Dialogue avec Macro Cheng Tan : Quels problèmes la recherche macroéconomique peut-elle résoudre ?

Ces dernières années, les recherches macroéconomiques sont devenues de plus en plus encombrées.

La rotation des thématiques s’accélère, les opinions se renouvellent de plus en plus fréquemment, et les rapports d’analyse deviennent de plus en plus concis. Beaucoup de contenus cherchent à générer de la valeur émotionnelle et du retour immédiat, rares sont ceux qui prennent le temps de décomposer les véritables logiques sous-jacentes, complexes, monotones mais cruciales.

Cependant, récemment, une équipe très différente a émergé sur le marché.

Ils suivent rarement les tendances et participent peu aux discussions sur les sujets à fort trafic. La plupart du temps, ils se consacrent à une tâche qui paraît "ardue et peu gratifiante" : simuler à plusieurs reprises les mécanismes macroéconomiques, disséquer les bilans actifs-passifs, étudier la voie de transmission de la liquidité entre différents marchés.

Cette équipe s'appelle Tan Tu Macro, dont le membre central est Cheng Tan.

Ce qui est intéressant, c’est que cette approche "non conventionnelle" n’est pas ignorée par le marché. Au contraire, les investisseurs institutionnels mainstream se tournent de plus en plus vers cette équipe "atypique" — Cheng Tan, au cours de la dernière année, a animé plus de trois cents présentations et partage pour plus de cent institutions.

Dans un environnement où le bruit informationnel augmente constamment, la rareté commence à résider dans le cadre systémique lui-même.

Le 26 avril 2026, le masterclass « Décoder la liquidité du dollar » coorganisé par Wall Street Voir et Cheng Tan a suscité une réaction intense sur le marché institutionnel ; près d'une centaine d'investisseurs institutionnels se sont réunis à Shanghai, uniquement pour comprendre ce cours d'investissement avancé, rigoureux et essentiel. Pour répondre à la demande générale, nous collaborons à nouveau avec le Professeur Cheng Tan pour lancer la nouvelle rubrique annuelle « Parole de Cheng Tan », pour vous aider à saisir les tendances macro-économiques et la liquidité du dollar, et révéler la logique fondamentale de la tarification des actifs mondiaux.

Le "petit prodige rural" du Shandong

Cheng Tan est originaire de Weihai, Shandong. Il se décrit comme le « type le plus typique de petit prodige rural ».

Entré en licence dans la classe expérimentale d’économie mathématique de l’Université Centrale des Finances et de l’Économie, il y a subi un entraînement mental "extrême". Selon Cheng Tan, ils avaient un système de cours "tout en anglais + enseignement en anglais + nombreux cours de mathématiques", caractérisé surtout par une difficulté accrue et une intensité élevée.

À quel point était-ce difficile ? En deuxième année, ils devaient déjà étudier l’économie avancée de Varian (ouverte seulement au niveau master à l’Université de Beijing) et la macroéconomie avancée. En mathématiques, c’était encore plus impressionnant, atteignant presque le niveau de difficulté du département de mathématiques de l’Université de Beijing — résultat de cette extrême difficulté : seuls quelques étudiants avec de solides bases en mathématiques pouvaient suivre, les autres étaient dépassés, poursuivant tant bien que mal jusqu’au diplôme.

Heureusement, Cheng Tan a tenu bon et, avec le meilleur résultat de sa spécialité, a intégré le département de finances Guanghua à l’Université de Beijing, où il a poursuivi son doctorat.

L’impact de cette expérience est direct : dans son travail ultérieur, il a pris l’habitude de comprendre les problèmes à partir de la structure, plutôt que de partir des conclusions pour chercher des arguments. Quand le marché se focalise sur les fluctuations à court terme, il s’intéresse aux relations de contraintes entre les variables ; quand les discussions se concentrent sur les divergences d’opinions, il attache plus d’importance à la cohérence du cadre.

Du monde des modèles à la réalité des arbitrages

Après son doctorat, Cheng Tan n’a pas rejoint le secteur commercial ni une banque d’investissement, mais le Centre des opérations sur devises de l’Administration d'État des changes.

Le vrai défi ici ne réside pas seulement dans la volatilité des marchés, mais dans le changement de mode de pensée.

Dans l’entraînement académique, les problèmes ont généralement une "solution optimale"; mais sur le marché réel, il s’agit surtout de compromis sous contraintes, d’arbitrages entre objectifs politiques, sentiments de marché et conditions de liquidité.

Son mentor à l’Administration d'État des changes était le Dr. Miao Yanliang, qui est ensuite devenu chef stratégiste chez CICC. Le plus grand bénéfice retiré par Cheng Tan à cette période fut d’apprendre à intégrer les variables macro dans le contexte réel institutionnel et la logique de comportement.

Beaucoup de conclusions doivent être sans cesse détruites et reconstruites.

Alors, à quoi sert réellement la recherche macroéconomique ? — Beaucoup la consultent chaque jour, mais ne savent jamais comment elle peut guider l’investissement.

Fort de plusieurs années d’expérience à l’Administration d'État des changes, Cheng Tan résume le rôle de la recherche macro en 12 caractères :

Saisir la tendance, identifier les points de retournement, éliminer le bruit.

Cela semble simple, mais demande en réalité beaucoup de vérifications.

Dix ans de recherches au fil des tempêtes

Cheng Tan partage avec Wall Street Voir quelques anecdotes intéressantes :

Il appelle le premier exemple "L'histoire rime mais ne se répète jamais" — En 2022, l’inflation aux États-Unis a atteint 9%, la Fed a entamé la hausse de taux la plus rapide depuis les années 1980, +400 bps sur l’année. À ce moment, la courbe des taux américains était fortement inversée, avec les attentes de récession très prononcées : selon le consensus, seule une hausse forte du chômage pouvait ramener l’inflation à un niveau raisonnable.

Mais l’avis de Cheng Tan était différent de celui du marché.

Il avait deux raisons. Premièrement, en 2020-2021, une double expansion massive budgétaire et monétaire avait fourni un "coussin" important ; deuxièmement, la dette des ménages et entreprises américaines est majoritairement à taux fixe, l’impact à court terme des hausses de taux est limité. Cheng Tan pense donc que le marché surestimait le risque de récession. Pour valider cette hypothèse, l’équipe de Cheng Tan a pris trois initiatives.

Premièrement, ils ont analysé en détail la pression sur les bilans des ménages et des entreprises américaines de différents niveaux de revenu dans un contexte de taux élevés, découvrant que la pression financière induite par les hausses de taux était bien inférieure aux cycles historiques comparables.

Deuxièmement, ils ont décomposé les facteurs moteurs de la haute inflation américaine et trouvé que plus de 50% de l’inflation provenait toujours du côté de l’offre ; après le redémarrage post-pandémie, cette perturbation devrait peu à peu disparaître.

Troisièmement, en revisitant les cas des années 1970-80, ils ont constaté que l’ancrage des attentes d’inflation et l’augmentation de la flexibilité du marché du travail favorisaient l’évitement de la stagflation.

Pour toutes ces raisons, l’équipe de Cheng Tan a revu en milieu 2022 ses perspectives en optant pour un scénario d’atterrissage en douceur aux États-Unis, et a continué de soutenir une vision stratégique positive sur les actions américaines.

Le deuxième exemple concerne Trump et le trade “TACO” — En 2019, les délégations de négociation commerciale sino-américaine avaient mené de nombreux cycles, mais Trump persistait à renforcer les tarifs contre la Chine à deux reprises. À l’époque, l’ambiance était pessimiste dans les marchés chinois et américains, le S&P chutant de 3% en une séance. Le marché jugeait Trump imprévisible et pensait qu’il n’y avait quasiment plus aucune chance d’accord entre la Chine et les États-Unis. Mais Cheng Tan a alors publié un rapport intitulé « TRUMPUT » — Trump + Put option.

Parce que Cheng Tan avait détecté à l’époque que, que ce soit en termes de motivation, soutien ou cycles électoraux, il était improbable que Trump poursuive l’escalade à l’infini ; il était au contraire plus probable qu'un accord commercial soit conclu, le pessimisme et l’extrapolation linéaire du marché créant une opportunité d’achat. Résultat, fin août, Trump effectua effectivement un TACO et en décembre, un accord de phase 1 fut signé avec la Chine.

Le troisième exemple concerne la Silicon Valley Bank — Le 10 mars 2023, SVB fait faillite soudainement, le rendement des obligations américaines à 10 ans chute de plus de 20 bps en une journée, le S&P 500 perd 3,3% en deux jours, le marché craint une nouvelle crise financière.

Or, ce qui est intéressant, c’est que le 9 mars (la veille de la faillite de SVB), Cheng Tan avait déjà rédigé un rapport sur SVB. Sa conclusion principale était que, bien que SVB puisse effectivement faire faillite, son problème était spécifique (SVB subissait une grave inadéquation actifs-passifs), et les actifs concernés étaient des obligations américaines dont la valeur avait chuté suite à la hausse de taux. Ainsi, à la fois la Fed et le département du Trésor avaient les moyens de sauver la situation, contrairement à 2008 où ils avaient la volonté mais non l’autorité légale de secourir.

Le rapport concluait que la faillite de SVB ne pouvait se transformer en crise financière systémique, et qu’il était improbable qu’elle modifie la trajectoire d’atterrissage en douceur de l’économie mondiale — la suite des événements s’est effectivement déroulée comme Cheng Tan l’avait anticipé.

Mais il n’existe pas de "général invincible" sur le marché ; même Cheng Tan, doctorant de la finance à l’Université de Beijing, s’est forgé dans l’apprentissage au fil des échecs. Au cours de nos échanges, il a reconnu avoir été profondément marqué par certains de ses mauvais jugements, qui ont même influencé tout son cadre de recherche :

Par exemple, en septembre 2019, le marché des repo américains a soudainement connu une crise de liquidité, les taux repo bondissant de 300 points de base en une journée. En fait, l’équipe de Cheng Tan avait anticipé dès mi-2019 que la réduction du bilan de la Fed atteindrait bientôt sa limite, et qu’une pénurie de liquidité serait son signal le plus direct. À l’époque, ils pensaient qu’une forte hausse des taux aurait un impact négatif évident sur le marché actions.

Mais a posteriori, les fortes fluctuations des taux courts n’ont pas été transmises au marché actions. Cet épisode a fait comprendre à Cheng Tan que le marché de la liquidité en dollar était en réalité très fragmenté. Les tensions de liquidité sur un segment ne se propagent pas nécessairement aux autres marchés.

Autre exemple : en mars 2020, la Fed a lancé une série de dispositifs de soutien à la liquidité sans précédent. Pourtant, l’équipe de Cheng Tan, sur la base de fondamentaux, considérait alors que l’économie américaine allait s’enliser dans une récession durable, maintenant une position prudente sur les actions américaines.

Par la suite, il s’est avéré que c’est précisément la gigantesque injection de liquidité par les politiques budgétaires et monétaires qui a protégé intégralement l’économie américaine durant la période de "confinement". Les gens, isolés à domicile, disposaient de plus de temps et d’argent pour acheter des actifs financiers en ligne, propulsant une hausse forte et impulsée par la liquidité des actions américaines et autres actifs risqués.

C’est justement à partir de 2020 que l’équipe de Cheng Tan a commencé à intégrer dans leur suivi la situation des revenus fiscaux des ménages et le bilan des investisseurs particuliers.

Ce mauvais jugement sur la tendance l’a profondément "stimulé", lui faisant réaliser que le cadre d’analyse macro traditionnel ne parvenait pas à expliquer complètement les phénomènes du marché à cette époque.

Ce qui a également poussé Cheng Tan à construire une perspective de recherche plus exhaustive : politique macro, système financier et bilan du secteur des ménages sont différentes facettes d’un même système. Si l’on néglige la structure d’intermédiation financière et les flux de capitaux, et que l’on ne regarde que les indicateurs de volume, on risque facilement de se tromper.