在破败的旧秩序中建造新基础：柏基投资（Baillie Gifford）旗舰产品苏格兰抵押投资信托致投资者的信

如果你关注当前世界格局的大变化，“百年未有之大变局”，毫无疑问，你应当去了解雷达里奥在说什么。如果你关注这种变局下，科技变革所带来的基于和挑战，那么应该好好了解柏基投资（Baillie Gifford）的投资方法。

柏基投资（Baillie Gifford）以鲜明的长期主义哲学和主动管理能力著称。不同于追逐短期波动的大量投资者，柏基始终专注于识别并持有那些能够重塑行业、跨越周期的成长型企业。柏基长期重仓全球最具创新力的上市公司与非上市公司，涵盖人工智能、生命科学、数字金融、清洁能源等前沿领域。柏基坚信，股市绝大部分财富创造，由极少数“ outlier（异常值）”公司创造。柏基的投资哲学，也正是围绕这一现实构建——集中持仓、长期陪伴、不惧短期“愚蠢”。

这不仅体现在它的观点上，。柏基投资不光早期就投资了特斯拉，亚马逊，阿里巴巴等优秀企业，看看现在它的成功投资：SpaceX， OpenAI，今日头条，Anthorpic等未来巨头，也被它收入囊中。

近期，柏基投资的旗舰产品：苏格兰抵押投资信托（SMT）发布了自己的年报，基金经理兼合伙人Tom Slater发布了致投资者的信。从这其中，我们可以看到柏基对未来的展望，对成功和错误的反思，对人工智能的未来机会，对中国市场的机遇和挑战，以及对于主动管理本身的思考，都对我们有很好的借鉴意义。

让我们看看柏基在新的一年对于自己，市场，和投资本身的思考。

很难回忆起在过去的12个月里，支撑战后国际秩序的基本假设是如何逐步推翻的。

从美国新政府上任的第一天起，这种模式就显而易见：退出世界卫生组织和解散美国国际开发署表明，美国退出国际体系不是一种谈判姿态，而是一种计划。

去年4月，美国对几乎所有与美国有贸易往来的国家征收全面关税，将这一逻辑扩展到商业领域。

美国历史上最长的政府停摆、对委内瑞拉的军事干预，以及2026年2月美以对伊朗的袭击，关闭了霍尔木兹海峡，扰乱了全球五分之一的石油贸易。这些都证实了这种模式正在加速而不是缓和。这些都是严重的事态发展，我们持股的几家企业直接承担了这些发展的成本。

但我们认为，回顾这一时期，最重要的发展不是旧秩序的破裂。这是新基建的建造。在地缘政治动荡之下，一种根本不同的转型正在进行。

我们认为，人工智能加速进入全球基础设施建设是自互联网出现以来全球经济最重要的结构性变化，而我们仍处于早期阶段。自2023年以来，微软、亚马逊和谷歌等主要云平台的集体支出增加了两倍多，其中最大的云平台现在每年承诺的支出远远超过1000亿美元。中国的DeepSeek证明，最先进的人工智能不是美国的垄断，引发了竞争，进一步加速了支出。

即使当关税制度重新谈判，霍尔木兹海峡重新开放时，围绕人工智能的全球经济重组仍将加速。

这两股力量之间的紧张关系，即拆除旧秩序和建设新能力，决定了我们的投资组合。在人工智能转型的基础设施层，企业即使在地缘政治动荡中变得更加复杂，基本面也不受其影响。

那些更容易受到跨境商业、消费者信心或东方经济在疲软需求下的竞争压力影响的企业表现得非常不同。他们为一个比他们的估值假设更快的世界付出了代价。这两类业务之间的差距在过去一年中显著扩大。

AI基建

当每个主要云平台在基础设施上的支出都超过大多数国家在国防上的支出时，支持这些建设的企业在与其他经济体根本不同的环境中运营。随着电力、土地和制造能力的实际限制，这些支出的增长率最终将放缓。但所需的绝对投资水平在几年内不太可能减少。

我们的组合在AI扩建的关键节点。芯片制造商台积电的收入创下历史新高，高性能计算业务占其业务的58%，并宣布在亚利桑那州的六个制造工厂累计投资1650亿美元。ASML是光刻机的唯一制造商，没有它就无法生产尖端芯片，它处于一个更受保护的地位：世界上每一美元的人工智能野心都通过其订单簿流动。随着仓位的增长，我们在这一年中减仓了ASML，将部分资本重新部署到英伟达，相对于其增长轨迹，英伟达的估值更具吸引力，并且继续受益于对构建和运行AI系统所需计算能力的永不满足的需求。

人工智能的影响远远超出了基础设施提供商的范围。Meta将人工智能嵌入到其内容推荐和广告系统中，在Facebook和Instagram上推动了可观的参与度增长。亚马逊正在物流、零售和云运营中部署人工智能。我们减少了这两家公司的头寸，但仍然是重要的持股。Shopify已经采用了人工智能工具，让商家用更少的人做更多的事情。公司首席执行官的内部备忘录要求团队在要求员工数量之前证明为什么人工智能无法完成任务，这反映了我们在许多持股中看到的文化转变。

这有一个令人不安的推论。使Shopify等企业更具生产力的人工智能功能正在压缩大部分传统软件行业的估值。当人工智能代理能够以码农仅仅一小部分的成本编写、测试和部署代码时，许多软件业务所依赖的按使用数量的定价模型将面临根本压力。软件公司的估值在这一年中急剧下降。

我们在AppLovin和MongoDB新增了仓位，AppLovin的人工智能驱动广告平台正在迅速扩展，MongoDB是数据库基础设施业务，支撑着越来越多的人工智能原生应用程序开发份额。Spotify和Roblox都获得了显著回报献，他们都从人工智能增强的个性化中受益，从而加强了自己的竞争地位。

在非上市股权投资组合中，我们在Anthropic取得了新的仓位，Anthropics是从狭义的人工智能工具向真正有能力的系统过渡的核心，我们认为它是世界上最重要的人工智能公司之一。MiniMax是我们在IPO时买入的一家中国人工智能基金会模型公司，它直接证明了世界级的人工智能能力正在远远超越美国主要科技公司。

全球商业的破裂

如果说人工智能的建设代表了世界正在构建新的东西，那么今年的第二个决定性特征就是旧事物正在被拆除。去年的关税大棒，即使在随后的削减和征收关税的法律依据发生变化之后，也是对全球经济赖以建立的自由贸易秩序的结构性挑战。

我们持有的几家公司强烈地感受到了这一点。拼多多的国际平台Temu几乎完全建立在廉价的中国跨境航运基础上，是投资组合中受影响最直接的业务之一，我们降低了头寸。Temu通过在其主要市场迅速扩大本地采购做出了回应。荷兰支付基础设施公司Adyen的股价下跌，因为受关税制度影响最大的亚洲电子商务平台的交易量急剧放缓。我们完全退出了Wayfair，因为美国消费者可自由支配支出面临的逆风已经将风险回报转移到了我们愿意承受的范围之外。当贸易架构发生变化时，建立在其之上的一切都必须适应。

Sea Limited面临着不同但相关的挑战。Temu和TikTok Shop正在积极补贴，以赢得Sea在东南亚本土市场的份额，迫使大量竞争性投资对利润和股价造成压力。我们去年初的加仓就显得时机不太合适。

奢侈品行业也陷入了同样的结构性混乱。20年来推动该行业发展的增长模式依赖于不断扩大的中国财富、有抱负的跨境旅行和无摩擦的优质商品贸易。由于亚太地区的需求低于预期，爱马仕的表现明显不佳。我们增持了这一头寸，将这段时间的疲软视为增加对世界上质量最高的企业之一的敞口的机会。

法拉利的资本市场日引发了公司作为上市公司最糟糕的一天，因为管理层选择将长期品牌保护置于市场定价的增长轨迹之上。我们认为这是公司的正确决定，即使这不是短期投资者想听到的。在这两种情况下，公司潜在的业务质量都是卓越的。改变的是世界一直在运作的一套假设。

我们不认为这些中断是暂时的。多年来，全球经济、贸易、债务和政治凝聚力的不平衡一直在加剧。本届美国政府所做的就是推进调整。

增长放缓的代价

今年投资组合中最困难的领域是东方大国。真正的问题不是关税。当资本充足的公司在国内消费几乎没有增长的经济体中争夺市场份额时，就会发生这种情况。

美团的衰落就是最明显的例证。它的衰落不是由于关税或制裁，而是由于阿里巴巴和京东通过激进的消费者补贴攻击其核心食品配送业务而引发的激烈价格战。这三家公司在两个季度内产生了超过140亿美元的集体成本。美团从可观的营业利润转为全年亏损。这场战争是由竞争对手决定在增长稀缺的经济中争夺份额、国内对房地产调整的清算以及消费者变得更加谨慎引发的。

美团的遭遇并非个例。这体现了东方经济中更深层次的东西，中国人自己称之为内卷，即一种竞争动态，在这种动态中，每个人都在为收益递减而更加努力。地方政府补贴、廉价的国有银行融资和奖励产量的税收激励制度创造了世界级的公司，但同时破坏了整个行业的利润率。

尽管出货量创纪录，但是太阳能制造商仍在亏损数十亿美元。尽管每辆车的技术都有所改进，但比亚迪的平均每辆车售价仍在稳步下降。在这种环境中生存下来的公司，其成本结构和工程能力在世界其他任何地方都难寻对手，这正是我们继续投资其中最好的公司的原因。但选择的过程是残酷的。

我们新持有的宁德时代是一个明显的例外，也是今年最大的新仓位之一。事实证明，宁德时代在电动汽车电池领域的技术和制造领先地位具有韧性。支撑其产品需求的能源转型，无论国内周期如何，都会继续进行，并且经过多年的持续投资，它已经建立了一条具有竞争力的护城河。我们还在社交媒体平台小红书中投入了新的仓位，小红书已成为中国领先的生活方式和消费者发现应用程序。它的用户参与度非常高，其广告模式仍处于早期阶段。

字节跳动是我们SMT第三大持仓，属于独立的类别。它可能是唯一一家通过TikTok在国际上和抖音在国内实现全球范围内跨越文化和语言界限的主导消费者覆盖的非美国公司。2026年1月的交易将TikTok的美国业务剥离为一家美国占多数的合资企业，解决了最严重的二元风险。投资者对TikTok美国监管地位的关注一直低估了其更广泛的业务。抖音是世界第二大消费经济体中领先的短视频和电子商务平台。字节跳动的广告技术是我们见过的最先进的技术之一。如果该公司上市，其利润规模将使其跻身世界上最大的科技企业之列，但它在私人市场的交易价格比美国同类平台低得多。公司业务质量与市场愿意拥有这种敏感度的中国技术资产的价格之间的差距很大。我们认为，对地缘政治复杂性的正确回应不是只投资于自己的舒适地域。

人工智能之外

人工智能是今年的主导叙事，但并非唯一。我们多年来一直关注的其他主题的敞口，如金融数字化、交通演变和医疗创新，继续取得进展。MercadoLibre是我们最大的持股公司之一，随着MercadoPago成为拉丁美洲的主要支付平台，核心电子商务业务继续占据份额，MercadoLibre又一年取得了强劲的运营进展。该公司正在对商业和金融科技进行大量再投资，这一阶段压缩了短期利润率，但正在建设其长期主导地位所依赖的基础设施。

混乱影响的还有金融体系本身。Stripe正在远远超越支付领域，进入自主的人工智能驱动的商业和数字货币基础设施，这两个领域看起来越来越像是金融管道的下一层。Nu Holdings和Revolut正在跨越一个不同的门槛。Nu继续在巴西、墨西哥和哥伦比亚实现盈利，并于1月获得美国监管机构有条件批准成立一家国家银行。Revolut于3月获得了完整的英国银行牌照。这两家公司现在都是受监管的银行，而不是渴望成为一家金融科技公司。

通过自主、电气化和新的物理网络，交通继续向前发展。无人机送货公司Zipline在这一年里从试点转向商业规模。其Dallas-Fort Worth的推出始于2025年4月的沃尔玛，到年底扩展到大约20个地点。Chipotle、Panera、Wendy's和其他十几个零售和餐厅合作伙伴都在该平台上。全球交付量超过200万辆，Zipline公司宣布向休斯顿和凤凰城扩张。Aurora Innovation在达拉斯-休斯顿走廊推出了商业无人驾驶货运，并在没有安全事故的情况下超过了10万英里的自动驾驶里程。Joby Aviation通过FAA认证取得了进一步进展。这些企业都没有产生最终机会所保证的收入，市场对长期目标的耐心在这一年中明显缩短。

在医疗保健领域，莫德纳在经历了艰难的几年后做出了积极的贡献。其下一代新冠肺炎疫苗成功推出，其流感和新冠肺炎联合疫苗在欧洲更接近批准，其季节性流感疫苗朝着美国监管决定的方向发展。默克公司的个性化癌症疫苗计划的长期积极数据进一步证明了mRNA技术正在远远超越其泛基因组应用。对mRNA疫苗的看法已经严重过时了两年，但已经实质性恢复。Tempus AI继续将其基因组数据平台应用于癌症治疗，Insulet的自动胰岛素泵仍然是我们拥有的最引人注目的医疗设备业务之一。mRNA药物、基因组数据和人工智能药物发现的更广泛机会与以往一样令人兴奋。

主动管理

SpaceX有力地说明了为什么存在这种信任。几年前，我们向一家大多数基金无法买入的私人公司投资了大约1.5亿英镑，在私人市场估值严重过时的时期持有它，并看着它复合成价值数十亿英镑的头寸。被动投资者无法获得这家结果。由于需要密切关注指数、季度业绩压力或禁止买入私人公司，主动管理的基金经理往往无法买入它。我们之所以能够获得它，是因为具有长期授权的封闭式投资信托的特定结构优势、耐心的股东、以多年而不是季度来评判经理的董事会，以及愿意在动荡期看起来很愚蠢。

这种结果中隐含的不对称性是推动长期投资组合回报的原因。学术研究一致表明，股市中的大部分财富创造来自极少数公司。大多数股票在其生命周期内表现不佳。股市的全部超额回报都是由异常值产生的。这意味着，如果你的投资组合不拥有异常值，或者过早出售，你几乎肯定会表现不佳。我们的方法就是围绕这一现实而设计的。我们将投资组合集中在我们认为有潜力脱颖而出的业务上，我们持有这些业务多年而不是几个季度，我们接受这种信念带来的波动。美团的价格战、软件倍数的压缩、中国资产的重新定价是为不对称结果定位的代价。我们宁愿承担它们，也不愿持有一个旨在避免它们的投资组合。

相比而言，指数的设计目的恰恰相反。它买入更多已经上涨的股票，卖出下跌的股票。如今，对全球股票指数的被动配置是63%押注于美国，33%押注于科技行业，35%以上的资本投资于10家公司。这对多样化而言是违约的。这是一个集中的投资组合，其中做了一组非常具体的假设。

与此同时，个股变得更加不稳定，波动性与基础业务中发生的任何事情越来越脱节。基本面投资者目前占美国股票交易量的不到15%。其余的则是由参与者推动的，他们的时间跨度以天或周来衡量，他们借来的钱放大了每一个动作。当它们同时交易时，就像3月份发生的那样，股价可能会在几天内下跌/上涨20%或30%，原因与相关公司无关。对于像SMT这样的基金来说，它持有集中头寸多年，可以投资于私人和公共市场，这种波动对我们来说是机会，而不是风险。十年来企业的价值与短期参与者主导的市场在任何一天的定价之间的差距是我们一直在努力的地方。它正在扩大。

我们认识到，与我们管理更接近基准的投资组合相比，这使得拥有苏格兰抵押贷款的体验变得不那么舒适。波动性是真实的，我们不会忽视它。但另一种选择是，构建一个投资组合，以尽量减少与指数的短期偏差，这意味着在判断变得越来越重要的时候，拥有更少我们相信的东西，更多我们不相信的东西。

展望

我们拥有世界十大最有价值的非上市公司中的七家。我们在人工智能建设的中心、全球商业基础设施以及从电动汽车到卫星通信再到自主物流等行业的前沿拥有业务。在大多数情况下，这些企业面临的机遇大于其领域本身的机遇。

定义今年的力量，人工智能的建设，多边主义的退缩，中国的竞争，是相互关联的，而不是独立的。在由他们塑造的世界中航行，需要耐心地拥有卓越的企业，并愿意在不适时期陪伴他们。这就是苏格兰抵押投资信托一直以来所做的。世界正在以几十年来最快的速度变化。我们宁愿投资于推动这一变化的公司，也不愿躲避它。

Tom Slater

柏基投资合伙人，SMT主管基金经理