Le géant américain des PCB TTM Technologies (TTMI.US) reçoit une recommandation haussière des analystes : l'activité AI reconfigure les perspectives de rentabilité, la menace du "pic du cycle" est temporairement levée

Selon les informations recueillies par l’application d’informations financières Zhihui Finance, le géant américain des PCB TTM Technologies (TTMI.US) a publié son rapport financier pour le troisième trimestre 2026, révélant une croissance annuelle de 60 % de son chiffre d'affaires, atteignant 1,2 milliard de dollars, un record historique. En ce qui concerne les bénéfices, le bénéfice net GAAP s’élève à 84,8 millions de dollars, soit un bénéfice dilué par action de 0,79 dollar ; le bénéfice net Non-GAAP atteint 157,8 millions de dollars, soit un bénéfice dilué par action de 1,46 dollar, une hausse annuelle de 118 %, également un record historique. La marge brute est de 24,8 % (en hausse de 330 points de base sur un an) ; la marge opérationnelle de 17,4 % (en hausse de 510 points de base sur un an) ; la marge d’EBITDA ajustée de 20,1 % (en hausse de 400 points de base sur un an). Le ratio ordres/livraisons (Book-to-bill) atteint 2,1, avec un carnet de commandes record de 2 milliards de dollars. Côté flux de trésorerie, le flux de trésorerie d’exploitation atteint 154,7 millions de dollars et le flux de trésorerie disponible 74,8 millions de dollars.

Par secteur d’activité, le chiffre d’affaires des centres de données et des réseaux a augmenté de 115 % sur un an, représentant 41 % du chiffre d'affaires du troisième trimestre. Parmi eux, la demande de produits M+M demeure forte, représentant actuellement environ 30 % du chiffre d’affaires de ce segment, prévision à 49 % au T4, et 50 % l’année prochaine. Le chiffre d’affaires de l’aérospatial et de la défense (A&D) a augmenté de 21 % en glissement annuel, soit 34 % du chiffre d’affaires total du troisième trimestre. Le ratio ordres/livraisons est de 1,6, avec des commandes en carnet de 2 milliards de dollars. Bénéficiant de l’augmentation du budget de la défense et des réservations de projets clés, une croissance annuelle d’environ 20 % est attendue. L’activité médicale, industrielle et instrumentation affiche une croissance annuelle de 97 %, contribuant à 18 % du chiffre d’affaires trimestriel. Portée par une forte demande pour les équipements de test automatisés, une croissance annuelle de près de 70 % est attendue. L’activité automobile progresse de 11 % en glissement annuel, soit 7 % du chiffre d'affaires du trimestre ; la société se concentre sur les produits à forte valeur ajoutée et prévoit une croissance annuelle à un chiffre intermédiaire.

De plus, la société a annoncé un plan d’investissement supplémentaire de 400 millions de dollars pour l’expansion de la capacité des produits M+M ; les acquisitions de Switch Technology Group et Epic Solutions ont été complétées ; une acquisition totalement en cash de 650 millions de dollars d’Ophir Optics a été annoncée, poursuivant la transformation vers des solutions à forte valeur ajoutée.

Concernant les perspectives, la société prévoit un chiffre d’affaires du quatrième trimestre compris entre 1,42 et 1,44 milliard de dollars ; le bénéfice Non-GAAP dilué par action devant être compris entre 1,77 et 1,83 dollar. La société relève également son objectif annuel de chiffre d’affaires à 4,47-4,49 milliards de dollars ; le bénéfice dilué par action Non-GAAP entre 4,97 et 5,03 dollars. Pour 2027, la prévision initiale de la société table sur un chiffre d’affaires de 6,5 à 6,75 milliards de dollars et un bénéfice dilué Non-GAAP par action supérieur à 8,10 dollars.

Suite à la publication du dernier rapport financier, certains analystes ont relevé leur notation sur TTM Technologies de «Vendre» à «Acheter» après une forte correction de la valorisation et une amélioration des fondamentaux. Depuis le mois de mars, le multiple de valorisation du titre a été divisé par deux, notamment du fait de la dernière vague de ventes, rendant la valorisation particulièrement attractive alors que les perspectives de bénéfices de la société se sont progressivement améliorées depuis mars. La contraction des multiples de valorisation ressemble à une situation typique de valeurs cycliques proches de leur sommet — c’est-à-dire que le marché anticipe un pic des bénéfices. Or, le carnet de commandes de TTM Technologies, la visibilité du secteur Défense et la construction de nouvelles capacités pour répondre à la demande de 2028 montrent clairement que 2027 ne marque pas le sommet du cycle.

Les analystes indiquent que la précédente recommandation «Vendre» reposait sur l’hypothèse que la croissance du chiffre d’affaires de la société avait atteint un plafond d’environ 20 %, accompagnée d’une absence de pouvoir de fixation des prix ; de plus, le cours semblait déjà intégrer l’expansion des marges, qui ne s’était alors pas matérialisée.

En réalité, la croissance du chiffre d’affaires au troisième trimestre est environ trois fois supérieure à la limite supérieure anticipée par les analystes (20 %), avec un objectif encore supérieur pour le quatrième trimestre. Les marges se sont également avérées meilleures que prévu. Les inquiétudes quant au pouvoir de fixation des prix semblent également avoir été mieux résolues que prévu, la vitesse de hausse des prix des produits N+M dépassant celle du coût. La visibilité de la demande s’est elle aussi améliorée.

Les réserves qui subsistent concernent uniquement la valorisation — laquelle est aujourd’hui nettement en dessous de la médiane sectorielle qui s’établit autour de 13,55 fois — ainsi que la faiblesse de la conversion de trésorerie, ce point restant à améliorer, bien qu’une amélioration soit en cours.

Les produits N+M modifient la logique de calcul des marges

Auparavant, les analystes estimaient que le modèle économique de TTM Technologies reposait avant tout sur le transfert de la hausse des coûts du cuivre aux clients, donc avec un pouvoir de fixation des prix quasi-nul. Or, les produits N+M (circuits couchés multicouches pour le calcul AI de TTM Technologies) changent cette dynamique, et les données du troisième trimestre démontrent déjà des prix supérieurs aux attentes des analystes. La marge opérationnelle ajustée a progressé d’environ 510 points de base à 17,4 %, dont près des deux tiers de l’amélioration provient de la marge brute, et non de l’effet de levier opérationnel.

Les produits N+M stimulent la hausse de la marge de TTM Technologies, chaque carte de circuits imprimés étant environ quatre fois plus complexe que les conceptions traditionnelles. Selon la direction, l’optimisation du portefeuille produit n’a pas encore atteint son apogée : les produits N+M représentent actuellement 30 % des ventes du pôle centres de données et réseaux, proportion qui pourrait atteindre 50 % l’an prochain. Ainsi, la perspective d’une augmentation de la marge d’EBITDA d’environ 200 points de base en 2027 est solidement étayée.

Au-delà des produits N+M, la société bénéficie également d’autres facteurs qui soutiennent l’amélioration du pouvoir de fixation des prix. L’activité médicale, industrielle et instrumentation a crû d’environ 97 % au troisième trimestre, en partie grâce à des ajustements tarifaires.

Par ailleurs, quelques améliorations sur le plan opérationnel sont également en jeu — par exemple, l’usine de Penang avance progressivement vers l’équilibre (l’usine de Penang est celle de TTM Technologies en Malaisie). La visibilité de la demande a aussi augmenté. Les commandes sur 90 jours ont plus que doublé en glissement annuel, et tout indique que la dynamique de croissance des produits N+M pourrait se poursuivre jusqu’en 2028.

En réalité, TTM Technologies planifie, en fonction des feuilles de route clients et de la visibilité de la demande, un investissement d’environ 400 millions de dollars dans de nouvelles capacités pour 2028. Le segment Défense continue également de renforcer son rôle de pilier stable — le carnet de commandes atteint un record d’environ 2 milliards de dollars et près de 65 % du chiffre d’affaires défense 2027 bénéficie d’une visibilité élevée.

La contraction de la valorisation ressemble à un sommet de cycle

Le multiple de valorisation EV/EBITDA forward de TTM Technologies est passé d’environ 21,4x à 10,9x aujourd’hui. Alors que le multiple s’est presque divisé par deux, le cours de l’action n’a reculé que d’environ 16 % — signe d’une forte révision à la hausse de l’EBITDA sur la période. Les ajustements des prévisions de résultats confirment cela : au cours des six derniers mois, la prévision de BPA pour 2026 a augmenté d’environ 40 %, celle pour 2027 d’environ 66 %.

Fait intéressant, cette évolution s’est produite alors que le multiple médian du secteur ne progressait que modestement, de 13x en mars à près de 13,55x aujourd’hui. Ce décalage directionnel entre l’amélioration des fondamentaux et de la valorisation du secteur au sens large et de TTM Technologies explique l’opportunité d’achat relevée par les analystes.

En grande partie, cette opportunité résulte de la récente vague de ventes affectant le segment AI. Le coût de l’emprunt est désormais un facteur, et la phase de réévaluation de l’AI de mars à juillet a pris fin, sans catalyseur apparent. Le refroidissement cyclique du secteur AI a impacté l’ensemble du secteur et pesé également sur TTM Technologies.

Cependant, il ne semble pas y avoir de menace immédiate d’atteinte d’un sommet de cycle. Le multiple de 10,9x s’approche du bas de cycle. Historiquement, le plancher de valorisation se situe entre 5 et 10 fois, la moyenne sur 5 ans étant de 10,4x, la plupart du temps avant l’ère AI.

Même si la théorie du sommet cyclique s’applique à certains segments de l’AI, elle ne concerne clairement pas TTM Technologies dont la visibilité sur la demande à l’horizon 2028 s’améliore et qui construit effectivement de la capacité ; la croissance attendue du chiffre d’affaires en 2027 est d’environ 48 %, celle du BPA ajusté autour de 70 % (selon la médiane des prévisions de la société).

Pourquoi acheter maintenant, et que surveiller ?

Le principal risque associé à la recommandation «Acheter» des analystes provient des activités AI elles-mêmes. La société estime que le chiffre d’affaires des centres de données représentera environ 49 % des ventes du quatrième trimestre, contre 30 % il y a un an. Ainsi, même si la demande et la performance dépendent d’un maintien de la vigueur de ces activités, toute hausse du coût du capital ou dégradation de la rentabilité de l’AI conduisant les grands opérateurs du cloud à réduire leurs capex impacterait TTMI, aujourd’hui plus exposé à l’AI qu’il ne l’était il y a un an.

À juste titre, certains risques ponctuels sont déjà apparus au troisième trimestre. L’un des trois projets N+M a été retardé et les ventes des centres de données ont été inférieures d’environ 10 % aux prévisions antérieures. La valorisation actuelle atténue en partie ces risques en revenant vers les niveaux pré-2025, mais il s’agit encore d’un risque structurel à surveiller de près.

La conversion de trésorerie s’est améliorée depuis mars, mais reste faible — cette année, le flux de trésorerie disponible ne représente qu’environ 7 % de l’EBITDA ajusté. Les comptes clients ont augmenté de 72 % sur un an, une croissance supérieure à celle des revenus (environ 60 %). Les investissements sont également anticipés, avec la construction en cours des capacités N+M pour 2028.

Le point positif, c’est que la tendance de conversion de trésorerie s’améliore. Sur le seul troisième trimestre, le taux de conversion de l’EBITDA ajusté en flux de trésorerie disponible atteint 31 % (EBITDA : 242,3 millions de dollars, flux de trésorerie disponible : 74,8 millions de dollars).

La direction estime également que le flux de trésorerie disponible de 2027 devrait couvrir les capex croissants tout en maintenant un surplus de trésorerie et en débutant le remboursement des dettes. Ce risque s’en trouve donc réduit. À surveiller néanmoins : avec l’acquisition de 650 millions de dollars d’Ophir Optics, la dette sur les lignes de crédit augmente et le coût des intérêts trimestriels de près de 20 millions de dollars - il faudra s’assurer que le flux de trésorerie opérationnel remonte à une part significative du revenu.

Dans l’ensemble, la recommandation actuelle d’achat repose principalement sur la valorisation, alors que les fondamentaux de la société n’indiquent aucun signe d’atteinte de sommet ni de risques majeurs non résorbés. À partir des niveaux actuels, le rendement potentiel pourrait reposer exclusivement sur la croissance du bénéfice, d’autant plus que la demande projetée pour 2028 reste très solide.