エコノミストAlasdair Macleod：現在の株式市場のバブルは1929年よりも大きく、S&P500は90%以上下落する可能性があり、金と銀が安全な避難先である

世界の債務規模が歴史的な高水準を更新し続ける中、米国債市場の需給バランスに対する懸念が水面下で蠢いています。

ベテランのマクロ経済学者アラスデア・マクロード（Alasdair Macleod）は最近、重大な警告を発しました。現在の米国株式のバリュエーションと米国債利回りの乖離は歴史的な極端水準に達しており、金融市場は1929年の大恐慌直前を上回る深刻なエピックバブルに直面している。と述べました。

日本など主要な海外買い手が米国債市場から加速度的に撤退する中、数十兆ドル規模の債務ファイナンスの波が米国債利回りのコントロールを奪い、米国株式バブルが完全に崩壊する恐れがあります。その結果、S&P500指数は90％を超える壊滅的な調整を迫られる可能性があり、法定通貨体制の信用が揺らぐと、実物の金や銀が唯一の究極的な安全資産となるでしょう。

主なポイント

• 法定通貨と金融資産は本質的に階層的な信用債務である：現代の投資家が保有する株式や銀行預金、さらにはドル現金でさえ、本質的には中央カウンターパーティ（CCP）や商業銀行の信用に基づく「債務義務」です。高まるシステミックリスクに直面すると、これら金融債権は実物資産の所有権とは異なり、信用の連鎖が断ち切られた瞬間、投資家は深刻なカウンターパーティリスクにさらされることになります。

• 米国は債務トラップに陥り、米国債市場の買い手が枯渇している：米国債の最大の海外投資主体（日本の年金基金や保険会社等）が市場から段階的に撤退し、ほかの主要債権者による売却も重なり、米国財務省は今後12ヶ月で10兆ドルを超える巨額のファイナンスおよびリファイナンスプレッシャーに直面します。債券利回りが制御不能に高騰する中、FRBは最終的に大規模な紙幣増刷による引き受けしか選択肢がなくなり、インフレと通貨購買力の崩壊を引き起こします。

• 米国株は歴史的なバリュエーション是正に直面し、究極の回避先は物理的な金と銀しかない：米株のバリュエーションと米国債利回りの乖離は、1929年大恐慌直前を超える極端な水準に達しています。利回りの急上昇が内外機関投資家の大規模な損切りを強いられる過程で、S&P500指数は90％を超える下落となる可能性があり、市場がドル現金の購買力も減価していると気付いた瞬間、信用資産から金・銀にシフトすることが唯一の回避策となります。

幻の所有権：株式や預金は本質的には信用債務

マクロードによれば、現代の金融システムは「信用」と「貨幣」の混同の上に成り立っています。

信用は本来的に、約定履行と債務義務のことを指します。現代のペーパーレス取引体制では、投資家が保有する株式は上場企業の直接的な実体所有権ではなく、中央カウンターパーティ（CCP）を通じて間接的に保有する債権コミットメントです。同様に、銀行預金も商業銀行の支払能力と中央銀行の法定通貨信用という二重の契約が含まれます。

マクロードは強調します。たとえ法定通貨の頂点であるドルであっても、FRBのバランスシート上では「流通中通貨」や「銀行準備金」などとして記録される負債証票に過ぎません。

貨幣進化の歴史を見れば、「最終決済」（取引完了後に未履行債務あるいはカウンターパーティリスクを伴わない形）ができる実物金属、すなわち金や銀のみが本当のマネーだといえます。近年、世界中の中央銀行が保有する法定通貨を売却し、大量に金を買い増しているのは、まさに信用債務を清算し実体貨幣へと交換する中央銀行独自の賢明な選択です。

米国債トラップと買い手の撤退：巨額ファイナンスプレッシャーがシステミック危機を招く

マクロードによれば、米国政府はすでに「債務の罠」に深くはまり込んでいます。約40兆ドル規模の巨額債務残高のもと、債券利回りの上昇は財務省の発行利息コストを急増させ、政府を新規借入による返済の悪循環に追い込みます。歳出削減の政治的困難さや地政学的対立、エネルギー不足によるインフレ加速の中で、財政赤字は一層制御不能になります。

市場の一般的な認識とは異なり、米国債最大の海外保有主体は政府機関ではなく、日本の年金基金や保険会社に代表される商業機関です。

マクロードの観察では、これらの海外主要買い手が現在ひそかに米国債や欧州債から撤退しつつあり、円キャリートレードの巻き戻し圧力も顕在化する中、米国は今後12ヶ月で10兆〜11兆ドル規模の債券償還と新規財政ファイナンスギャップに直面します。買い手の枯渇が米国債利回りをさらに押し上げ、最終的にFRBは再び大規模な紙幣増刷を迫られ、法定通貨購買力の下落を加速させる結果となります。

究極バブル崩壊：S&P500指数は90％以上暴落の可能性も

マクロードの見立てでは、金融仲介機関のビジネスモデルは常に投資家に「買い持ち」するよう勧めるものであり、このことが米国株が永遠に下がらないという盲目的な楽観主義を形成しています。

しかし、現在の米国債利回りと株式バリュエーションの乖離は、金融史上かつてない極端な状態に達しており、このバブルの深刻さは1929年大恐慌直前をも超えるものです。

マクロードは、一度債券利回りがさらに上抜けした場合、株式市場のバリュエーション基盤が一撃で崩れると予想します。

外国人投資家の米国株保有高が22兆ドルにも上ることを踏まえれば、利回りの高騰は国外資金および米国内機関投資家の同時大規模な損切り売却を誘発します。市場心理は瞬く間に最も楽観的な状況から悲観ムードへと振れ、流動性消失とバリュエーション修正の中で、S&P500指数は容易に90％以上の価値を失い、史上最悪の資産価格崩壊をもたらしかねません。

回避行動の行き着く先：キャッシュ信仰から実物金・銀への回帰

マクロードは、多くの投資家が黄金を1％〜5％程度ポートフォリオに配置する「分散投資」は幻想に過ぎず、99％の資産は依然として信用債務とカウンターパーティリスクに晒されていると分析します。

危機発生初期、投資家は金融資産を売って米ドル現金で避難しようとしますが、FRBがマネープリントを加速させれば、現金自体の購買力も急速に失われることにすぐ気付くでしょう。

マクロードは、「法定通貨体制への信頼が完全に崩れた時、唯一のリスク回避方法は信用債務型資産から完全に撤退し、金や銀などの実物資産へ全面シフトすることだけだ」と総括します。グローバル法定通貨時代が終焉に向かう中、いかなる政府や機関の約束にも依存しない実体貴金属こそが唯一、富を守る機能を発揮します。

以下はインタビュー全訳（AIによる翻訳）：

アラスデア・マクロード：世界中の中央銀行は、法定通貨を売却し金を買い続けています。彼らは信用を現金化し、債務義務から脱却し、本物の貨幣を手にしているのです。これから我々は債券利回りの大幅な上昇、そして株式市場の下落を見ることになるはずです。なぜなら、米国債と比較して株式市場はすでに非常に割高な状況だからです。結果として、FRBは紙幣の大量増刷を余儀なくされるでしょう。ある段階で、人々は『金融資産を売って現金ドルで保持することが無リスク戦略だ』という認識から、『ドル現金の購買力すら減っている』と気付き、唯一の逃げ道はゴールドやシルバー市場に投資することになるのです。米国債の最大保有者は日本の機関投資家であり、我々が言う年金基金や保険会社が該当します。中国が二番手だと考えていますが、日本勢の保有はそれより遥かに多いのです。これは民間部門には極めて強いデフレ効果を及ぼしますが、それは激しいインフレで補えるものではありません。

アラスデア・マクロード：まず理解すべきは、「信用」と「貨幣」が何かということです。信用とは基本的に『何かを引き渡す義務』が伴うすべてのものです。例えば株式の場合：あなたがある企業の株主であるならば、その会社の経営陣はあなたにリターンを支払う義務があります。つまり、その意味で株式自体が信用なのです。

アラスデア・マクロード：事態はそれよりもさらに悪いのです。なぜならデジタル中心の世界で、あなたが保有する株式の名義登録は直接あなたではなく、すべて中央カウンターパーティが持っています。つまり、企業にとっての義務はCCPを通じてあなたに間接的に及んでいます。またCCPはその“信用”（すなわち債務義務の受け手）をあなたに引き渡す義務を持ち、現実としてあなたは実物資産を実際には保有していません。

アラスデア・マクロード：銀行に預金がある場合もまったく同じ構造です。そこには二重の債務義務が存在します。まず銀行があなたに対して口座価値を支払う義務があります。同時に中央銀行の義務もあり、中央銀行が商業銀行の債務の価値通貨（米国ならドル）をバックしています。もしドルが本物の貨幣だと思うなら、FRBのバランスシートを見れば理解できます。

ナレーション：最も安全な金融資産でさえ、複数の約束が同時に存続できるかに依存しています。ここでアラスデア・マクロードが指摘したように、株式や銀行預金は階層的な債権（クレーム）であり、直接的な所有権ではありません。これは投資家をほとんど論じられないカウンターパーティリスクにさらします。市場は資産価格の上昇を祝う一方、その根底にある信用連鎖の拡大を無視しがちです。本当に自分が何を持っているかを問い直すことから資産防衛は始まるのです。次に、アラスデア・マクロードがFRBのバランスシートが示す矛盾について解説します。

アラスデア・マクロード：紙幣発行主体はFRBであり米財務省ではありません。FRBのバランスシートを見ると、負債項目に「流通中通貨」が含まれていることが分かるでしょう。また、「銀行準備金」と呼ばれる負債もあり、これは本質的にFRBが商業銀行に対して負っているマネーです。商業銀行はFRBに預金口座を持ち、準備金がその預金を表します。このようにすべての源流をたどっていくのです。

アラスデア・マクロード：本当のマネーは、ローマ時代からの歴史を紐解けば「最終決済」ができるものです。最終決済とは、その反対側に未履行債務義務が伴わないもの。貨幣は常に現物（たいていは金属）であり、青銅から銀や金へと進化してきました。現代においては主に金が本当の貨幣とみなされています。ゆえに世界の中央銀行は法定通貨を売り、金を買い続けるのです。彼らは信用を換金し、債務義務から逃れ、本当の貨幣を手にしている。それは今も本物の貨幣なのです。

アラスデア・マクロード：過去50年以上、米国政府は「金はもう不要で、今やドルが本当の貨幣であり、すべての通貨はドルを参照基準にしている」と主張していますが、実際それは間違いであり、明らかに嘘を売り込んでいるのです。あなたが持つものすべてが信用という土台の上にしか成り立たないことを自覚しなければなりません。

ナレーション：中央銀行はひたすら金の保有を積み増す一方で、表向き法定通貨の地位は不動だと主張し続けています。アラスデア・マクロードによれば、FRBが発行するのは“債務負債”であり、恒久的な価値保存手段ではない点で金とは根本的に異なります。機関投資家の行動は、公式プロパガンダでは語られない真実を示しています。そのシグナルを無視する投資家は物語を信じているだけかもしれません。次に、中央銀行による金積み増しが何十年にもわたる公的マネーポリシーと表裏一体かつ矛盾している理由をマクロードが説明します。

アラスデア・マクロード：これらの信用債務義務のリスクが比較的低ければ問題ありませんが、リスクが上昇する現状のような局面では、信用資産を手放し本物の貨幣を持つことを考えねばなりません。そうした理由で、私は過去1年半「信用資産から離れ、本物の貨幣＝金（そして副次的には銀）に移れ」と繰り返し強調してきました。これが唯一、本当に持つべき防御手段です。

アラスデア・マクロード：多くの人が分散投資の目的で1％や5％の金を保有し、残りは株式や債券、不動産という資産構成にしています。しかし1％の金銀しか持たないなら99％は信用債務義務に依存しており、本当の意味で分散投資になっていません。信用から離れ金へ移る本質的な目的は「リスク回避」ですが、リスクがどこにあるかを正しく見極めねばなりません。その現実を、我々は今後2〜3ヶ月内に目の当たりにするでしょう。

アラスデア・マクロード：中国は可能な限りドルを売却しています。今や米国債最大の保有主体である日本勢も市場から撤退しつつあります。米国は膨らみ続ける債務危機に直面しており、10年米国債利回りが5％に到達しても、それがこの危機を防ぐとは思えません。10％まで行ってもダメかと問われれば、恐らく違うでしょう。

ナレーション：あらゆる資産が同一の信用システムに依存していれば資産分散は幻想です。金融資産偏重のポートフォリオでほんの僅かな金を持つだけでは極度のカウンターパーティリスクにさらされます。米国への外国需要は弱まっており、再ファイナンス圧力はじわじわ募っています。投資家は資産の「量」ではなく「質」に注目すべきです。債券利回りの高騰が伝統的な分散戦略を打ち砕く理由を、ここでマクロードが解説します。

アラスデア・マクロード：「債務の罠」こそが問題の根本です。債券利回りが高くなればなるほど、外国人も米国内の運用機関も状況が悪化します。唯一の解決策は政府が歳出を大胆に削減し、財政をバランスさせ、できれば黒字化することですが、それが実現する可能性は全く見出せません。今の大統領は浪費家で、直接戦争に巻き込まれ、さらに間接的にも別の戦争に関わっています。弾薬・軍隊コストは極めて高く、石油価格にも影響します。

アラスデア・マクロード：さらに、ディーゼル燃料もまもなく枯渇するでしょう。輸送や物流にはディーゼルが不可欠です。トラック・列車・船（船舶用燃料油は軽油とほぼ同じ）がこれに依存しています。状況は非常に厳しい。私が思うに、今まさに債券利回りの大幅な上放れと株式の下落が見えようとしているのは、株式市場の割高感が米国債に比べて既に極端だからです。その結果、FRBは紙幣増刷に追い込まれることになるでしょう。

ナレーション：政府は借金の拡大によって債務の罠から抜け出すことができず、やがて通貨への信認は弱まります。マクロードの見解では、債券利回りの上昇は負債の首をもっと絞めるだけであって安定化にはならないということです。市場の底堅さを主張する当局の公式声明に反し、コスト高や赤字拡大という複合圧力に政策決定者も逆らえません。投資家が抱えるリスクは単なる株価バリュエーションの枠をはるかに超えています。ハイパーインフレが唯一の政治的に正当化できる出口となるロジックをここで解説します。

アラスデア・マクロード：したがって、ある時点で人々は『金融資産を売却しドル現金を保有すれば価格下落のリスクはない』という感覚から、『ドル現金の購買力も落ちている』という事実へと気付き、残る選択肢はゴールドやシルバー市場へ向かうことだけです。我々はその段階に完全には至っていませんが、非常に近いと思います。

司会者：先ほど、日本の中央銀行が国内ファンドや企業に日本国債の買い増しを要請していること、日本がこれまで米国債最大の保有者であることに言及されました。国内勢の国債買い増し能力が枯渇し、同様の動きをとれば米国債需要にも大きなリスクが生じるとのご指摘でした。日本財務省のこの動きによる米国への影響についても、追加のコメントをいただけますか？

アラスデア・マクロード：はい。ただ実際にその要請を発表したのは日本銀行ではなく財務省です。これは連鎖的な影響をもたらします。既にフランス国債市場では明確な影響が現れており、日本の機関投資家が近年フランス国債の大口買い手であったことが分かっています。彼らが明らかに手仕舞っており、その結果、ここ1ヶ月でフランス国債利回りは0.5％近く上昇しました。

ナレーション：主要債権者が行動を変え始める時、市場がその危険に気付くのは彼らが実際に動き始めてから相当後です。マクロードが日本勢の動向変化を資本フローの早期警告信号と捉えるのは理にかなっています。債券市場はニュースが騒がれるより前にストレスを示します。現金に依存する預金者が実際には予想を上回る早さで購買力を失うリスクを抱えています。外国勢の売却圧力が米国債需要をどう変えるかを説明します。

アラスデア・マクロード：債券市場のこのクラスのボラティリティは非常に大きな動きです。証拠はすでに現れており、今後さらに他市場にも広がるでしょう。なぜならその多くは「キャリートレード」で構成されているからです。円安が続く限りキャリートレードも問題ないように見えますが、円金利が上がり始めるとポジション解消を余儀なくされます。

アラスデア・マクロード：補足ですが、米国債保有者の最多層は日本の機関（年金・保険）であり日本政府ではありません。中国はおそらく2位（今は3位かもしれません）ですが、日本勢の保有はこれを大きく上回ります。中国もできる限りドルを売却しています。今後1〜2ヶ月の展望として、米国が現在の財政赤字の資金調達、満期債券のリファイナンスをどう乗り切るのか全く見通せません。今後12ヶ月で10兆〜11兆ドルに及ぶファイナンスギャップに直面しており、これは非常に巨大な問題で、しかもどんどん積み上がる一方です。

アラスデア・マクロード：それゆえ債券利回りはより高くなるでしょう。湾岸地域の地政学の影響も価格面で際立つはずです。繰り返しますが、これは民間部門には極めて強いデフレ効果となります。

ナレーション：最大の転換はしばしば年金ファンドのバランスシート内から始まり、TVニュースにはなりません。アラスデア・マクロードが指摘するように、日本機関は巨額の米国債エクスポージャーを抱えており、そのアセットアロケーション動向は政府公式声明より遥かに重要です。主要海外買い手の関与縮小が続けば、数兆ドル規模の債務リファイナンスはさらに困難になります。このリスクは最終的にリタイアメント口座や家計の富にまで波及するでしょう。米国債ファイナンス問題がなぜ全金融市場波及につながるのか説明があります。

アラスデア・マクロード：……だがそれは、激しいインフレでも相殺することがほぼ不可能です。政府部門にとってこれは極端なインフレ要因であり、政府は信用を創出して経済や金融市場の崩壊を防ごうとするでしょう。今後どうなるのか？それは重大なジレンマであり、法定通貨時代の終焉の有機的な部分です。

アラスデア・マクロード：法定通貨の扱い方、正しい見方は、法定通貨は政府が自身の債務義務（借金）を拡大するために用いながら、有権者には損をさせないように演出するための手段です。有権者は一定の税率で課税され、それを超える負担分は紙幣を刷って賄います。それがどんどん膨張し、米国の政府債務が約40兆ドルという水準にまで積み上がりました。この極端な状況がどこまで続けられるかが課題です。

アラスデア・マクロード：現在我々が直面しているのは、最大の政府債務買い手やその他のすべての関係者が直面するシステミックな問題です。暴走するインフレはもう限界に差し掛かっています。その帰結は、金融市場の暴落と貨幣価値の下落です。これは文字通り、ドルという法定通貨がエンドゲームに突入し、同時に他の法定通貨も巻き込む構図です。

司会者：最近執筆された記事の書き出しに「戦争の霧の中で、真実は最初の犠牲者になる。金や銀の価格には結末の不確実性が映し出される。政府は事態を先送りできるが、経済学の算数の法則からは永遠に逃れられない」とありました。マクロードの見解によれば、新たな信用創造による債務拡張は最終的に金融市場と貨幣購買力の両方にプレッシャーを与えます。本当の危機はインフレ悪化それ自体より、制度の信認が揺れることです。市場心理が転換する前にこの違いを見抜けるか、長期的な資産保全の分水嶺となります。

司会者：記事の後半で「今日の市場はファンダメンタルズではなく感情で動いている。これは信用バブルに典型的な現象で、欲が慎重さに勝る為だ」と書いていますが、リテールFPや主流メディアの「オールクリア、バイ＆ホールド、暴落は耐え、押し目は買い」という語りに従う一般投資家が今後真の“搾取”構造に巻き込まれるのではと懸念されませんか。

アラスデア・マクロード：まさにその通りです。このシステム自体に問題があります。証券ブローカーは株買い推奨でなければ食っていけません。繰り返し売却ではなく、日々買いを推奨し続けることで成り立っています。株式市場は長年ずっと上昇し、時に下落しても新高値を更新する、それが続いた結果、誰もが「米国株はずっと上がる」と思い込んでいます。今の米株にはまさにこうした心理が支配しています。

アラスデア・マクロード：ですが、債券市場（米国債）利回りと株式価格の関係を見ると、その乖離と引き裂かれ具合は金融史上かつてないレベルに達しています。要するに、マーケット心理だけでなく、ファンダメンタルな評価軸でも極めて明白なバブルが発生してしまっています。

ナレーション：ブルマーケットは信認が静かに崩れる直前に最も強く見えます。マクロードは投資家心理が債券市場のバリュエーションが歴史的に補える範囲を大きく超えて暴走していると指摘します。金融業のインセンティブは参加者にリスクを無視した買い持ちを促し、その結果危険な油断と過信を生みます。雰囲気だけで動く投資家は、水面下で既に高鳴っている警鐘を見落としがちです。現在のバリュエーション格差が歴史的なバブル並みである理由をマクロードが解説します。

アラスデア・マクロード：そして今回のバブルは更に大きいかもしれません──1929年末のバブルよりも大きい可能性すらありますが、実際詳細なデータが存在しないため正確な証明はできません。しかし、崩壊の時は「過去のどの暴落よりも究極的な暴落」になるでしょう。

アラスデア・マクロード：その時あなたの逃げ場はどこか？外国人がドルを売るとどうなるか考えねばなりません。彼らは米株に22兆ドルもの投資を持っています。その次に米国内投資機関も自分たちと顧客のポジションを減らさなければならないことに気付きます。この状況はS&P500指数の90％超の価値がいとも簡単に消失してもおかしくありません。本当に容易に。市場心理はものの見事に極端な楽観から極端な悲観へ一気に傾きます。そして必ず起こるでしょう。バリュエーションの構造こそが致命的です。今後債券利回りの更なる上昇が見られれば、それは今述べたように株式市場を完全に粉砕します。間違いありません。

ナレーション：極端な楽観は、歴史的に最も高くつく投資家心理でした。マクロードが指摘するのは、利回り上昇が機関と海外勢双方のリスク縮小を促せば、今の株価水準は極度に脆弱だということです。システミックリスク下でマーケット流動性は信頼回復より遥かに速く失われます。購買力防衛こそが投機的リバウンドの終局を追うよりはるかに重要です。大幅な逆回転前に機関投資家が注目する重要なサインを解説します。