Dernière analyse de Goldman Sachs : une hausse des taux d'intérêt ≠ une baisse des actions américaines, la croissance des bénéfices est la clé du marché haussier.

Wall Street est actuellement dominée par une « panique des taux élevés », le rendement des obligations américaines à 30 ans grimpant à un sommet de près de 20 ans à 5,3 %, celui à 10 ans frôlant les 5 %. Mais Goldman Sachs présente une réalité tout à fait différente : la hausse des taux d’intérêt n’implique absolument pas un krach du marché boursier ; ce sont les bénéfices qui constituent le véritable moteur fondamental des marchés actions.

Selon les informations de la salle de marché Feng Trading, la dernière analyse principale de Goldman Sachs, datée du 11 septembre, est la suivante : les taux élevés représentent un vent contraire pour les actions, mais ne constituent pas une force suffisante pour mettre fin au marché haussier. Tant que la croissance des bénéfices reste robuste et que les bilans des entreprises restent sains, le marché haussier américain dispose d’une base solide pour se poursuivre.

Selon le rapport, bien que le PER prospectif du S&P 500 ait reculé de 22 au début de l’année à 19 actuellement, la valorisation des actions par rapport aux obligations reste stable, la prime de risque des actions se maintenant à 3 %. Il ne faut pas se laisser effrayer par la volatilité initiale liée aux hausses de taux de la Fed (repli moyen de 2 % dans l’historique) : le rendement moyen du marché boursier américain 12 mois après la hausse des taux s’élève à +9 %. Les économistes de Goldman Sachs s’attendent à une nouvelle hausse de 25 points de base de la Fed la semaine prochaine.

Goldman Sachs souligne que dans l’environnement actuel, la solidité exceptionnelle des bilans d’entreprise, combinée à la croissance des bénéfices soutenue par l’investissement dans l’IA, les fusions-acquisitions et les scissions, sera la clé pour résister à la contraction des valorisations et pour maintenir le marché haussier. La banque estime qu’il convient d’éviter les promoteurs immobiliers sensibles aux taux longs, et de privilégier les valeurs financières ainsi que les entreprises à fort potentiel de croissance.

La contraction des valorisations a eu lieu, mais l’attractivité relative actions-obligations reste stable

Le PER prospectif du S&P 500 a reculé de 22 à 19 depuis le début de l’année. La baisse des valorisations s’explique par plusieurs facteurs, dont l’incertitude autour de l’IA, les doutes du marché sur la pérennité de la récente vigueur des résultats et la pression directe liée à la hausse des taux.

Néanmoins, l’analyse de Goldman Sachs révèle un fait clé : l’attractivité des actions par rapport aux obligations n’a pas réellement empiré. L’écart de rendement entre le rendement bénéficiaire du S&P 500 (5,2 %) et le rendement réel des obligations américaines à 10 ans (2,6 %) s’établit actuellement à 270 points de base, un niveau demeuré relativement stable au cours des deux dernières années. Selon le modèle d’actualisation des dividendes (DDM) de Goldman Sachs, la prime de risque des actions implicite se situe d’ailleurs toujours autour de 3 %, également stable.

Cela signifie que la hausse des taux a comprimé les valorisations absolues, mais n’a pas fondamentalement remis en cause la valeur relative des actions par rapport aux obligations dans l’allocation d’actifs ; un argument clé dans le maintien de la vision haussière de Goldman Sachs.

L’histoire le montre : marché sous pression en début de cycle de hausse, mais rendement moyen à +9 % sur 12 mois

Cette semaine, le rendement des bons du Trésor US à 10 ans a bondi près de 5 %, un sommet depuis octobre 2023. Celui à 30 ans a atteint 5,3 %, proche d’un pic de 20 ans. Les économistes de Goldman Sachs estiment qu’après la publication d’un indice CPI supérieur aux attentes, la Fed devrait relever de 25 points de base ses taux lors du prochain FOMC.

Selon ses stratégistes taux, la hausse des prix du pétrole, la revalorisation de la trajectoire de la Fed, la vigueur de la croissance et la fièvre de l’investissement IA se conjuguent pour pousser les taux longs à la hausse.

Goldman Sachs estime qu’un facteur d’amortissement important est le suivant : le marché obligataire a déjà intégré dans les prix la perspective de plus de trois hausses de 25 pb d’ici mi-2027, ce qui élève le seuil pour une politique monétaire encore plus restrictive et réduit le risque de « surprise hawkish » pour les marchés.

Dans le même temps, Goldman Sachs a analysé les données historiques des 7 cycles de relèvement des taux des dernières décennies, constatant :

• Dans les 3 mois suivant le début du cycle de hausse, le rendement moyen du S&P 500 était de -2 %, avec seulement 29 % de probabilité de performance positive ;

• Dans les 12 mois suivant le début du cycle, le rendement moyen était de +9 %, toutes les périodes ayant généré un rendement positif sauf en 2022.

Le cas de 1997 est particulièrement instructif : la Fed n’avait augmenté ses taux que de 25 points de base, le S&P 500 chutant alors de 10 %, mais lorsque le marché cessa d’anticiper un resserrement supplémentaire, l’indice atteignit un creux suivi d’un nouveau sommet trois mois plus tard.

L’effet à moyen terme des hausses de taux sur le marché dépend en fin de compte de la manière dont le resserrement monétaire impacte la croissance des bénéfices : c’est bien ce moteur qui est central pour les marchés. Goldman Sachs prévoit un BPA S&P 500 de 340 dollars en 2026 (+24 % sur un an), porté à 385 dollars en 2027 (+13 %).

Le marché action est plus sensible aux taux longs ; la volatilité des taux est un risque supplémentaire

Sur le plan de la valorisation des actifs, les actions sont par nature une actualisation des flux de trésorerie futurs à très long terme. Le modèle DDM de Goldman Sachs montre que 75 à 80 % de la valeur du S&P 500 provient de cash flows attendus à plus de 10 ans ("valeur terminale"). Ainsi, la valorisation des actions est davantage sensible aux mouvements des taux longs et la corrélation avec le rendement des Treasuries à 30 ans est la plus forte.

Goldman Sachs insiste également : plus que le niveau absolu des taux, c’est la volatilité des taux elle-même qui constitue une source de risque essentielle pour les actions. Les données historiques montrent que lorsque les taux fluctuent de plus de 2 écarts types, le marché peine à s’ajuster. Actuellement, une variation de 2 écarts types du taux US à 10 ans équivaut à une hausse de 40 à 50 points de base en un mois. Le récent rythme accéléré de hausse des taux constitue précisément l’une des causes majeures de la pression sur les marchés actions.

Bilans d’entreprise sains, grands groupes peu exposés à la hausse des taux

L’analyse de Goldman Sachs montre que dans l’ensemble, les composantes du S&P 500 font preuve d’une bonne résistance fondamentale à la hausse des taux :

1. La majorité des entreprises du S&P 500 détient une dette à taux fixe et échéance longue, ce qui limite considérablement leur exposition à la hausse des coûts d’emprunt ;

2. Le S&P 500 affiche un ratio de couverture des intérêts au 99e percentile sur 20 ans, et la médiane des entreprises au 68e percentile, soit des niveaux historiquement élevés ;

3. Le poids des charges d’intérêt reste limité par rapport à la forte rentabilité des sociétés.

À noter toutefois, la situation des petites et moyennes entreprises est plus fragile : leurs bilans sont plus vulnérables, la part de la dette à taux variable est plus élevée, ce qui accroît leur sensibilité à la hausse des taux.

Stratégies d’entreprise : relancer la croissance pour maintenir la valorisation, fusions-acquisitions et IA en accélération

Le modèle de Goldman Sachs fournit une conclusion claire et quantifiée : si le coût des capitaux propres augmente de 1 point, il faut relever les perspectives de croissance à long terme de 2 points pour compenser à 100 % l’impact de la hausse des taux sur la valorisation.

Cette contrainte stimule diverses stratégies de la part des entreprises :

• 1. Accroître les investissements et la R&D : cette saison de résultats montre qu’environ la moitié des entreprises du S&P 500 évoque la productivité accrue grâce à l’adoption de l’IA, d’autres prévoyant même d’ouvrir de nouvelles sources de revenus grâce à l’IA. Le besoin urgent de stimuler la croissance dans un contexte de taux élevés nourrit la vague d’investissement IA actuelle.

• 2. Accélération des fusions-acquisitions : en 2023, les États-Unis ont annoncé pour 1 400 milliards de dollars de transactions, une hausse de 36 % des fusions-acquisitions mondiales sur un an. C’est une manière rapide pour les entreprises d’accélérer leur trajectoire de croissance.

• 3. Scissions d’activités (« désendettement pour croître ») : Les opérations de scission sont restées faibles ces dernières années, mais la pression des taux pourrait pousser davantage d’entreprises à se délester d’activités à faible croissance ou non stratégiques dans une optique de « désendettement pour la croissance ».