Suivre la baisse mais pas la hausse ! L’argent fait face à des difficultés

Le marché de l'argent traverse actuellement une double impasse rare : les nouvelles positives ne parviennent pas à faire monter les prix, tandis que les nouvelles négatives les font chuter avec précision. Sous la pression conjuguée d’un dollar fort et d’une hausse des taux réels, la logique de demande industrielle de l’argent est systématiquement écrasée par les forces macroéconomiques, les capitaux spéculatifs se retirent massivement et les positions vendeuses atteignent leur niveau le plus élevé de ces dernières années.

En séance asiatique vendredi, le prix de l’argent a chuté de plus de 2% jusqu’à 58,70 dollars l’once, alors que l’or ne reculait que de 0,4% à 4120 dollars sur la même période. Robert Quinn, analyste du desk matières premières de Goldman Sachs chargé de suivre les flux de capitaux sur les métaux Comex, a intitulé son dernier rapport "Silver Futures: Stuck" (Futures sur l’argent : dans l’impasse), mettant en lumière le cœur du problème actuel : la logique de la demande en argent liée à l’IA et à l’énergie solaire se réalise, mais le marché reste indifférent car les forces haussières sur le dollar et les taux réels sont plus puissantes.

La conséquence directe de cette situation est que le prix de l’argent a été divisé par deux, passant de plus de 115 dollars en janvier à moins de 60 dollars, la taille nette des positions longues spéculatives s’est réduite d’environ 24 milliards de dollars à 12 milliards. Parallèlement, une divergence claire est apparue entre le marché physique et le marché papier – la Chine achète à la baisse, tandis que les positions vendeuses sur le marché papier atteignent leur plus haut niveau d’au moins un an.

Ventes spéculatives de 1,6 milliard de dollars en une semaine, niveau record de l’année

Les données sur les flux de capitaux révèlent la raison directe de la pression sur le marché de l’argent.

Selon Quinn, citant le rapport de positionnement de la CFTC, à la semaine du 29 septembre, les fonds gérés, d’autres catégories d’investisseurs et les comptes non déclarants ont vendu environ 1,6 milliard de dollars de futures sur l’argent, soit la plus forte vente hebdomadaire depuis février de cette année. Fait notable : cette vente n’est pas simplement la fermeture des positions longues, mais une structure encore plus pessimiste : environ 800 millions proviennent de la liquidation des longues et 800 millions de nouvelles positions vendeuses.

Sur un horizon plus long, la position nette longue des fonds gérés sur l’argent est inférieure de 29 500 contrats par rapport à l’an passé. Le volume net long spéculatif est passé de près de 24 milliards de dollars au sommet de janvier à environ 12 milliards, soit une baisse de presque moitié, ce qui coïncide fortement avec la chute du prix de l’argent de plus de 115 à moins de 60 dollars.

Dans ce contexte, les paris optimistes du marché se sont quasiment évaporés. Selon ZeroHedge, le desk de Goldman Sachs avait relevé, le 21 août, d’importantes prises de positions d’options numériques sur l’argent à 90 dollars l’once expirant à trois mois — cela impliquait une hausse de 52% du métal en six semaines pour être profitable.

La logique haussière se réalise, le prix baisse pourtant à contresens

Le phénomène le plus déroutant dans la crise actuelle de l’argent est la forte divergence entre sa logique de demande industrielle et son évolution de prix.

Quinn suit deux paniers d’actions comme "baromètres" en temps réel de la demande structurelle : le panier Goldman Sachs Data Center (proxy pour l’infrastructure IA) et le panier solaire (puisqu’une des plus grandes utilisations de l’argent est le photovoltaïque). Au cours des six derniers mois, ces deux indices ont évolué en corrélation avec la variation des positions longues sur l’argent des fonds gérés.

Cependant, entre le 29 septembre et le 7 octobre, le panier data center a augmenté de 4,2% et le panier solaire de 2,4% — selon l’historique, cela aurait dû attirer les capitaux spéculatifs vers l’argent. Mais c’est l’inverse qui s’est produit : l’argent a reculé de 1,4% sur la même période.

La raison en est qu’au même moment, le taux réel américain a légèrement augmenté et l’indice du dollar a grimpé de 0,8%, atteignant 102,5, son plus haut niveau sur six mois. Quinn note que historiquement, les environnements de dollar fort et de hausse des taux réels coïncident avec la fermeture des longues chez les fonds gérés. Comme le montre le graphique ci-dessous, depuis août, la position longue des fonds gérés sur l’argent a évolué quasiment en miroir (corrélée négativement point par point) avec l’indice du dollar, passant de 6,9 milliards de dollars début septembre à environ 5 milliards.

Cela contraste symétriquement avec la situation de la mi-septembre. À ce moment-là, Quinn écrivait dans son rapport "Silver Futures: Hawkish Enough?" que la chute de 6,9% du panier data center causée par les doutes de leaders de l’industrie sur le rythme de développement de l’IA avait tiré l’argent vers le bas de 4,7%. À l’époque, c’est la logique AI qui clochait, alors qu’aujourd’hui elle est intacte : l’argent n’arrive pourtant pas à monter. Cela montre clairement que ce sont la Fed et le dollar qui dominent le marché de l’argent, et non les fondamentaux.

Marché des options : pessimisme record depuis deux ans, les vendeurs CTA au plus haut de l’année

Les changements de structure sur le marché des options soulignent encore la dégradation rapide du sentiment de marché.

Quinn explique que la pente 25 delta put/call standard s’est hissée dans les 2% les plus extrêmes des deux dernières années, ce qui signifie que la prime payée par les investisseurs pour se protéger d’une baisse de l’argent vs la hausse est quasiment à son plus haut niveau depuis deux ans. Parallèlement, la volatilité implicite sur 3 mois a plongé de plus de 100% en janvier à environ 33%, soit son niveau le plus bas en un an.

Cette combinaison envoie un signal clair : le marché anticipe en général une volatilité limitée sur l’argent, mais les rares intervenants qui envisagent des mouvements tablent sur une direction baissière.

Les changements de positions des fonds systématiques (CTA) sont également spectaculaires. Selon la méthodologie des stratèges futures de Goldman Sachs, la position nette CTA est passée d’environ 1,2 milliard de dollars au début septembre à environ -1,4 milliard (short net) en seulement cinq semaines, soit un changement de 2,6 milliards et un sommet d’au moins un an pour l’exposition vendeuse.

Les données historiques de Quinn apportent un point de comparaison : le 6 août, le positionnement net des fonds gérés était au 3e percentile sur 2 ans, la dynamique à court terme s’est alors retournée, provoquant une fermeture des positions vendeuses CTA. Ensuite, du 28 juillet au 8 septembre, le contrat décembre sur l’argent a bondi de 15,2%, et les fonds gérés ont acheté pour 1,8 milliard de dollars, principalement sur de nouvelles longues. Mais aujourd’hui, l’exposition short CTA dépasse le niveau de l’époque.

Le dollar comme dernier rempart, mais l’équipe FX de Goldman Sachs met en garde

Quand l’argent pourra-t-il enfin rebondir ? Quinn se tourne vers l’évolution du dollar, tout en incluant un avertissement important. Dans son rapport, Quinn écrit :

« L'équipe de recherche FX de Goldman Sachs estime que l'une des principales résistances pour l'argent – le rallye du dollar – pourrait être proche de son terme. Considérant l'allongement net des positions sur plusieurs paires de devises et l'accent dernièrement mis par la Fed sur la patience dans le resserrement monétaire, l'équipe demeure prudente sur les perspectives de poursuite du renforcement du dollar à court terme. »

Dans leur rapport intitulé "US Outperformance and the Dollar", Stuart Jenkins, Michael Cahill et les stratèges FX de Goldman Sachs expliquent que le rallye du dollar en septembre est principalement dû à la surperformance du marché actions US ; l'indice dollar pondéré sur le commerce vient d’atteindre un plus haut annuel, mais au vu de l'allongement des positions et d’une Fed plus "dovish", ils restent prudents sur la poursuite de la hausse du dollar à court terme.

Néanmoins, les nouvelles de cette semaine remettent la pression sur l’argent : le Brent s’est envolé de plus de 5% à plus de 105 dollars suite à des informations selon lesquelles la Maison Blanche aurait demandé au Pentagone d’élaborer des plans d’attaque contre l’Iran, le rendement US à 10 ans se rapproche de 5,3%, et le dollar s’est à nouveau raffermi. De plus, le compte rendu de la FOMC publié mercredi indique que "la majorité" des officiels considère qu’une nouvelle hausse des taux cette année "pourrait être appropriée", et les économistes de Goldman Sachs prévoient toujours un relèvement en décembre. C’est précisément ce que Quinn qualifie de "vent macroéconomique de face" qui ne devrait pas disparaître avant les élections de mi-mandat.

Divergence physique/papier, la Chine achète à la baisse

Tandis que l’argent papier piétine, le marché physique présente un tableau tout autre.

Les stratèges matières premières de Goldman Sachs Lina Thomas et Daan Struyven ont averti le mois dernier que les préoccupations tarifaires poussaient d’importants volumes d’argent à entrer plus tôt que prévu aux États-Unis : "Nous anticipons que la majorité du métal affluant vers les États-Unis y restera, tendant les stocks disponibles hors US ; dès le retour de la demande d’investissement, on pourrait revivre une volatilité semblable au second semestre 2025 - premier semestre 2026." L'écart d’arbitrage entre New York et Londres s’est manifesté – selon ZeroHedge, qui relaie sur X les propos de Willig de JP Morgan, les traders perdent l’envie d’arbitrer entre Londres et New York sur l’argent.

Parallèlement, les flux ETF montrent globalement des achats sur l’or, ventes sur l’argent. Jeudi, le desk de trading de Goldman Sachs rapportait d’Asie un signal à surveiller : "la Chine achète à la baisse durant la nuit". Ce desk qualifie l’"achat physique chinois" de pilier clé du marché, et pose une question directe :

« Si vous pensez que les taux d’intérêt ont cessé de baisser, pourquoi ne pas acheter des métaux précieux ? »

Avec un ratio or/argent actuel d’environ 70, supérieur aux 66 du début septembre, l’argent sous-performe l’or, et son statut d’actif "bon marché" offre potentiellement une base pour un retour à la moyenne.

Au final : les vendeurs à découvert sont près de leurs limites, l'asymétrie favorise la hausse

En synthèse, selon les quatre graphiques clés du rapport de Quinn chez Goldman Sachs, la structure de positionnement du marché de l’argent est proche des extrêmes historiques :

Capitaux spéculatifs : ventes nettes de 1,6 milliard de dollars en une semaine, dont la moitié en nouvelles positions vendeuses, la taille nette longue représente environ la moitié du sommet de janvier ;

CTA : position nette vendeuse d’environ -1,4 milliard de dollars, un sommet sur un an ;

Options : skew put près du 2e percentile sur deux ans, volatilité implicite proche du plus bas annuel ;

Fondamentaux : les baromètres de la demande IA et solaire montent, le stock physique tend à l’extérieur des États-Unis.

La dernière fois que Quinn constatait un tel « nettoyage » de positions sur l’argent, c’était fin juillet ; l’argent avait alors progressé de 15% en six semaines. Selon Quinn, les vendeurs disposent actuellement de trois atouts : dollar, taux réels et tensions autour de l’Iran. Si le Brent poursuit sa hausse, un nouveau test de la zone médiane des 50 dollars sur l’argent n’est pas exclu.

Mais du point de vue de l’asymétrie, dès lors que les positions vendeuses CTA sont extrêmes, que le skew des options est à des niveaux records, et que l’équipe FX de Goldman Sachs émet un avertissement sur le dollar, l’argent n’a pas besoin de bonnes nouvelles pour rebondir, il lui suffit que le flux de mauvaises nouvelles s’arrête. Et lorsque le rendement US 30 ans atteint 5,67% et que la Fed discute publiquement de la capacité de l’économie à encaisser de nouvelles hausses de taux, les mauvaises nouvelles obligataires pourraient se transformer en bonnes nouvelles pour tous les actifs "que l’on ne peut pas imprimer".