L’impact de la montée des rendements des obligations américaines : le PE des actions américaines se rétrécit nettement, Mag 7 écrase les petites capitalisations.

Du jour au lendemain, le rendement des obligations américaines à 10 ans a atteint cette semaine un sommet de 24 ans, dépassant brièvement 5,36 % en séance, pour finalement clôturer à 5,276 %. Dans ce contexte, le marché des actions américaines offre une image contrastée : l'indice S&P 500 évolue toujours à proximité de ses sommets historiques, mais la compression des valorisations, la rotation sectorielle et l’extrême concentration du marché progressent en parallèle.

Le PER anticipé du S&P 500 se situe actuellement autour de 19,3 fois, alors qu’il était de 22,2 fois en début d’année. La contraction des valorisations est significative, pourtant l’indice n’a pas connu de chute importante — la raison étant que les prévisions de bénéfices se sont simultanément renforcées, compensant partiellement l’effet de la contraction. « La hausse des taux d’intérêt a déjà eu un impact énorme sur le marché des actions. Le PER s’est réduit de trois niveaux. Cet effet est très direct, mais a été masqué par les performances exceptionnelles des bénéfices. », a déclaré Bob Doll, directeur des investissements chez Crossmark Global Investments.

« C’est une règle fondamentale de la finance 101 — plus les taux d’intérêt sont élevés, moins les actions valent. » a expliqué Mark Hackett, stratège en chef des marchés chez Nationwide Investment Management.

Les small caps en première ligne, Mag 7 devient un refuge

Dans le même temps, les petites capitalisations subissent un impact plus direct. L’indice Russell 2000 a chuté de 9 % par rapport à son plus haut historique de clôture il y a moins de deux mois, clôturant mercredi à 2793,20 points, à un pas d’entrer en zone de correction technique (baisse de 10 % par rapport au sommet).

Keith Lerner, directeur des investissements chez Truist Advisory Services, souligne : « Le 'premier facteur, et le plus important' derrière le recul récent des small caps est la hausse des rendements des obligations d’État à long terme. La hausse des taux mord — seul le secteur technologique l’a dissimulé. »

Cette vulnérabilité structurelle des small caps s’explique, selon Lerner : « Les small caps sont plus sensibles aux taux d’intérêt, elles détiennent plus de dettes et la proportion de dette à taux variable y est également supérieure à celle de leurs homologues à grande capitalisation. »

Steve Sosnick, chef stratégiste chez Interactive Brokers, déclare également : « Un PIB en croissance de 2,2 % au deuxième trimestre ne suffit pas toujours à faire monter tous les bateaux. La croissance économique est inégale et, combinée à une forte remontée des taux, cela crée un environnement difficile pour les small caps. »

Il convient de noter que même les small caps technologiques ne sont pas épargnées — l’ETF Invesco S&P SmallCap Information Technology (PSCT) a perdu 10,4 % depuis son sommet du 30 juin.

Concentration extrême du marché : quatre entreprises portent l’ensemble de l’indice

La résilience des grands indices provient en grande partie de la contribution d’un très petit nombre de sociétés.

Selon les données de recherche de Citadel Securities, Microsoft, Nvidia, Apple et Meta ont à elles seules contribué à une hausse de près de 300 points du S&P 500 au troisième trimestre, soit plus du triple de la performance totale de l’indice sur la même période, tandis que les 496 autres entreprises ont pesé de 150 points.

Scott Rubner, de Citadel, écrit dans un rapport à ses clients : « Le marché actions n’est pas l’économie, et il est de plus en plus évident que le S&P 500 ne représente pas les actions ordinaires. »

Ce niveau de concentration approche les records historiques selon plusieurs métriques. L’indice Dow Jones Industrial Average a perdu 4,2 % au cours du mois écoulé, alors que le Nasdaq a progressé d’environ 4 % — ce fossé illustre bien la polarisation à l’œuvre.

Les obligations et les actions évaluent « deux mondes différents »

Henry Allen, stratégiste macro chez Deutsche Bank, met en garde, dans son dernier rapport, contre une dissociation plus profonde : le marché obligataire et le marché actions évaluent actuellement « deux régimes macroéconomiques fondamentalement différents ».

Le marché obligataire commence à refléter un risque d’inflation plus élevé, une plus grande incertitude budgétaire et une anticipation de taux soutenus, avec des rendements atteignant des sommets plurianuels dans de nombreux pays. Mais le marché des actions l’ignore largement — le S&P 500 a clôturé vendredi dernier à moins de 1 % de son record historique.

Allen estime que ce décalage « est peu susceptible de durer ». Il écrit : « Nous évaluons les symptômes d’un nouveau régime (rendement à des niveaux inédits depuis des décennies, élargissement des spreads sur la dette souveraine), sans tenir compte de ses conséquences logiques (ralentissement de la croissance et hausse des risques de défaut) — qui, historiquement, se sont toujours traduites par un affaiblissement des actifs à risque. »

Deutsche Bank a identifié les cinq plus grandes distorsions de marché actuelles, avec une conclusion centrale : si les tensions financières ne s’estompent pas rapidement (comme après la crise de la Silicon Valley Bank en mars 2023), les actifs à risque feront face à des pressions croissantes et durables.

La saison des résultats, un test clé

À l’approche de la publication intégrale des résultats du troisième trimestre la semaine prochaine — avec des poids lourds de Wall Street comme JPMorgan Chase et Citigroup qui ouvriront le bal — le marché attend des entreprises qu’elles fassent encore mieux sur le front des bénéfices.

Bob Doll, de Crossmark, prévoit que la hausse des taux restera un obstacle pour les actions, en particulier pour les sociétés cycliques. Il déclare : « Si vous avez un peu de cash, ce n’est pas grave, car je ne pense pas que le marché actions va continuer à grimper aussi vite que ces derniers mois. »

Depuis son sommet de clôture du 13 août, 18 des 25 secteurs du S&P 500 ont reculé et la version équipondérée de l’indice a perdu 5 %. Plusieurs secteurs, dont les banques et l’immobilier, affichent des pertes de plus de 10 %.

La capacité des bénéfices à rester « super performants » déterminera l’issue finale de ce bras de fer entre valorisations et rendements.