "внутренним валютным риском несоответствия" — весь долг номинирован в долларах, а большая часть долларовых резервов поддерживает программное направление компании, которое сейчас примерно находится на уровне безубыточности по доходам и денежному потоку.

Согласно отчету CryptoQuant, "объем покупок биткоинов Strategy резко снизится до 2025 года", и отмечается, что с конца 2024 года ежемесячные покупки биткоинов Strategy значительно сократились. "Ежемесячный объем покупок биткоинов снизился с пика в 134 000 монет в 2024 году до 9 100 монет в ноябре 2025 года, а в этом месяце — всего 135 монет. 24-месячный буфер ясно указывает на одно: они готовятся к медвежьему рынку".

Месячный объем покупок биткоинов Strategy показывает резкое снижение с пика в ноябре 2024 года. Источник: CryptoQuant

Несмотря на опасения рынка по поводу наступления медвежьего тренда и еще большие опасения по поводу поведения Strategy в таких условиях, сама Strategy не столь обеспокоена.

В ответ на внешние сомнения 21 ноября (UTC+8) Strategy написала в X, что при текущих ценах компания владеет примерно 650 000 BTC, чего достаточно для выплаты дивидендов в течение 71 года, и отметила, что если биткоин будет расти примерно на 1,41% в год, дохода будет достаточно для покрытия годовых дивидендов. Однако сообщество отметило, что расчеты Strategy основаны на ряде предположений, включая неизменность цены биткоина, возможность продажи или залога всего портфеля, отсутствие внешних шоков или налоговых последствий, контролируемую структуру конвертируемого долга и стабильность дивидендных выплат.

25 ноября (UTC+8) Strategy объявила о запуске новой панели кредитных рейтингов на основе номинальной стоимости привилегированных акций компании и заявила, что даже при стабильной цене биткоина у компании есть запас прочности для выплаты дивидендов на 70 лет. В посте на X Strategy отметила: "Если биткоин упадет до нашей средней цены покупки в 74 000 долларов, покрытие активами конвертируемого долга составит 5,9 раза (мы называем это BTC-рейтинговым долгом); если биткоин упадет до 25 000 долларов, это покрытие все равно будет 2,0 раза". 

В прогнозе прибыли на 2025 финансовый год Strategy оценивает, что если к концу 2025 года цена биткоина будет в диапазоне 85 000–110 000 долларов, то целевые диапазоны операционного дохода, чистой прибыли и разводненной прибыли на акцию за 2025 финансовый год будут следующими: 1. Операционный доход (убыток) за 2025 финансовый год: от -7 миллиардов до 9,5 миллиардов долларов; 2. Чистая прибыль (убыток) за 2025 финансовый год: от -5,5 миллиардов до 6,3 миллиардов долларов; 3. Разводненная прибыль на обыкновенную акцию за 2025 финансовый год: от 17,0 до 19,0 долларов.

3 декабря (UTC+8) CEO Strategy Фонг Ле заявил, что новый резервный фонд в размере 1,4 миллиарда долларов будет использоваться для покрытия краткосрочных дивидендных и процентных выплат, помогая компании сохранять финансовую гибкость в период рыночной турбулентности. Этот резерв был собран за счет продажи акций и призван развеять опасения инвесторов, что компании придется продавать биткоины для выплаты растущих дивидендов. По расчетам компании, этот резерв покроет около 21 месяца дивидендных выплат без необходимости использовать портфель биткоинов стоимостью 59 миллиардов долларов.

4 декабря (UTC+8) аналитическая компания CryptoQuant отметила, что резерв Strategy в 1,44 миллиарда долларов свидетельствует о подготовке компании к возможному медвежьему рынку биткоина. CryptoQuant считает, что 24-месячный долларовый буфер означает "тактический сдвиг" Strategy — от агрессивной эмиссии акций для покупки биткоинов к более консервативной, ориентированной на ликвидность стратегии. Это снижает риск вынужденной продажи биткоинов в условиях спада рынка. Руководитель исследований CryptoQuant Хулио Морено прогнозирует, что если медвежий рынок продолжится, в следующем году биткоин будет торговаться в диапазоне 70 000–55 000 долларов.

Панель финансовых показателей Strategy. Источник: Strategy

Майкл Сэйлор также подчеркнул структуру капитала Strategy: помимо устойчивого роста стоимости BTC, Strategy обладает исключительно здоровой структурой капитала — стоимость предприятия составляет 68 миллиардов долларов, стоимость резервных биткоинов — 59 миллиардов долларов, LTV (Loan to Value) всего 11%, а по текущим финансовым данным маржа по дивидендам достаточна для покрытия выплат на 73 года вперед.

Главный инвестиционный директор Bitwise Мэтт Хоуган заявил, что даже если цена акций MSTR падает, компании не придется продавать биткоины для поддержания деятельности, а те, кто считает иначе, "совершенно неправы". Ситуация Strategy еще не настолько плоха, чтобы начинать продавать биткоины, поскольку криптовалюта торгуется примерно по 92 000 долларов, что на 24% выше средней цены покупки Strategy (74 436 долларов). Если бы MSTR пришлось единовременно продать свои биткоины на сумму 60 миллиардов долларов, это действительно стало бы катастрофой для рынка биткоина — это эквивалентно двухлетнему притоку средств в биткоин-ETF. Но поскольку у компании нет долгов с погашением до 2027 года, а наличности достаточно для выплаты процентов в обозримом будущем, я считаю, что такого не произойдет.

Спор 2: Исключит ли MSCI Strategy?

В октябре MSCI объявила, что консультируется с инвестиционным сообществом по вопросу исключения из индексов компаний-резервов цифровых активов, у которых доля криптоактивов на балансе превышает 50%. MSCI отметила, что часть отзывов считает такие компании "похожими на инвестиционные фонды, которые в настоящее время не соответствуют критериям включения в индекс". Консультационный период продлится до 31 декабря, окончательное решение будет объявлено 15 января следующего года, а любые изменения вступят в силу в феврале. В предварительный список затронутых компаний входят Strategy Inc. Майкла Сэйлора, Sharplink Gaming, а также криптомайнинговые компании Riot Platforms и Marathon Digital Holdings и еще 38 компаний.

20 ноября (UTC+8) JPMorgan заявила, что если Strategy Майкла Сэйлора будет исключена MSCI из основных фондовых индексов, это может привести к оттоку средств на сумму около 2,8 миллиардов долларов; если другие индекс-провайдеры последуют примеру, общая сумма может достичь 8,8 миллиардов долларов. Аналитики отмечают, что это снизит оценку компании, ослабит ликвидность и усложнит финансирование. MSCI примет решение 15 января 2026 года, и эта дата считается ключевой для цены акций компании.

Финансовый директор австралийской криптобиржи BTC Markets Чарли Шерри считает, что вероятность исключения компаний-резервов цифровых активов MSCI "очень высока", поскольку индекс "выносит такие вопросы на консультацию только тогда, когда склонен к подобным изменениям".

Если MSCI решит исключить эти компании, фонды, отслеживающие индекс, будут вынуждены продавать их акции, что само по себе создаст огромное давление на затронутые компании. Аналитики JPMorgan ранее предупреждали, что если MSCI реализует исключение, Strategy Inc. может столкнуться с оттоком средств в размере 2,8 миллиардов долларов. По оценкам Strategy Inc., из 56 миллиардов долларов рыночной капитализации около 9 миллиардов долларов связано с пассивными фондами, отслеживающими индекс. 

Шерри считает, что действия MSCI знаменуют собой смену настроений. В прошлом году стратегия компаний с высокой долей криптоактивов считалась инновацией на рынках капитала, а теперь крупные индекс-провайдеры ужесточают критерии, что свидетельствует о переходе рынка от "всеобщего принятия" к более консервативным фильтрам.

Майкл Сэйлор в соцсетях ответил на вопрос об исключении из индекса MSCI, заявив, что Strategy — это публичная операционная компания, которая принципиально отличается от фондов, трастов и холдинговых компаний. Strategy не только владеет программным бизнесом стоимостью 500 миллионов долларов, но и уникально использует биткоин как производственный капитал для управления финансами. Индексная классификация не может определить Strategy. У компании четкая долгосрочная стратегия, твердая вера в биткоин, и ее миссия — стать первой в мире цифровой валютной организацией, основанной на устойчивых деньгах и финансовых инновациях.

4 декабря (UTC+8) JPMorgan заявила, что акции Strategy уже полностью учли потенциальные риски исключения из основных фондовых индексов, и отметила, что даже если решение MSCI приведет к исключению компании (что все равно вызовет отток пассивных средств), это может стать катализатором роста цены акций.

Спор 3: Остаются ли институционалы лояльны Strategy?

Одновременно многие институциональные инвесторы в третьем квартале 2025 года добровольно сократили свою экспозицию к Strategy (MSTR) примерно на 5,4 миллиарда долларов. Примечательно, что в этот период биткоин оставался около 95 000 долларов, а акции MSTR практически не изменились, что говорит о том, что это не было вынужденным закрытием позиций, а осознанным снижением доли. Крупные игроки, такие как Capital International, Vanguard, BlackRock, Fidelity и другие, существенно сократили свои позиции, что, по сообщениям, свидетельствует о постепенном переходе Уолл-стрит от старой схемы "MSTR как прокси биткоина" к более прямой и регулируемой экспозиции на биткоин (например, через спотовые ETF и кастодиальные решения).

Волна продаж Strategy на Уолл-стрит

В будущем коррекция или боковое движение биткоина могут стать испытанием для оставшихся сторонников Strategy. Если цена биткоина снова вырастет, крупные институционалы могут изменить стратегию и увеличить экспозицию к MSTR. Наоборот, если биткоин опустится до 80 000 долларов, это, скорее всего, подтолкнет эти институты к дальнейшему сокращению позиций в Strategy. 

Смена институциональных предпочтений в определенной степени отражает зрелость отрасли. Спотовые биткоин-ETF и другие регулируемые кастодиальные решения позволяют крупным портфелям теперь держать биткоин без негативных последствий владения акциями. По мере эволюции институциональных стратегий такие активы, как Strategy, перестают быть необходимостью и становятся опциональными.

Заключение

От обычной софтверной компании до гиганта BTC-казначейства; от постоянного успеха до постоянных сомнений. Сможет ли Strategy выжить в медвежьем рынке — это уже не только ответ на сомнения рынка по поводу самой Strategy, но и проверка на прочность возникшего в этом году бума DAT. Хочется верить, что Strategy не повторит трагедию LUNA.