左右打臉！「電力不足」vs「算力過剩」，結果都是「賣AI」

美股超大規模雲端廠商剛交出連續第六個季度加速成長的成績單，Intel卻經歷了半世紀來最慘烈的單日暴跌（-29%）。夾在中間的對沖基金，整個10月都在拋售任何帶有「AI」字樣的標的。

市場究竟在怕什麼？高盛EMEA Delta One交易主管Rich Privorotsky在週一早上的週報中表示，沒人真正知道該擔心什麼。他寫道：

關於AI的大辯論正在變得有些循環。一半市場認為，我們根本不可能建造足夠多的電力和資料中心來支撐2027年的資本支出計劃，因此「鏟子和鋤頭」類股的增長勢頭必然見頂，估值倍數將被壓縮。

另一半市場則認為，我們即將大規模過度生產算力，這將摧毀租賃經濟，同樣要求更低的估值倍數。

我認為更大的問題在於，沒有人真正知道該擔心什麼。強勁的需求是不可否認的，但下一個萬億美元投資的回報卻遠不確定。

算力不足，還是算力過剩？

Privorotsky的觀察點出了兩種熊市邏輯在事實層面的互斥性。

如果瓶頸在電力，那麼算力將會持續稀缺，租賃價格維持強勁，問題在於沒有足夠的電力接入下一台GPU，「鏟子鋤頭」類股的成長曲線將趨於平緩。摩根士丹利分析師Stephen Byrd預計，2028年前美國電力淨缺口仍達38GW。

如果產業即將大規模過度生產算力，那麼租賃經濟會崩潰，現有晶片庫存的回報也隨之瓦解。Privorotsky早在今年6月就警告過這一風險，當時他強調市場的核心前提建立在算力稀缺之上。

這兩種情景不可能同時成為真正的核心約束，但卻都能成為賣出的理由。Privorotsky寫道：「當持倉擁擠時，每一個新的擔憂都會成為降低風險曝險的又一個理由。」市場不需要選定一個熊市邏輯，只要抓住當天最流行的那個解釋即可。

需求是真實的，帳單也是真實的

上週超大規模雲端廠商的財報數據亮眼：Azure季度增長48%，AWS增長39%，Google Cloud增長103%。Privorotsky稱這是「非凡的需求」。Amazon、Alphabet和Microsoft三家合計雲收入年增速在Q3達到54%，連續第六個季度加速。

但接著就有「話雖如此」。Privorotsky坦言，「負自由現金流、股權融資以及不斷提升的槓桿需求，已經引發了對資本回報的合理質疑。」

高盛同事Lee Coppersmith給出了具體數字：超大規模雲端廠商2027年資本開銷預計將達到1.2兆美元，而Q3合計自由現金流已經轉為負數，單季燒錢約310億美元。

簡單帳面邏輯：1.2兆美元的資本支出疊加負自由現金流，意味著Privorotsky所擔憂的「下一個萬億美元」，將主要靠債券市場來融資，而非經營現金流。而債券市場本身也並不輕鬆。AI相關表外債務規模已經膨脹至4.1兆美元，融資需求正在變得越發擁擠。

Intel暴跌29%

上週五就是一個典型例子。

週內稍早時候，市場原本還沉浸在一系列偏正面的消息中，但Intel隨後給出「遠超預期嚴重的PC需求修正」，股價單日暴跌29%。

Privorotsky認為，Intel的預警「更多關乎消費級PC、毛利率與製造事業，而非AI需求本身」。

但市場顯然沒那麼有耐心。投資人還是把它當成了又一個AI邏輯下的受害者來交易。

與此同時，Amazon——Privorotsky稱為「擁擠持倉的標的」——股價從盤前下跌7%，收盤僅跌1.4%。即便市場對其自由現金流的擔憂並未消除，股價表現依舊具韌性。市場開始出現選擇性定價。不過，Kioxia於週一暴跌15%，也提醒投資人，這並不是一波無差別的全面強彈。

對沖基金經歷2015年以來最大幅度去槓桿

究竟是AI基本面惡化，還是擁擠持倉被迫平倉？Privorotsky的持倉數據更傾向於後者。

高盛追蹤的系統性多空策略單週回撤2.17%，「是2023年12月以來最差的單週表現」。基本面多空淨曝險僅回升至歷史第七百分位，「主要通過指數空單回補實現」。個股已連續七週淨賣出，而宏觀產品連續兩週淨買入。美國個人投資者協會（AAII）多空情緒指標重回負值，CNN恐慌與貪婪指數跌至20出頭。

摩根士丹利也發現，對沖基金對AI相關持倉已降至2023年初以來首度低配。此前，市場剛經歷了逾15年來最大規模的持續去槓桿潮之一。

Privorotsky的結論是：「情緒與部位已經被重置。」

但高盛同事Coppersmith持保留態度。他指出，10月全球風險偏好出現了2021年11月以來最大單月跌幅，但「我們仍未達到發出逆向買入訊號的風險偏好指數水準」。更重要的是，儘管淨部位已低，總槓桿率仍高達314%（過去五年里第97百分位）。也就是說，基金經理雖然降減持倉，但整體槓桿依然很高，市場內部還積蓄著進一步波動的能量。

「幾乎無法駕馭」，但年底反彈或已在路上

Privorotsky在報告中有一段異常坦誠的描述：

感覺幾乎無法駕馭。我與幾乎每一個客戶交談時，他們都在掙扎。上週感覺像是全面去槓桿......動量因子部位平倉、做空最多的股票被軋空、槓桿從系統中撤出。防禦型與高質量資產飆升，AI估值倍數下壓。市場實際上正在定價一場驟然的成長減速、AI資本支出停滯、名目成長與利率下行，以及優質資產負債表的溢價。

他隨即指出，「上週超大規模雲端廠商的財報中，沒有任何跡象顯示支出意願在減弱……如果有的話，恰恰相反。」這取決於你屬於哪個熊市陣營——這要不是多頭的理由，要不就是問題的根源。

在跨過中期選舉、美國財政部季度再融資公告（QRA）以及非農就業數據等關鍵事件後，Privorotsky給出他的判斷：

我的直覺告訴我，我們正為一場痛苦的年底反彈做準備......持倉不足、參與度低、難以追漲。上週五確實感覺像是投降式拋售，但我認為還需要先跨過這些事件，風險才會被重新加回來。

UBS同樣警告年底軋空風險，空方部位接近歷史紀錄水平。高盛衍生品策略師Brian Garrett也看到了七個市場「癒合」的徵兆——但加了一句「我們只要先撐過2026年」。

持倉壓縮的條件確實存在：淨曝險位於歷史第七百分位、情緒跌入谷底、季節性順風即將到來。但正如Privorotsky自己提出的問題：需求是真實的，下一個萬億美元的回報卻不確定。在超大規模雲端廠商自由現金流已轉負、總槓桿率處於歷史第97百分位、2027年資本支出帳單即將大規模流向債券市場的情境下，任何年底反彈都可能只是個賣出窗口。

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