Goldman Sachs AQSH Federal rezervi "Besh ishchi guruhi" ni sharhladi: Agar Waller bunga orqali "foiz stavkasini pasaytirishni" xohlasa, qo‘llab-quvvatlashni olish qiyin bo‘ladi

Goldman Sachs hisoblashicha, Warsh ishchi guruhi orqali oldindan yo‘riqnoma qisqartirish, balansni keskin qisqartirish va AI asosidagi deflyatsiyaga asoslanib yumshoq siyosat o‘tkazish kabi radikal o‘zgarishlarni ilgari surmoqchi. Biroq, bu pozitsiyalar FOMC tizim inertsiyasi bilan to‘qnashib, ko‘pchilik qo‘llovini olishda qiynaladi. Federal rezerv siyosatida radikal burilish bo‘lmaydi va oxir-oqibat, katta ehtimol bilan "Warshni yuzaki qoniqtiradigan, lekin haqiqatda ta’siri cheklangan" murosali variant qabul qilinadi.

Goldman Sachs ta’kidlaydi: Federal rezervning “Besh ishchi guruhi” tavsiyalari FOMC uchun majburiy emas. Federal rezerv raisi Warsh (Kevin Warsh) oldindan yo‘riqnoma qisqartirish, balans qisqartirish, AI deflyatsiyada yumshatish tarafdori bo‘lgan o‘tkir pozitsiyalari FOMC ichida ham ko‘pchilikka ega bo‘lishi dargumon. Natijada, Warsh uchun muhim, lekin boshqa a’zolar uchun ta’siri cheklangan qator murosa o‘zgarishlari kutiladi.

Tezkor Savdolar portalining xabariga ko‘ra, Federal rezerv raisi Warsh yaqinda “Pul-kredit siyosatini ilgari surish bo‘yicha beshta ishchi guruh” tuzilishini e’lon qildi va Federal rezervning kommunikatsiya, balans, ma’lumot yig‘ish, AI va unumdorlik hamda inflyatsiya doiralarida islohotlarni ko‘zlamoqda. Ammo, Goldman Sachs 20 iyul hisobotida sovuqqon tahlil beradi: Agar investorlar Warsh "AIning tuzilmaviy deflyatsiya roli" haqidagi qarashlari orqali joriy "foiz stavkasini pasaytirish" (yumshoq monetar siyosat) amalga oshirishini kutayotgan bo‘lishsa, ular hafsalasi pir bo‘ladi.

Goldman Sachs aytishicha, Warsh rais sifatida matbuot anjumanlari va boshqa kommunikatsion kanallarda katta vakolatga ega, lekin uning o‘tkir pozitsiyalari (masalan, balansni keskin qisqartirish va AI kutilyotgan natijalari asosida yumshoq siyosat) Federal ochiq bozorlar qo‘mitasi (FOMC) tizim inertsiyasiga zarba bera olmaydi.

Shu sababli, bank fikricha, Federal rezerv siyosiy yo‘nalishida radikal burilish kutish mumkin emas. FOMC a’zolari kelajakdagi unumdorlik prognozlariga asoslanib bugun yumosh siyosat yuritishga rozilik bera olmaydi; balans va oldindan yo‘riqnoma borasida, ehtimol "yuzaki Warshni qoniqtiradigan, lekin amalda kam ta’sir qiladigan" murosali variant bo‘ladi (masalan, nuqta xaritaning medianasini e’lon qilishdan voz kechish yoki aktiv sotib olish tarkibini ozroq yangilash). Moliya vazirligi ham obligatsiya chiqarish strategiyasiga o‘zgartirish kiritib, Federal rezerv balansidagi o‘zgarishlardan kelib chiqadigan bozor zarbalarini xaridorlaydi.

Goldman Sachs federal fondlar stavkasi bo‘yicha prognozlarini saqlab qoladi: 2026 yil davomida maqsadli oraliq 3.50%-3.75%, 2027 yilda esa bosqichma-bosqich 3.00%-3.25% gacha tushiriladi.

Ishchi guruh 1: Kommunikatsiya mexanizmi——"Nuqta xaritasi" kamsitilishi mumkin, lekin yo‘qolmaydi

Warsh pozitsiyasi: Oldindan yo‘riqnoma bosqichma-bosqich qisqartirish tarafdori va hozirgacha o‘zining iqtisodiy qarashlarini ham ochiqlamagan.

Ishchi guruh yetakchilari: Iqtisodchi Peter Fisher (Vashington universiteti), Braziliya markaziy bankining sobiq prezidenti Arminio Fraga, Angliya banki sobiq prezidenti Mervyn King. Ularning umumiy nuqtasi: Markaziy bank o‘zining javob funktsiyasini aniq tushuntirib, prognozdagi noaniqlikni ochiq tan olishi kerak.

Asosiy bahs mavzusi: “Iqtisodiy prognozlar xulosasi” (SEP), ayniqsa, "nuqta xaritasi" deb ataladigan foiz stavkalariga oid prognoz qismini o‘zgartirish kerakmi?

Goldman Sachs ta’kidlaydi, FOMC o‘tgan yili kommunikatsiyani isloh qilishni muhokama qilgan, lekin yakdil kelisha olmagan; qisqa muddatda katta o‘zgarishlar qilish ancha qiyin. Warsh nuqta xaritani bekor qilish mumkinligini aytdi, bir necha FOMC a’zosi ham joriy amaliyotga ehtiyotkor qaraydi, lekin Goldman Sachs fikricha, nuqta xaritasini to‘liq bekor qilish ko‘pchilik a’zolar uchun ochiqlikni ortga qaytarish bo‘ladi.

Eng ehtimoliy murosali variant: sobiq rais o‘rinbosari Don Kohn taklifini qabul qilish——SEPda median prognozlarni e’lon qilishni to‘xtatib, jamoatchilik uni FOMCning rasmiy nuqtai nazari deb qabul qilishidan ehtiyot bo‘lish. Bu o‘zgarish Warsh uchun muhim ramziy ahamiyat beradi, lekin investorlar baribir medianani o‘zlari hisoblashlari mumkin, axborot yetishmovchiligi katta emas.

Bundan tashqari, Goldman Sachs reaktsiya funksiyasi ochiqligini oshirishi mumkin bo‘lgan ikki variantni ko‘rsatmoqda: birinchisi, har bir a’zo iqtisodiy prognozlarini foiz stavkalari prognozi bilan bog‘lash; ikkinchisi, Federal rezerv xodimlari ssenariy tahlillarini ochiq e’lon qilish. Hozir SEPdan keyin keltirilgan sakkiz betlik noaniqlik tahlili bozor tomonidan deyarli e’tiborga olinmaydi.

Ishchi guruh 2: Balans——“Yetarlicha zaxira” modeli o‘zgarishi qiyin

Warsh pozitsiyasi: Uzoq yillardan beri kvantitativ yumshatish (QE) va Federal rezervning katta balansidan tanqid qiladi, “yetarlicha zaxira” mexanizmi va aktivlar tarkibini qayta ko‘rib chiqishni talab qilmoqda. Lekin so‘nggi paytlarda u shuni ham tan oldi: "Men Federal rezervga 2006 yilda kirganimdagidek holatga qayta olishimizga umid qilmayman".

Ishchi guruh yetakchilari: Garvard universiteti professori Karen Dynan, Chikago universiteti professori Raghuram Rajan (Hindiston markaziy bankining sobiq prezidenti), Garvard universiteti professori Jeremy Stein (Federal rezervning sobiq a’zosi).

Uchchala fikrlari ayrim jihatdan farqlanadi: Stein Jackson Hole konferensiyasi maqolasida isbotlaganidek, katta balans moliyaviy barqarorlikka yordam beradi, chunki yetarlicha zaxira moliyaviy oraliq institutlarni qisqa muddatli xavfli moliyalashdan himoya qiladi; Rajan esa ogohlantiradi, balans kengayishi “ratchet effect” (bir yoqlamalik) keltirib, QE davrida bank depozitlari ko‘payib, biznes modeli o‘zgargan, qisqartirishda ham avvalgi darajaga qayta olmaydi.

Goldman Sachs bahosi: FOMC ichida “yetarlicha zaxira” modelidan voz kechish tarafdorlari deyarli yo‘q, reglament orqali bank zaxira ehtiyojini kamaytirib, aktivlar hajmini qisqartirish imkoniyati juda cheklangan. Ratchet effect ko‘proq QE boshlash cheklovlarini oshiruvchi sabab sifatida qaraladi, hozir bu dolzarb muammo emas.

Hali hal qilinmagan asosiy savol: Federal rezerv uzoq muddatda qaysi turdagi aktivlarni saqlashi kerak? Ikki variant bor: birinchisi, Moliya vazirligi chiqaradigan obligatsiyalar nisbatida davlat qarzini sotib olish (Moliya vazirligining qarz boshqaruv vakolatini hurmatlash), ikkinchisi, qisqa muddatli qimmatli qog‘ozlarni (T-bills) saqlash (balans muddafiga moslash va foyda tebranishini kamaytirish). Goldman Sachs fikricha, qaysi strategiya tanlanmasin, Moliya vazirligi e’lon rejimini o‘zgartirib, ta’sirni ko‘paytiradi va foiz stavkalariga net-ta’siri cheklangan bo‘ladi.

Ishchi guruh 3: Ma’lumot sifati——Xususiy ma’lumotlar to‘ldiruvchi, lekin o‘rnini bosa olmaydi

Warsh pozitsiyasi: “Eskicha so‘rovnomalar” va rasmiy statistika ma’lumotlari tez-tez tuzatiladi va noto‘g‘ri bo‘ladi, Federal rezerv va statistika agentliklari ko‘proq xususiy ma’lumotlardan, ayniqsa yangi inflyatsiya o‘lchovlaridan foydalanishi kerak deya chiqmoqda.

Ishchi guruh yetakchilari: Garvard universiteti professori Raj Chetty, Chikago universiteti professori Kevin Murphy, Walmart kompaniyasining sobiq bosh direktori Doug McMillon. Chetty pandemiya paytida o‘zining “Imkoniyatlarni kuzatish” laboratoriyasi orqali kartalar operatori, ish haqi xizmatlari kabi xususiy axborotni yangidan, tizimli rimda ishga solgan.

Goldman Sachs tahlilicha: Xususiy ma’lumotlarning ishlatilishi Federal rezerv va statistika agentliklarida allaqachon rivojlanib bormoqda, yo‘nalishda bahs yo‘q, lekin byudjetga rekvizit cheklovlari kuchaygan.

Asosiy muammo shundaki, xususiy ma’lumotlar yuqori sifatli iqtisodiy statistikada asosiy uch shartga ko‘p hollarda javob bermaydi: vakillik, aniq mavsumiy tahrir, uzluksiz mavjudlik. “Imkoniyatlarni kuzatish” bandlik ma’lumotlarini misol qilib olsa, ularning no‘harmiya bandlik statistikasi bilan farqi anchagina. Eng jiddiy muammo shuki, pandemiyada ma’lumot bergan ko‘plab kompaniyalar so‘ngra yetkazishni to‘xtatdi va rasmiy statistika o‘nlab yil davomida uzluksiz va solishtiriladigan bo‘lishi kerak.

Goldman Sachs xulosasi: Xususiy ma’lumotlar, ehtimol, rasmiy statistikaga to‘ldiruvchi sifatida xizmat qiladi, lekin federal rezerv xodimlari yoki statistik idora bu ma’lumotlarni birinchi ishlov bersagina siyosiy baholash uchun yaroqli bo‘ladi.

Ishchi guruh 4: AI va unumdorlik——“Kelajak deflyatsiyasi” bugungi foizni pasaytirishga yetarli asos emas

Warsh pozitsiyasi: AI “tuzilmaviy deflyatsiya” yaratadi, uning ta’siri ilgari bo‘lgan texnologik taraqqiyotlardan ancha kattaroq bo‘lishi mumkin, deya hisoblaydi.

Ishchi guruh yetakchilari: Andreessen Horowitz hammuassisi Marc Andreessen, Microsoft Xbox CEO’si Asha Sharma, Stenford universiteti professori Charles Jones (Anthropic’da ta’til olgan).

Jones yaqindagi NBER maqolasida shunday xulosa qiladi: AI oxir-oqibat unumdorlikni sezilarli oshiradi, lekin hali ham inson omili kerak bo‘lgan bosqichlar mavjud bo‘lib, natija to‘liq bo‘lishi ham vaqt talab qiladi, bu esa mehnat bozoriga moslashishga imkon beradi.

Goldman Sachs tarixiy tadqiqotlari ko‘rsatadi: Texnologik taraqqiyot tezlashgan davrlarda mehnat bozorini qo‘llab-quvvatlash uchun Federal rezerv mo‘’tadil ravishda foizlarni pasaytirish imkoni tug‘iladi, zero yangi texnologiyalarni joriy etishda ishsizlik va ish o‘rinlari almashinuvi nisbatan oshadi va inflyatsiya pastroqqa qarab siljiydi.

Lekin Goldman Sachs ochiq ko‘rsatadi: Bu mantiq hozirgi yumshoq siyosatni asoslash uchun yetarli emas, ikki sabab bor: Birinchidan, unumdorlik prognozi tarixan juda qiyin, hatto o‘tgan tsiklda ham prognozlar ko‘ngildagidek chiqmagan. Ikkinchidan, bir qancha FOMC a’zolari AI talablari orttirilgan qisqa muddatli inflyatsiya bosimini urg‘ulayapti — Warsh esa bu bosimni boqmaydi.

Goldman Sachs xulosasi: FOMC a’zolarining ko‘pchiligi “kelajakdagi AI unumdorligidan kelib chiqib, hozirgi siyosatni yumshatish” g‘oyasiga shubha bilan qaraydi. Warsh Greenspan davridagi precedentlarni ko‘rsatib, kuchli unumdorlik o‘sishida YaIM oshishga qaramay stavkalarni oshirmaslik mumkin, deya bir oz qo‘llov olishi mumkin, lekin aynan kelajak prognozlari asosida foiz pasaytirish yetarli emas.

Ishchi guruh 5: Inflyatsiya modeli——Monetarizm qaytishi cheklangan, ta’minot zarbalariga javob esa kelishilgan

Ishchi guruh yetakchilari: Garvard universiteti professori Greg Mankiw (Oq uy iqtisodiy maslahatchilar kengashining sobiq prezidenti), Nyu-York universiteti professori Thomas Sargent (Nobel mukofoti sohibi), C.D. Howe instituti katta tadqiqotchisi William White (BMT Clearing House sobiq iqtisodiy maslahatchisi).

Uch asosiy masalada Goldman Sachs xulosalari:

① Inflyatsiya nishoni ifodasi: Warsh va Mankiw ikkisi ham inflyatsiya nishoni “2%” sifatida ko‘rib, “2.0%” emas, kichik og‘ishlarga haddan tashqari e’tibor qaratmaslikni taklif qilmoqda. Hozirgi sharoitda bu fikrga qarshi hech kim yo‘q.

② Pul hajmi: Warsh pul hajmi ko‘rsatkichlariga yana e’tibor qaratishni taklif qiladi, lekin Kongressda “men monetarist emasman” deya ochiq bildirdi. Mankiw ham “pul hajmini umuman e’tiborsiz qoldirish vaqti o‘tdi” deydi. Goldman Sachs iqtisodiy prognozlarda narxga asoslangan moliyaviy shartlar indikatorini, M2 kabi miqdoriy indeks o‘rniga qo‘llaydi; federal rezerv xodimlari ham pul hajmining eski ko‘rsatkichlarini ishlatishga ehtiyotkor qaraydi, biroq Divisia ko‘rsatkichi kabi yangi indikatorlardan foydalanib, inflyatsiya prognozini aniqlashtirishga ochiq.

E’tiborga molik tomoni, Warsh M2’ni so‘nggi “Monetar siyosat hisobotiga” kiritgan, lekin Federal rezerv xodimlari izoh beradi: “Zamonaviy iqtisodda pul zahiralari aniq o‘lchab bo‘lmaydi”.

③ Ta’minot zarbalariga qarshi chora: 2020 yildan buyon ta’minot zarbalari ancha ko‘paygan. Warshning pozitsiyasi — boshlang‘ich narx zarbalarini “tarqatilishiga” yo‘l qo‘ymaslik — boshqa Federal rezerv rasmiylari tomonidan keng qo‘llab-quvvatlanadi. Goldman Sachs inflyatsiya kengligi ko‘rsatkichlari orqali bu xatarga baho beradi, biroq ta’minot zarbalarining qancha davom etishini baholash hamon asosiy muammoligicha qolmoqda, iqtisodiy nazariya ham, ishchi guruhi ham bu masalaga oddiy yechim bera olmaydi.