"Новий інформаційний центр Федеральної резервної системи": 1996 чи 1999? Перше випробування Волша — "як розглядати AI"

Основною проблемою, з якою стикається Вош після призначення головою Федеральної резервної системи, є не питання про те, чи підвищувати чи знижувати відсоткові ставки, а більш фундаментальне судження: який саме тип процвітання ми спостерігаємо зараз завдяки AI? Саме це судження визначить політичний курс Федеральної резервної системи і встановить історичний статус Воша.

19 червня журналіст Nick Timiraos, якого називають "новим комунікатором Федеральної резервної системи", заявив, що навколо хвилі будівництва AI існують дві діаметрально протилежні інтерпретації в економічній сфері:

Перший – продуктивність ось-ось принесе свої дивіденди, пропозиція наздожене попит, Федеральна резервна система може залишатися пасивною та очікувати на природне зниження інфляції; другий – переваги зростання продуктивності ще далеко, а шок попиту вже стався, якщо Федеральна резервна система чекатиме підтвердження даних, вона пропустить найкраще вікно для втручання, і врешті-решт буде змушена підняти ставки ще більше.

Федеральна резервна система цього тижня залишила ставки без змін, але в останній діаграмі "dot plot" майже половина чиновників прогнозує необхідність підвищення ставок протягом року, інші займають протилежну позицію—глибокі внутрішні розбіжності відображають високу невизначеність цього ключового питання.

Схильність самого Воша можна побачити на прес-конференції. Він неодноразово підкреслював, що "сильне зростання, зумовлене продуктивністю, — не те, чого ми боїмося, а те, що ми вітаємо", що є відлунням стилю мислення Грінспена 1996 року.

Однак макроекономічне середовище, з яким він стикається—тиск тарифів, розширення бюджетного дефіциту, згасання переваг глобалізації—значно відрізняється від сприятливих умов Грінспена. Як зробити правильний вибір між цими двома історичними сценаріями стане першим справжнім випробуванням для Воша на посту голови Федеральної резервної системи.

Два десятиліття 1990-х: подвійна спадщина Грінспена

Timiraos вказує, що Вош упродовж минулого року неодноразово звертався до 1990-х як історичного прецеденту, однак це десятиріччя включає два зовсім різних сюжетних сценарії.

У 1996 році Грінспен у відповідь на стрімке економічне зростання вирішив не втручатися, оцінюючи, що швидке зростання не спричинить інфляцію, і був правий. Економічний підйом тривав кілька років, і він здобув репутацію "маестро".

У 1999 році Грінспен змінив своє судження. Акції стрімко зростали, ринок праці постійно стискався, і він почав систематичне підвищення ставок, що врешті-решт призвело до краху інтернет-бульбашки. Саме в цьому році Федеральна резервна система створила механізм "попереднього сигналу щодо підвищення ставок"—ця практика триває й нині, а Вош однозначно заявив про намір скасувати її.

Адміністрація Трампа відкрито підтримує версію Федеральної резервної системи 1996 року, і Вош до призначення також висловлювався за створення "впевненого та пасивного" центрального банку. Але нинішня економічна ситуація, можливо, пропонує йому інший сценарій.

Логіка суджень Воша: вірити в наратив, а не чекати даних

Перед призначенням Вош публічно заявив на каналі Fox Business: він стурбований тим, що Федеральна резервна система ось-ось зробить "шосту або сьому велику помилку" — занадто рано посилить грошову політику у період процвітання продуктивності, який слід було б залишити без втручання.

Timiraos каже, що його основний аргумент полягає в тому, що зростання продуктивності від AI не відразу відображатиметься в офіційній статистиці—можливо, знадобиться кілька років. Якщо Федеральна резервна система буде чекати підтвердження даних, вона сплутає доброзичливе процвітання з перегрівом економіки, і підвищить ставки—тим самим знищить потенційний імпульс зростання, який міг би стримати інфляцію.

Суть цієї логіки—заміна відсталих даних на прогностичний наратив як основу для ухвалення рішень. Вош дотримувався цього підходу і на прес-конференції: на питання про те, чи AI наразі стимулює попит чи розширює пропозицію, він відповів лише, що "попит легше виміряти, ніж пропозицію", свідомо уникаючи прямої заяви, одночасно дотримуючись принципу "не розкривати наперед наступний крок" у комунікації.

Timiraos вважає, що навіть якщо Вош зробить правильний вибір, аналогія з 1990-ми роками не є повною.

Коли Грінспен зробив свою знамениту ставку у 1996 році, він мав ряд сприятливих факторів: дешеві товари та робоча сила з-за кордону постійно знижували інфляцію, федеральний бюджетний дефіцит також зменшувався. Ці структурні чинники надавали Федеральній резервній системі додаткову безпеку при пасивній політиці.

Натомість Вош зіткнувся з абсолютно іншим середовищем: тарифна політика підвищує вартість імпорту, бюджетний дефіцит розширюється, а не скорочується, глобалізаційні переваги вже зникли. Це означає, що навіть якщо прибутки від продуктивності AI реалізуються, інфляційний тиск, який Вош змушений витримати в процесі очікування, буде значно більшим, ніж у Грінспена.

Контрарні думки: "модель завчасного очікування" Федеральної резервної системи Чикаго

Timiraos зазначає, що найбільш системною критикою логіки суджень Воша є позиція голови Федеральної резервної системи Чикаго, Остена Гулсбі (Austan Goolsbee).

Згідно із The Wall Street Journal, минулого місяця Гулсбі на конференції у Стенфордському університеті запропонував ключове розрізнення: чи може процвітання продуктивності дозволити центральному банку залишити ставки без змін, залежить від того, чи це процвітання очікуване чи несподіване. Процвітання, яке всі передбачають, навпаки, має протилежний ефект — люди завчасно витрачають майбутні прибутки, і ще до отримання дивідендів продуктивності різко збільшують витрати, що веде до перегріву економіки.

"Зрештою вам доведеться різко підвищувати ставки, набагато більше, ніж якби ви почали діяти раніше", — каже Гулсбі.

На його думку, нинішнє процвітання AI — саме цей "видимий кожному" тип. Опитування економістів, технологічних фахівців і звичайних громадян показують, що ринок очікує приблизно 1% щорічного зростання продуктивності завдяки AI, і більшість переваг все ще попереду. Відповідно до його моделі, це очікування саме по собі є підставою для підвищення ставок, а не для їхнього зниження.

Гулсбі також посилається на реальні сигнали перегріву: будівництво центрів даних AI піднімає ціни на землю, електроенергію і чипи, збільшує вартість електротехніків і обладнання, і витісняє ресурси з інших секторів. Apple цього тижня повідомила про підвищення цін через зростання витрат, і Гулсбі вважає це підтвердженням роботи цього механізму.

Варто звернути увагу: модель Гулсбі не залишилася без опонентів. Член ради Федеральної резервної системи Кристофер Воллер (Christopher Waller) на тій же Стенфордській конференції відзначив, що для механізму "завчасного витрачання" потрібно, щоб люди могли брати позики для авансування витрат. Але на практиці багато сімей обмежені своїми поточними доходами, і не можуть легко розпоряджатися майбутнім багатством.

"Якщо вони не можуть витратити ці кошти завчасно, весь механізм буде зруйнований", — каже Воллер.

Ця контрарна думка дає теоретичну підтримку позиції Воша щодо пасивності: якщо кредитне обмеження достатньо широке, ефект авансованого попиту буде суттєво знижений, і процвітання продуктивності матиме більш ймовірний помірний вплив на розширення пропозиції, а не інфляцію.

Остаточний парадокс: відмовитися від прогнозу чи бути змушеним його використати

Крім того, Timiraos вважає, що Вош, очолюючи Федеральну резервну систему, стикається з глибоким парадоксом, який виникає саме з того, що він найбільше бажає змінити.

Він чітко заявив про намір створити Федеральну резервну систему, яка "не розкриває своїх карт" наперед, зменшує прогнозування і зберігає невизначеність ринку. Але існуючий механізм прогнозування Федеральної резервної системи був створений у 1999 році — тоді Грінспен, щоб уникнути непередбачуваних коливань на ринку, почав сигналізувати про підвищення ставок наперед.

Якщо економіка розвиватиметься так оптимістично, як описує уряд Трампа, Вош, можливо, ніколи не буде змушений завчасно сигналізувати про підвищення ставок. Але якщо економіка піде за іншим сценарієм, йому доведеться обирати між двома варіантами:

Або продовжити використання звичної практики прогнозування, яку він сподівається скасувати, та завчасно повідомляти ринок про плани щодо підвищення ставок; або зберігати мовчання, дозволяючи ринку самостійно здогадуватися про величину і темп підвищення ставок, і брати на себе ризик значних коливань фінансового ринку.

Розв’язання цього парадоксу, зрештою, все ще залежить від відповіді на одне й те саме питання: зараз у нас 1996 чи 1999 рік?