“Спасение американских облигаций”: на прошлой неделе Bessent облажался, на этой неделе смотрим на Wosh

Бессент вмешался, чтобы спасти рынок облигаций, но в итоге поддержал золото и bitcoin — теперь все ждут выступления Пауэлла.

На прошлой неделе министр финансов США Бессент объявил о решении как минимум вдвое увеличить объем обратного выкупа долгосрочных гособлигаций, чтобы сдержать продолжающийся рост доходности на длинном конце кривой. Эффект был мгновенным, но продлился менее суток — вскоре доходности вернулись к прежним уровням и за неделю практически не изменились.

Бессент после этого в интервью заявил, что рынок «чуть-чуть перереагировал», и подчеркнул, что сокровищница располагает «мощным набором инструментов». Однако рынок отреагировал иначе: доллар на неделе снизился почти на 1%, золото преодолело отметку в 4600 долларов, bitcoin за неделю вырос более чем на 25%.

Этот набор реакций старший стратег Nomura Чарли МакЭллигот назвал «клапаном сброса давления» — власти пытаются зафиксировать длинные ставки, а тревожность рынков выплескивается в другие классы активов.

Фокус недели: сможет ли Пауэлл дать ответ

Теперь эстафета перешла в руки председателя ФРС Пауэлла, который выступит в эту пятницу на симпозиуме по экономической политике в Джексон-Хоул.

С момента вступления в должность в мае этого года Пауэлл почти не давал прогнозных сигналов. Его выступление после последнего заседания FOMC вызвало новую волну распродажи на рынке облигаций — рынок крайне чувствителен к его словам и интонации.

По данным Bloomberg, трейдеров больше всего интересует: какой же будет реакция ФРС на устойчивую инфляцию выше целевого уровня 2% и продолжающееся ухудшение состояния госфинансов.

Стратег по ставкам TD Securities Молли Брукс предупреждает: «Если всё будет по-прежнему, я думаю, рынок разочаруется, и это может усилить уже наблюдающуюся распродажу длинных облигаций».

Стратег по ставкам HSBC Дхираж Нарула считает, что у Пауэлла есть шанс успокоить рынок своими заявлениями: «Если председатель Пауэлл сможет обозначить уровень потенциального инфляционного давления, по нашему мнению, уже этого будет достаточно, чтобы частично снизить тревоги, заложенные в премиях за длительность».

Стратег Bloomberg Markets Live Майкл Болл отмечает: Бессент может корректировать структуру госдолга по срокам, но только ФРС способна заякорить инфляционные ожидания. Важная задача выступления Пауэлла в Джексон-Хоул — подтвердить достижимость целевого уровня инфляции 2% и четко заявить: если инфляция сохранится, даже если это приведет к трениям с исполнительной властью, будут приняты решительные меры.

Почему действия Бессента недостаточны?

Питер Тчир из Academy Securities указывает: на сегодняшний день в обращении находится 7,5 трлн долларов краткосрочных казначейских векселей (T-bills) и 21,7 трлн долларов облигаций с купоном. Разовые операции по выкупу у Бессента «минимум на 4 млрд долларов», проводятся почти каждую неделю — с увеличением из прежних 2 млрд до 4 млрд, что звучит масштабно, но на деле так и не смогло кардинально встряхнуть рынок.

По мнению Тчира, это не QE (количественное смягчение). По сути Бессент просто «переставляет стулья на палубе», не создавая новой денежной массы. Рост золота и ослабление доллара — скорее результат чрезмерного прочтения нарратива о «девальвации валюты», а не отражение настоящего расширения денежного предложения со стороны Минфина.

Есть еще одна малоизвестная, но принципиальная деталь: ФРС сейчас владеет более чем 50% всех облигаций США со сроком погашения 10–15 лет. Это весьма далеко от «свободного рынка». При этом доля долгосрочных (более 10 лет) облигаций в портфеле ФРС также близка к 20%.

Более того, на балансе ФРС находится порядка 426 млрд долларов купонных облигаций с погашением в течение года, по средне-арифметическому купону 2,9% при текущей эффективной ставке Федфондов 3,63% — по этой позиции ФРС терпит постоянные отрицательные спреды.

«Операция Твист»: ФРС сможет спасти рынок там, где Минфин бессилен?

На этом фоне на рынке стали обсуждать один забытый инструмент: «Операция Твист» по модели ФРС.

Суть проста: если ФРС продаст эти 426 млрд долларов краткосрочных облигаций и на вырученные средства купит сопоставимый объем государственных бумаг со сроком более 20 лет, то да, возникнет единоразовый бухгалтерский убыток, но затем можно получить существенную премию к доходности (около 5,25% против 3,63% стоимости фондирования). Самое главное — регулятор сможет абсорбировать около 15% всего предложения самых длинных облигаций и эффективно снизить их доходность.

С точки зрения Пауэлла, «Операция Твист» — это не QE, поскольку не увеличивает общий объем облигаций на балансе ФРС. А значит, такой шаг легче будет принять с политической точки зрения. По оценке Тчира, если Белый дом действительно хочет снижения длинных ставок, нужно отказаться от «мелких движений», доступных Бессенту, — и подключить ФРС к полноценной «операции Твист».

Стратег Bloomberg Болл соглашается: действия Бессента все больше похожи на «облегченную версию Операции Твист» — Минфин выкупает долгосрочный долг, переключаясь на короткие бумаги, а ФРС через управление резервами покупает те же короткие бумаги, абсорбируя предложение на коротком конце без расширения баланса. Однако здесь есть внутреннее противоречие: чем выше доля краткосрочного долга, тем круче становится зависимость Минфина от уровня процентных ставок ФРС. Как только инфляция вынудит ФРС поднять ставку, стоимость обслуживания вырастет еще быстрее; если же ФРС из-за фискальных соображений затянет с повышением, рынок накажет падением доверия и ростом премии за длительность.

Так что или ФРС поддержит Бессента, или эта интервенция окончится провалом — а неудачная поддержка обычно опаснее, чем ее полное отсутствие.

Окно данных: предварительный тест в виде PCE в среду

До выступления Пауэлла в Джексон-Хоул рынок ждет еще один важный макродата-поинт — свежий июльский индекс персональных потребительских расходов (PCE), который выйдет в среду.

По сведениям Bloomberg, за последний месяц данные по инфляции, занятости и розничным продажам выходили на уровне ожиданий или даже слабее — трейдеры снизили ожидания по скорому ужесточению политики. Если PCE продолжит эту тенденцию, Пауэлл получит больше свободы в своей риторике.

Однако временное окно сужается. Как отмечают аналитики Bloomberg, политическое давление перед выборами в Конгресс и изменение методики расчета PCE, которое готовит Бюро экономического анализа к концу сентября, могут сделать ужесточение политики после сентябрьского заседания FOMC еще более спорным с точки зрения политического восприятия.

5% — ключевой уровень, потенциал продолжения «девальвационной» игры под вопросом

Как пишет Wallstreetcn, стратег Bank of America Майкл Хартнетт считает, что 5% по 30-летним трежерис — принципиальная линия: если не удастся пробить вниз, давление на доллар и сегменты с высоким долгом — включая AI-компании с огромными расчетными мощностями и рынок частного кредита — только усилится.

Основатель Bridgewater Associates Рэй Далио в пятницу выпустил предупреждение, порекомендовав инвесторам сократить долю облигаций в портфеле, увеличить вложения в золото и частично в bitcoin ради защиты от потенциального долгового кризиса в США.

Этому давлению есть основания. Bloomberg отмечает: на фоне углубляющегося конфликта с Ираном за состоянием госфинансов США стали следить еще внимательнее; тем временем выпуск облигаций AI-компаний стремительно растет, конкурируя за капитал с госдолгом; спрос иностранных инвесторов на трежерис становится «все более чувствительным к цене», а терпимость к текущей политике — все ниже.