ROI : Pour le département du Trésor dirigé par Trump, c'est le "bout de la courbe" des enchères qui est le plus épineux, selon McKeefer.
路透社2026/10/06 13:11Les opinions exprimées dans cet article n'engagent que l'auteur, Jamie McGeever, chroniqueur de Reuters. Orlando, Floride, le 6 octobre - Les adjudications des obligations du Trésor américain devraient être des opérations routinières, ennuyeuses, prévisibles et sans valeur journalistique. Mais l’époque actuelle est exceptionnelle, et l’administration Trump court désormais le risque que la faiblesse de la demande lors de ses ventes d’obligations fasse la une des journaux. Le Trésor américain prévoit d’émettre près de 120 milliards de dollars de dette cette semaine, ce qui sera la première émission (hors bons du Trésor à court terme) en deux semaines : 58 milliards de dollars de titres à 3 ans mardi, 39 milliards de dollars à 10 ans mercredi, et 22 milliards de dollars à 30 ans jeudi. Normalement, ces adjudications passeraient inaperçues, mais la faiblesse notable de celles du 22 au 24 septembre suscite une attention croissante — notamment celle du 23 septembre sur cinq ans, qui a provoqué la plus forte hausse des rendements obligataires depuis avril dernier. Depuis, les rendements non seulement ne sont pas retombés, mais ont même atteint pour la plupart des échéances des niveaux records sur plusieurs dizaines d’années. Il est important de noter que la probabilité d’un « échec » lors d’une adjudication du Trésor américain est quasi nulle. Les primary dealers — c’est-à-dire les 26 banques et institutions de Wall Street actuellement agréées par la Réserve fédérale de New York, qui assurent la liquidité du marché de la dette publique — participent toujours et garantissent le bon fonctionnement du marché américain de la dette, le plus liquide au monde (30 000 milliards de dollars). Cela permet à l’ensemble du système financier mondial de continuer à fonctionner. Des dettes, actifs et produits dérivés mondiaux de plusieurs milliers de milliards de dollars prennent le Trésor américain comme référence. Les obligations américaines servent aussi de collatéral fondamental pour les pipelines financiers aux États-Unis et dans le monde — notamment dans les opérations de repo, les prêts interbancaires et le financement général. En résumé, tant que le Trésor américain reste la pierre angulaire du système financier mondial, il y aura toujours des acheteurs. La vraie question est donc toujours le prix d’exécution lors des ventes. Actuellement, les coûts d’emprunt sur le marché secondaire atteignent leur plus haut niveau depuis le milieu des années 2000, il est alors raisonnable de penser que le Trésor devra payer davantage sur le marché primaire lui aussi. Mais comme l’illustrent les dernières adjudications, les surprises négatives restent possibles. « Trop gros pour être absorbé par le marché ? » L’adjudication du 23 septembre sur 70 milliards de dollars à cinq ans a été l’une des plus préoccupantes de ces dernières années. La demande mesurée par le « bid-to-cover ratio » a été la plus faible depuis neuf ans. Le Trésor a fini par vendre ces titres à un rendement de 5,033 %, soit plus de trois points de base au-dessus du niveau du marché au moment de la clôture de l’enchère. Trois points de base peuvent sembler peu, mais pour ce type d’obligation à cinq ans, c’est inhabituel. Il s’agit du plus gros « tail » depuis juin 2022. Selon les analystes de JP Morgan, il faut remonter à 2011 — lors de la crise du plafond de la dette qui avait mené à la dégradation de la note des États-Unis en août de cette année-là — pour retrouver une telle situation à cinq ans. Aujourd’hui, l’inquiétude à propos de la trajectoire budgétaire américaine pousse à la hausse le coût de l’emprunt à long terme. On s’attend donc généralement à ce que l’administration Trump oriente progressivement les besoins massifs de financement du Trésor vers les échéances courtes à intermédiaires, moins coûteuses. C’est pourquoi l’emprunt du 23 septembre sur cinq ans a tant inquiété. Une « tail » de 3 points de base est courante sur de très longues échéances, mais rare pour le « ventre » de la courbe des taux. Si le Trésor se voit contraint de payer une prime supérieure pour vendre ce type de titres, alors, Houston, on a un problème. Un « tail » élevé à l’adjudication peut venir de nombreux facteurs, notamment la volatilité des marchés le jour-même, mais aussi d’inquiétudes plus profondes susceptibles d’éroder la demande avec le temps. Ces causes sont parfois difficiles à distinguer puisqu’elles ne s’excluent pas mutuellement. Côté optimiste, on note que cette nervosité ne s’est pas encore propagée à la partie courte de la courbe de rendement. Du moins pas pour le moment. Les rendements à 3 et 10 ans se maintiennent autour de 4,96 % et 5,32 %, soit près de 50 points de base de plus que lors de la précédente émission. Celui à 30 ans atteint 5,65 %, soit une hausse d’environ 35 points de base. Ces niveaux devraient être assez élevés pour attirer la demande et assurer la réussite des ventes, non ? On l’espère, mais des surprises pourraient tout de même provo
Les opinions exprimées dans cet article n’engagent que son auteur, qui est chroniqueur chez Reuters.
Jamie McGeever
Reuters, Orlando, Floride, le 6 octobre - Les adjudications d’emprunts d’État américains devraient être routinières, prévisibles et dénuées d’intérêt médiatique. Mais ce n’est pas une période ordinaire, et l’administration Trump est désormais confrontée au risque que l’essoufflement des ventes d’obligations d’État fasse la une de l’actualité.
Le Trésor américain prévoit d’émettre près de 120 milliards de dollars de dettes cette semaine, première émission depuis deux semaines comportant des maturités autres que les bons du Trésor à court terme : 58 milliards de dollars d’obligations à trois ans mardi, 39 milliards de dollars à dix ans mercredi et 22 milliards de dollars à trente ans jeudi.
Normalement, ces adjudications devraient passer inaperçues, mais en raison de la faiblesse remarquée lors des ventes des 22 au 24 septembre – et tout particulièrement celle du 23 septembre sur les obligations à cinq ans – elles attirent de plus en plus l’attention. Cette dernière avait provoqué la plus forte hausse des rendements obligataires depuis avril de l’an dernier. Depuis, les taux n’ont pas reflué : ils ont continué leur progression fulgurante atteignant, pour la plupart des maturités, des niveaux inédits depuis des décennies.
Il convient de noter que le risque d’un « échec » d’adjudication de dette américaine est quasiment nul. Les Primary Dealers – c’est-à-dire les 26 banques et institutions de Wall Street actuellement agréées par la Fed de New York et acting en tant que teneurs de marché pour la dette américaine – participent systématiquement. Ils servent en réalité de chefs de file pour les ventes, garantissant le fonctionnement fluide du marché des Treasuries, qui pèse quelque 30 000 milliards de dollars et représente la place financière la plus liquide au monde.
Cela permet, en retour, au système financier mondial tout entier de fonctionner. Des billions de dollars de dettes et d’actifs mondiaux, ainsi que des produits dérivés de marché, utilisent les Treasuries comme référence. Les bons du Trésor servent aussi de collatéral pour la « plomberie » du système financier américain et mondial : opérations de repo, prêts interbancaires et financements divers.
En résumé, tant que les Treasuries restent la pierre angulaire du système financier global, il y aura toujours des acheteurs lors d’une adjudication. La question demeure, comme toujours, : à quel prix les obligations trouveront-elles preneurs ? Actuellement, les coûts de financement sur le marché secondaire sont au plus haut depuis le milieu des années 2000, et il y a donc de bonnes raisons de s’attendre à ce que les taux payés par le Trésor lors de la vente primaire soient eux aussi élevés.
Mais comme l’ont montré les derniers tours d’adjudication, il existe toujours un risque de surprise négative.
« Trop gros pour être digéré par le marché » ?
L’adjudication de 70 milliards de dollars d’obligations à cinq ans du 23 septembre dernier fut l’une des plus inquiétantes de ces dernières années. La demande, mesurée par le « bid-to-cover ratio », était à son plus bas niveau depuis neuf ans. Le Trésor a finalement vendu ces titres à un rendement de 5,033 %, soit plus de 3 points de base au-dessus du niveau du marché observé à la clôture des enchères.
Trois points de base peuvent sembler peu, mais pour une adjudication sur cinq ans, c’est inhabituel. Il s’agit du plus grand « tail » constaté depuis juin 2022. Les analystes de JP Morgan indiquent qu’il faut remonter à 2011 – au moment de la crise naissante du plafond de la dette qui avait mené à la dégradation de la notation américaine en août de cette année-là – pour retrouver un tel écart « tail » de 3 points de base sur cette maturité.
Actuellement, les inquiétudes sur les perspectives budgétaires américaines pèsent sur les coûts d’emprunt à long terme. Il est donc largement anticipé sur les marchés que l’administration Trump déplacera progressivement ses besoins de financement massifs du Trésor vers le segment court et moyen de la courbe, là où les coûts sont moindres.
C’est pourquoi la vente des obligations à cinq ans il y a deux semaines a tant alarmé. Un « tail » de 3 points de base est courant sur des émissions à longue échéance, mais rare sur le segment dit « ventre » de la courbe des taux. Si le Trésor doit consentir des primes plus élevées pour vendre ces titres, alors Houston, nous avons un problème.
Un « tail » élevé à l’adjudication peut être causé par divers facteurs, notamment la volatilité le jour de la vente, ou – plus préoccupant – par des problèmes fondamentaux susceptibles d’éroder la demande à long terme. Il peut être difficile de distinguer ces deux explications, d’autant qu’elles ne sont pas exclusives.
Voyons le côté positif : ce malaise ne s’est, pour l’instant, pas propagé à la partie courte de la courbe. Du moins, pas encore.
Les rendements à trois ans et dix ans ont grimpé d’environ 50 points de base depuis les dernières ventes, oscillant autour de 4,96 % et 5,32 % respectivement. Sur 30 ans, le rendement a pris environ 35 points de base, à 5,65 %. Ce niveau devrait être suffisamment élevé pour attirer une demande solide et garantir des adjudications sans heurt, n’est-ce pas ?
Sûrement. Mais en cas de mauvaise surprise, volatilité et incertitude pourraient se répercuter sur l’ensemble du marché. Les investisseurs suivront alors l’évolution de la situation… à la loupe, tel un aigle.
(Les opinions exprimées dans cet article n’engagent que son auteur, chroniqueur chez Reuters.)
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