La « bombe à retardement » de la vague de ventes sur le marché obligataire mondial : la hausse du taux d'intérêt neutre, les principales banques centrales pourraient devoir relever les taux de manière plus agressive.

Selon l'application financière Zhihui Finance, une vague de vente d'obligations touchant les États-Unis, le Japon, l'Allemagne, le Royaume-Uni et l'Australie pousse actuellement les coûts d'emprunt à long terme mondiaux à des niveaux jamais vus depuis la crise financière. Les investisseurs obligataires exigent des gouvernements des rendements plus élevés, anticipant une croissance économique plus forte, une augmentation des prêts et des investissements des entreprises, ainsi qu'une poursuite du relèvement des taux par les banques centrales.

À l’approche de la fin de l’été, l’air frais de septembre a de nouveau frappé le marché des obligations d’État cette semaine, alors que les traders se préparent à de possibles hausses de taux d’intérêt au Japon, en Europe et potentiellement aux États-Unis au cours des trois prochaines semaines.

Facteur clé de la flambée des rendements obligataires mondiaux : relèvement du taux d’intérêt neutre

Le rendement des obligations américaines à 10 ans, plus sensible à la conjoncture, a atteint son plus haut niveau depuis le retour du président Trump à la Maison-Blanche début de l’an dernier. Pour la première fois depuis 1996, le rendement des obligations japonaises à 10 ans a dépassé 3 %. En Allemagne, le rendement à 10 ans a également atteint un sommet inédit depuis 15 ans. Au Royaume-Uni, le rendement des obligations à 30 ans a atteint son niveau le plus élevé depuis 1998 ; en France, le rendement des obligations à 30 ans a grimpé à un pic inégalé depuis 18 ans.

Toutefois, comme de nombreux économistes l’ont souligné ces derniers mois, la ventilation de ces rendements montre que les dernières évolutions sont au moins partiellement motivées par les rendements « réels », ajustés à l’inflation, plutôt que par les seules anticipations d’inflation ou par une vision plus floue du « spread de maturité » lié au poids de la dette ou à l’incertitude inflationniste à long terme.

Le rendement réel des obligations américaines à 10 ans a augmenté d’environ 40 points de base en seulement trois mois, et a de nouveau bondi la semaine dernière. Dans le même temps, le rendement réel japonais à 10 ans a été multiplié par près de trois pour atteindre 0,9 %, tandis que le rendement réel français à 10 ans atteint l’un des niveaux les plus élevés depuis l’ère de la zone euro.

Peu importent les valeurs précises, le taux d’intérêt « neutre » assurant l’équilibre de ces économies semble être relevé – ce qui n’est pas forcément une mauvaise chose, mais à mesure que les banques centrales réadaptent leur politique à la vague d’investissement autour de l’intelligence artificielle, et cherchent le point où la politique commence à impacter à nouveau l’économie, ce changement pourrait sensiblement augmenter le coût de l’emprunt pour les prochaines années.

Le président de la Fed, Kevin Walsh, l’a aussi reconnu la semaine dernière lors du symposium de Jackson Hole. Dans son discours, il a souligné à plusieurs reprises que la politique monétaire américaine actuelle ne montre que peu ou pas de signes de freiner le crédit ou les prêts, et que les conditions financières restent accommodantes. Walsh a affirmé qu’à moins que l’inflation ne retombe nettement à l’objectif de 2 % – ce qui est peu probable avant la réunion de la Fed du 16 septembre – « la Fed a encore beaucoup de travail à faire ».

« J’ai du mal à qualifier l’état général des conditions financières de restrictif », a-t-il déclaré lors du séminaire annuel tenu vendredi dernier dans le Wyoming.

Les contrats à terme sur taux de la Fed ont rapidement intégré ce signal, indiquant qu’il existe près de 70 % de probabilité d’une hausse des taux lors de la réunion de la Fed ce mois-ci, contre seulement un tiers auparavant. Peut-être plus important encore, le marché anticipe pleinement deux hausses supplémentaires avant mars prochain et estime à moitié probable une troisième hausse au cours des 12 prochains mois. Sur la durée des deux prochaines années de contrats à terme, le taux directeur (actuellement à une médiane de 3,625 %) ne devrait pas descendre sous 4 % avant 2028.

Cette semaine, la flambée des tensions liées à la guerre en Iran a fait repasser le prix mondial du pétrole brut au-dessus de 90 USD le baril, aggravant encore la situation. Mais de toute évidence, cela va au-delà du pétrole.

L’IA stimule la croissance économique ; la Fed réévalue le taux neutre et pourrait relever encore les taux

Le discours de Walsh en tant que président a été remarqué, exposant comment la politique agit sur l’économie et venant ainsi remettre en question l’hypothèse de longue date partagée par nombre de dirigeants de la Fed selon laquelle les taux resteraient légèrement « restrictifs ». Si la Fed réexamine ce qu’elle considère comme un taux « neutre »–ne stimulant ni ne freinant l’économie–le taux directeur sera très probablement supérieur à son niveau actuel et le marché ajustera sans doute en conséquence ses attentes quant aux taux réels.

La prévision trimestrielle des décideurs de la Fed concernant le taux directeur nominal de long terme est de 3,1 %, généralement considérée comme le taux « neutre ». Mais cette estimation pourrait changer de manière significative : elle était de 2,4 % en 2022, et a atteint 3,8 % en 2015. Les modèles de la Fed suggèrent un taux d’intérêt neutre réel (« R* ») compris entre 1,0 % et 1,65 %. Ajoutez à cela l’objectif d’inflation de 2 % et le taux nominal neutre se trouve proche des taux actuels, situés sur la partie haute de cette fourchette.

Cependant, puisque le taux directeur réel de la Fed (mesuré par le taux d’inflation des dépenses de consommation personnelle) reste proche de zéro, la Fed ne semble pas resserrer l’économie de manière substantielle – si effet il y a, la politique monétaire pourrait même continuer à stimuler la croissance, bien que la croissance, l’inflation, les investissements et les conditions financières stimulés par l'IA montrent une autre réalité.

La société leader du secteur des semi-conducteurs Nvidia (NVDA.US) a indiqué la semaine dernière que la fièvre des dépenses d’investissement dans l’IA devrait au moins durer jusqu’à l’année prochaine et que les ventes pourraient croître de 70 % d’ici à 2028. Cela indique que la nature de l’économie mondiale pourrait être en train de changer, obligeant à repenser les modèles de taux neutre. Au moins, l’endettement des entreprises augmente rapidement et la frénésie des centres de données américains pourrait s’étendre en dehors des États-Unis au cours des prochaines années.

Même si l’on estime de manière optimiste que des gains de productivité accéléreront la croissance, les phases d’investissement et de construction entraîneront aussi une hausse du coût du capital due au rééquilibrage de l’épargne et de l’investissement. Walsh lui-même partage cette analyse, comparant la vigueur actuelle à la stagnation causée jadis par un excès d’épargne, lorsque personne ne voulait investir et que les taux tombaient à zéro.

Par exemple, malgré une guerre commerciale américaine qui dure depuis un an, la compétition dans l’IA stimule l’activité économique mondiale, comme le montre l’Organisation de Coopération et de Développement Économiques (OCDE). La semaine dernière, le G20 a indiqué une accélération de la croissance du commerce de marchandises au T2. La croissance trimestrielle des importations est passée de 5,2 % au premier trimestre à 6,7 %, avec les puces et équipements informatiques liés à l’IA comme principaux moteurs de cette augmentation.

Il est probable que toutes les banques centrales majeures se retrouvent dans la même situation que la Reserve Bank of Australia en début d’année, qui avait rapidement corrigé sa politique. Elle avait perdu de vue le cap du taux neutre, mais d’autres indicateurs lui ont signalé que les taux précédents étaient trop bas. Depuis, sa mission a été de relever le taux tout en naviguant à l’aveugle vers la neutralité – une appréciation pouvant elle-même évoluer au fil du temps. Elle a admis qu’on ne peut vraiment le savoir qu’en le vivant. La Fed et d’autres grandes banques centrales semblent parvenir à la même conclusion.