Sheng Songcheng: Veränderungen der Finanzierungsstruktur im Zuge des Wandels zwischen alten und neuen Wachstumstreibern und Überlegungen zur Geldpolitik

Die tiefgreifende Veränderung der Wirtschaftsstruktur unseres Landes treibt eine systemische Neukonfiguration des Finanzsystems und des Rahmens der Geldpolitik voran. Während Chinas Wirtschaft vom alten Weg „Immobilien + Kredit“ zu einer neuen Entwicklungsrichtung „Technologie + Kapital“ schreitet, muss die Geldpolitik ein dynamisches Gleichgewicht zwischen „Quantitäts-Trägheit“ und „Effizienz der Preise“ finden. Beim diesjährigen Lujiazui-Forum hat die Zentralbank mehrere neue Maßnahmen angekündigt, darunter die „Verbesserung des Steuerungsmechanismus für kurzfristige Zinssätze“ und diskutierte die Richtung der künftigen Reformen des Finanzsystems und der Geldpolitik Chinas. Die Transformation ist kein Prozess, der von heute auf morgen stattfindet, aber die neuesten politischen Signale scheinen diesen historischen Prozess zu beschleunigen. Derzeit zeigt sich eine „K-typische“ Aufspaltung der Wirtschaft in außen stark, innen schwach, Angebot stark, Nachfrage schwach, Neu stark, Alt schwach. Die Geldpolitik muss das Verhältnis von „Quantität“ und „Preis“ gut steuern, verschiedene Instrumente integriert einsetzen, die Prognosefähigkeit, Flexibilität und Zielgenauigkeit stärken und das Wirtschaftswachstum sowohl quantitativ als auch qualitativ unterstützen.

I. Strukturelle Aufspaltung der Wirtschaft während des Umbaus von alten zu neuen Wachstumsfaktoren

In den vergangenen Jahren hat die chinesische Wirtschaft unter vielfältigem Druck durch innere Strukturreformen und die Förderung neuer Wachstumsfaktoren mit einer hohen Entwicklungssicherheit auf Unsicherheiten reagiert. Das Wirtschaftswachstum blieb stabil und verzeichnete Fortschritte. Das Jahr 2025 ist das Abschlussjahr des 14. Fünfjahresplans, das Bruttoinlandsprodukt überschritt erstmals die Schwelle von 14 Billionen Yuan, ein Plus von 5,0% gegenüber dem Vorjahr. Während des 14. Fünfjahresplans wurden die Marken von 11, 12, 13 und 14 Billionen Yuan überschritten, mit einer kumulierten Steigerung von 38,2%. Die Wirtschaft Chinas zeigt positive Veränderungen in mehreren Bereichen: Erstens steigt der Anteil des Dienstleistungssektors stetig, der Anteil am BIP steigt von 55,6% auf 57,7%, der Beitrag zum Wirtschaftswachstum erreicht 61,4%, die Inlandsnachfrage wird zur wichtigen Wachstumsmaschine. Zweitens expandiert die Industrie in absoluten Zahlen stark, die verarbeitende Industrie bleibt widerstandsfähig, der Mehrwert steigt von 2,65 auf 3,47 Billionen, ein Anstieg von 33,9%, der Anteil des Mehrwerts der High-Tech-Fertigung an der Industrie steigt auf 17,1%, neue Qualitäten der produktiven Kräfte bilden sich rasch. Drittens beschleunigt sich das Wachstum neuer Antriebskräfte deutlich, wie beispielsweise der nahezu verdoppelte Zuwachs im Bereich Informationstechnologie-Dienstleistungen, was eine beschleunigte Digitalisierung widerspiegelt.

Seit der zweiten Hälfte 2025 sind die „K-typischen“ strukturellen Spaltungsmerkmale noch deutlicher geworden. Im ersten Halbjahr 2026 zeigt die Wirtschaft eine Dynamik von „stabile Produktion, starker Export, schwacher Konsum, sinkende Investitionen“. In den Monaten Januar bis Juni stiegen Handel und Export/Import auf 25,47 Billionen Yuan, ein Plus von 16,9%, erstmals wurde diese Marke zu diesem Zeitraum überschritten; das Einzelhandelsvolumen stieg nur um 1,3%. Getrieben von neuen Wachstumsfaktoren verzeichnete der Maschinenbausektor im ersten Halbjahr eine Steigerung des Mehrwerts um 9,3%, die High-Tech-Fertigung stieg um 13,3%, jeweils um 3,9 und 7,9 Prozentpunkte schneller als der gesamte Industrie-Mehrwert. Die Produktion von 3D-Druckern, Lithium-Ionen-Batterien und Industrierobotern stieg um 48,5%, 39,3% bzw. 28,0%; Investitionen in Zukunftstechnologien wie künstliche Intelligenz und humanoide Roboter stiegen um 118,4%. Im Gegensatz dazu sanken die Investitionen in der traditionellen Industrie im ersten Halbjahr um 1,2%, Immobilieninvestitionen sogar um 18%.

Ob sich die „K-typische“ Spaltung zukünftig verringert, hängt von der Überwindung der Beschäftigungslücke und einer reibungslosen Preisübertragung ab. Die Periode des 15. Fünfjahresplans wird der Entwicklung von hoher Qualität und der Durchbruch der technologischen Eigenständigkeit dienen. Technologischer Fortschritt bleibt die wichtigste Kraft zum Erhalt der Wettbewerbsfähigkeit sowie eine langfristige Wachstumslokomotive der Inlandsnachfrage. Dafür bedarf es einer präzisen Politik und kontinuierlicher Reformen.

II. Wandel der Finanzierungsstruktur: Vom indirekten zum direkten Finanzierungsvormarsch

Die tiefgreifende Anpassung der Wirtschaftsstruktur spiegelt sich zwangsläufig in den Finanzdaten wider. Wirtschaft und Finanzen sind wie zwei Seiten einer Medaille. Pan Gongsheng, Präsident der People's Bank of China, betonte auf dem Lujiazui-Forum, dass der Wandel der chinesischen Finanzstruktur letztendlich die tiefe Anpassung der Wirtschaftsstruktur und den Übergang von alten zu neuen Wachstumsfaktoren widerspiegelt – langfristig eine richtungsweisende Veränderung. Unsere Beobachtung zeigt, dass dieser Wandel sowohl das Verhältnis von direkter zu indirekter Finanzierung betrifft als auch die gegenseitige Ersetzung verschiedener Schuldenfinanzierungsinstrumente.

Die Daten zeigen, dass der Anteil der indirekten Finanzierung an den Neueinnahmen über lange Zeit über 80% lag; im Jahr 2025 sank der Anteil der Kredite in der Gesamtfinanzierung auf 45%, während Anleihen und Aktienfinanzierung zusammen 47% ausmachten – erstmals mehr als die Kredite. In den Beständen lag der Anteil der indirekten Finanzierung in den 90er Jahren bei fast 100%; Ende 2025 sank er auf etwa zwei Drittel, und der Anteil der direkten Finanzierung stieg auf etwa ein Drittel.

Im Bereich der Schuldenfinanzierung ändert sich ebenfalls das Verhältnis zwischen Kredit und Anleihen, die Unternehmen wählen zunehmend flexibel zwischen verschiedenen Finanzierungsinstrumenten. Dies kann mit dem fortwährenden Rückgang der Marktzinssätze und der weiteren Liberalisierung des Zinsmarktes zusammenhängen.

Vor dem Hintergrund sinkender Marktzinssätze steigt der Druck auf „Einlegerbewegungen“ stetig. Der jüngste Geschäftsbericht staatlicher und Aktienbanken lässt vermuten, dass die auslaufenden Einlagen der privaten Haushalte in diesem Jahr bis zu 6,5 Billionen Yuan betragen könnten (der Anteil der fälligen Termineinlagen im Jahr 2026 beträgt etwa 39%; Ende 2025 beliefen sich die Gesamteinlagen der Haushalte auf 16,7 Billionen Yuan). Das sorgt auch für einen stärkeren Bedarf an Anleihe-Assets bei Wealth-Management- und Versicherungsunternehmen, was das Angebot-Nachfrage-Verhältnis von Anleihen zu weiter sinkenden Renditen führt und die Kostenersparnis bei der Anleiheemission verstärkt. Die Liberalisierung der Zinssätze trägt dazu bei, die Marktsegmente zu verbinden und den Substitutionseffekt zwischen Kredit- und Anleihefinanzierung sichtbar werden zu lassen.

Im ersten Halbjahr dieses Jahres wurden insgesamt 1,113 Billionen Yuan neue Firmenkredite vergeben, 44 Milliarden Yuan weniger als im Vorjahr, dafür stieg die Netto-Anleihefinanzierung um 207 Milliarden Yuan, 91 Milliarden Yuan mehr als im Vorjahr, voll substituierend den Rückgang bei den Firmenkrediten. Zusammengerechnet bleibt die Firmenverschuldung im Vergleich zum Vorjahr auf Wachstumskurs. Das heißt, das Finanzierungsumfeld für Unternehmen ist nicht straffer, sondern es findet ein deutlicher struktureller Wandel der Finanzierungskanäle statt. Daher müssen Finanzdaten umfassend analysiert und dürfen nicht nur auf einzelne Indikatoren fokussiert werden.

Hinter diesen Veränderungen stehen weitere tiefgehende Gründe. Erstens schwächt der Abwärtsmarkt für Immobilien die traditionelle Kreditnachfrage, während technologische Innovationsbranchen, High-End-Fertigung und grüne Sektoren stark wachsen – die Unternehmenswerte verschieben sich von Land, Fabriken und Maschinen hin zu Technologie, Daten, Marken und Humankapital. Dadurch sinkt der Kreditbedarf pro Einheit Wirtschaftswachstum. Zweitens ist die Tech-Branche durch „hohes Risiko, hohe Rendite“ gekennzeichnet, was nicht vollständig zum traditionellen Kreditsystem passt und eine stärkere Abhängigkeit von direkter Finanzierung bedeutet. Drittens sorgt eine aktive Fiskalpolitik mit wachsender staatlicher Anleihefinanzierung dafür, dass im Mai dieses Jahres erstmals der Bestand an Staatsanleihen die Marke von 10 Billionen Yuan überschritt – was den Anteil der direkten Finanzierung weiter erhöht.

Der Indikator „Soziales Finanzierungsvolumen“ gewinnt somit weiter an Bedeutung. Weil das Volumen von der Asset-Seite der Finanzinstitute und von der Emissionsseite der Finanzmärkte erfasst wird, ergänzt es das M2 wirksam. Es zeigt nicht nur die Gesamtmenge, sondern auch die Struktur – Kapitalart, regionale Flüsse und sektorale Zielrichtung – und bietet damit eine solide Grundlage für die makroökonomische Steuerung des Finanzsystems.

III. Die Geldpolitik beschleunigt den Wandel von Mengensteuerung zu Preissteuerung

Der Wandel der Finanzierungsstruktur beeinflusst die Transmission und das Framework der Geldpolitik tiefgreifend. Der wachsende Anteil der direkten Finanzierung unterstreicht die Rolle der Finanzmärkte bei der Unterstützung der Realwirtschaft und fordert eine fortlaufende Transformation des geldpolitischen Rahmens – mit einem stärkeren Fokus auf preisbasierte Steuerung.

Aus theoretischer Sicht ist der Übergang der Geldpolitik von Mengen- zu Preissteuerung im Kern eine Weiterentwicklung des Transmissionsmechanismus – von „quantitativer Expansion“ hin zu „preisbasierten Leitplanken“. Dieser Wandel stellt höhere Anforderungen an die Kommunikationsfähigkeit der Zentralbank, die Sensibilität des Marktes gegenüber Zinssätzen und das Pricing-System der Finanzinstitute. China hat die „Förderung der Transformation der Geldpolitik von mengenbasierter zu preisbasierter Steuerung“ erstmals 2012 formell vorgeschlagen. In den letzten zehn Jahren wurde dieses Thema umfassend untersucht und diskutiert. Die fortschreitende Liberalisierung der Zinsen erleichtert zunehmend den Transmissionskanal, die Voraussetzungen für preisbasierte Steuerung wachsen.

Die internationale Erfahrung zeigt: Die geldpolitische Steuerung der Federal Reserve ist selbst eine Geschichte des Übergangs von Mengen- zu Preissteuerung. Vor der Finanzkrise 2008 basierte die Steuerung fast ausschließlich auf Zinssätzen. Nach Einführung der Quantitative Easing kamen mengenbasierte Instrumente wieder in den Fokus, doch im Kern bleibt das Ziel, die Schlüsselrolle der Zinssätze zu stärken. Die EZB hat einen ähnlichen Wandel vollzogen. Diese Erfahrungen zeigen, dass die Transformation des geldpolitischen Rahmens kein einfaches „Entweder-oder“ ist, sondern ein dynamischer Prozess, der je nach Entwicklungsstufe und Finanzstruktur das optimale Instrumentenensemble sucht.

Jahrelang verfolgte Chinas Geldpolitik ein kombiniertes System aus Mengen- und Preissteuerung, doch seit 2024 beschleunigt sich die Umstellung auf Preissteuerung. 2024 erklärte die Zentralbank die 7-Tage-Repo-Rate zur offiziellen politischen Zinssatzrate und startete im August verstärkt die An-/Verkäufe von Staatsanleihen – insgesamt wurden in fünf Monaten 1 Billion Yuan netto an Staatsanleihen erworben. Die Zentralbank kauft am Sekundärmarkt – das ist eine wichtige Erweiterung ihres Werkzeugkastens und markiert den erweiterten Kanal für die Basisgeldversorgung, von klassischen Instrumenten wie Reserveanforderungen und MLF hin zu marktbasierten, vielfältigen Operationen. Diese Maßnahme stärkt die Flexibilität der Liquiditätssteuerung und schafft Voraussetzungen, dass die Renditekurve der Staatsanleihen zur Preisbasis wird. 2025 wurden insgesamt 6 Billionen Yuan netto über offene Marktoperationen bereitgestellt, darunter 3,8 Billionen durch outright repos, und 120 Milliarden durch den Nettoankauf von Staatsanleihen. Im Oktober 2025 wurde der Ankauf von Staatsanleihen wieder aufgenommen. Die Zentralbank kündigte an, auch zukünftig regelmäßig An-/Verkäufe von Staatsanleihen durchzuführen.

Während des Lujiazui-Forums 2026 kündigte die Zentralbank zwei zentrale Maßnahmen zur Verbesserung des Steuerungsmechanismus für kurzfristige Zinssätze an: Erstens wurde der Zinsspannenbereich für temporäre Übernacht-Repo-Operationen von vorher 70 Basispunkten auf symmetrische 50 Basispunkte verkleinert; zweitens will man in nächster Zeit das Angebot an Übernacht-Repo-Operationen ausdehnen. Das bedeutet, dass die Schwankungsspanne des Übernachtzinssatzes DR001 kleiner wird und die Zentralbank die Kontrolle über kurzfristige Zinssätze noch präziser gestalten kann.

Wir sind der Meinung, dass der Fokus der Zentralbank auf den Übernachtzinssatz aus guten Gründen geschieht. In den letzten Jahren machte das Übernachtsegment im Repo-Markt in China fast 90% aus, der Übernachtzinssatz kann die Veränderungen der Marktlage am präzisesten widerspiegeln. Mit wachsendem Anleihemarkt sind Ausgabe und Handel von Staatsanleihen Schlüsselgrößen für die Liquidität, was die Nachfrage nach Übernachtmitteln verstärkt. Die Verengung des Zinsspannenbereichs hilft, kurzfristige Marktzinsen stabiler an den politischen Zinssatz zu binden und die Steuerung präziser zu gestalten. Dies ist ein entscheidender Schritt zur Feinsteuerung im preisorientierten Rahmen und entspricht den Systemen internationaler Zentralbanken, die ebenfalls dem kurzfristigen Zinssatz als Kernindikator folgen.

IV. Wahl der politischen Instrumente: Kurzfristige und langfristige Dynamik ausbalancieren

Aus dynamischer Sicht ist die Transformation des geldpolitischen Rahmens ein schrittweiser Prozess und erfordert jeweils angepasste Instrumentencombos für verschiedene Entwicklungsphasen. Langfristig wird mit weiter steigendem Anteil der direkten Finanzierung und besser funktionierendem Zinstransmissionsmechanismus die preisbasierte Steuerung zur Hauptstrategie. Die Zentralbank hat betont, künftig mengenbasierte Zwischenziele zurückzustellen und das Volumen nur noch als Beobachtungs-, Referenz- und Erwartungsindikator zu sehen – um optimale Bedingungen für die Zinssatzsteuerung zu schaffen. Die Richtung ist klar, entscheidend ist das richtige Timing: Während der Transformation muss die zentrale Rolle des Zinssatzes schrittweise etabliert werden, aber mengenbasierte Instrumente sollten flexibel eingesetzt bleiben, um strukturelle Liquiditätsprobleme zu lösen und beide Instrumententypen dynamisch und organisch zu kombinieren.

Erstens: In westlichen Ländern wird die geldpolitische Steuerung meist mit Zinssätzen als Kern im Rahmen einer preisorientierten Steuerung vollzogen. Voraussetzung dafür ist ein Niedrig-Reserve-System. In den USA beispielsweise betrug der gesetzliche Reservesatz für Termineinlagen Ende 1990 0%, 2020 war auch der Reservesatz für Sichteinlagen bei 0%. Derzeit liegt der gewichtete Reserveeinlagensatz chinesischer Finanzinstitute bei etwa 6,2%.

Zweitens: Die Umstellung der Wachstumsdynamik ist noch nicht abgeschlossen, die K-typischen Spaltungsmerkmale sind weiterhin offensichtlich, mengenbasierte Instrumente behalten ihre unersetzbare Funktion. Der Autor betonte mehrfach, dass „Reservekürzungen effektiver als Leitzinssenkungen“ seien. Erstens kann mit jeder Senkung der Reserve um 0,5 Prozentpunkte sofort etwa 1 Billion Yuan an langfristiger Liquidität freigesetzt werden, was die Kosten der Geschäftsbanken eindeutig reduziert. Zweitens ist eine fortwährende massive Zinssenkung praktisch erschwert – Ende Q1 dieses Jahres war die Nettozinsmarge der Banken mit 1,40% auf historischem Tief, ein weiterer Rückgang würde die Stabilität der Bankgeschäfte gefährden. Zudem ist die Zinselastizität von Konsum und Investitionen in China gering, Zinssenkungen wirken nur begrenzt nachfragestimulierend, könnten bei sinkenden Sparzinsen sogar die Konsumkraft schwächen. Obwohl die tatsächlichen Zinssätze derzeit noch relativ hoch sind, bedeutet eine Zinssenkung nicht zwangsläufig eine signifikante Senkung des realen Zinssatzes – der wird auch von der Inflation beeinflusst.

Deshalb ist eine Reservekürzung momentan die bessere Option, sofern eine weitere Lockerung notwendig erscheint. Sie passt besser zur Struktur – indirekte Finanzierung bleibt dominant und die Reserve ist noch nicht ausgereizt – und sie kann das Bankensystem gezielt und langfristig mit stabilem Kapital stärken, was gerade den schwachen Sektoren der Realwirtschaft hilft. Darüber hinaus verfügt China über einen vielseitigen Werkzeugkasten geldpolitischer Instrumente und kann verschiedene Maßnahmen kombiniert einsetzen, den Effekt von Bestands- und Expansionspolitik verbinden und flexibel sowie effizient die Liquiditätsbedürfnisse des Marktes erfüllen.

Zusammenfassend: Von der gleichzeitigen Steigerung von Menge und Qualität der Wirtschaft im 14. Fünfjahresplan über die aktuelle „K-typische“ Spaltung, vom indirekten Finanzierungsvorrang zum Vormarsch direkter Finanzierung, vom mengenbasierten Schwerpunkt zur beschleunigten preisorientierten Steuerung – all das weist auf einen gemeinsamen Trend: Die tiefgehende strukturelle Veränderung der Wirtschaft treibt eine systemische Neuausrichtung des Finanzsystems und des geldpolitischen Rahmens voran. Die Transformation des geldpolitischen Rahmens ist eine notwendige Anpassung an den Wandel der Finanzierungsstruktur. Sowohl die Quantitätsherausforderungen als auch das Vertrauen in die Qualität müssen realistisch betrachtet werden. Mit präziser Politik und fortwährender Reform kann die chinesische Wirtschaft den Transformationsprozess stabil meistern, die Umstellung der Wachstumsfaktoren geordnet vollziehen und hochwertige Entwicklung erreichen.