Performance supérieure aux attentes et perspectives relevées, puis chute brutale du cours de l’action : les rapports financiers de Western Digital et Sandisk révèlent les fissures dans ce cycle de stockage.

Après la clôture du marché le 5 août, Western Digital et SanDisk ont simultanément publié leurs résultats du T4 de l’exercice fiscal 2026. Toutes deux ont dépassé les attentes, SanDisk ayant même approuvé un rachat d’actions de 14 milliards de dollars. Et pourtant — Western Digital a chuté de 11% après la clôture, SanDisk de 7%.

Cet épisode s’est répété plusieurs fois cette année. Des résultats record, des cours en chute libre. Le souvenir du plongeon de 30% de SK Hynix en séance en juillet n’est pas encore dissipé, et la vente du segment du stockage se poursuit. Ce n’est pas le problème d’une ou deux sociétés — c’est la logique de valorisation du super cycle du stockage qui vacille sur l’ensemble du marché.

SanDisk : un business affichant une marge brute de 84,6%

Selon le rapport financier, le chiffre d’affaires du T4 de SanDisk s’élève à 8,965 milliards de dollars, en hausse annuelle de 372%, et de 51% par rapport au trimestre précédent. Le bénéfice net GAAP est de 6,903 milliards de dollars (bénéfice dilué par action de 43,97 dollars), contre une perte nette de 23 millions de dollars à la même période l’an dernier. Le bénéfice par action non-GAAP est de 39,25 dollars, dépassant largement les attentes de Wall Street qui étaient de 34,37 dollars. La marge brute est de 84,6%.

Un seul facteur clé est à l’origine de tout cela : le prix des puces NAND. SanDisk indique que dans la croissance trimestrielle du chiffre d’affaires du T4, environ un tiers provient de l’augmentation des volumes de livraison, deux tiers de la hausse des prix.

Le changement le plus important concerne la structure client. Les revenus liés aux centres de données au T4 se sont élevés à 2,977 milliards de dollars, doublant par rapport au trimestre précédent et en hausse de 1298% sur un an. La proportion de bits destinés aux centres de données dans le total expédié est passée de 12% il y a un an à 38%. Les revenus des équipements périphériques (smartphones, PC, automobile, etc.) ont atteint 5,432 milliards de dollars, soit une hausse de 48% par rapport au trimestre précédent. Les revenus de la catégorie consommation s’élèvent à 556 millions de dollars, soit une baisse de 32% — la société a délibérément transféré une partie de sa capacité de production du canal grand public vers les clients entreprise.

Le PDG David Goeckeler résume lors de la conférence téléphonique : « L’activité grand public ne peut pas suivre le rythme du marché contractuel. »

La direction de la transformation est la mieux illustrée par le « nouveau modèle commercial » (NBM) que SanDisk met en avant — les fournisseurs de cloud verrouillent à l’avance volume et prix, offrant à SanDisk une visibilité sur les revenus et une marge financière.

Dernières données du T4 : dix contrats signés, couvrant huit clients, revenus contractuels minimum de 93,9 milliards de dollars, accompagnés de 16,5 milliards de dollars en garanties financières (dépôts de cash et instruments financiers). La durée moyenne pondérée dépasse quatre ans.

Selon le CFO, environ 50% des bits livrés pour l'AF2027 sont déjà verrouillés via NBM, et cela devrait monter à environ deux tiers en AF2028, « la demande des clients augmente plus vite que notre capacité d’approvisionnement, la répartition des bits se poursuivra après 2027 ».

Si tout est tenu, SanDisk passera d’un grossiste de NAND fortement cyclique à un fournisseur d'infrastructures à revenus prévisibles sur le long terme — à condition que ces contrats soient honorés même en période de baisse sectorielle.

Western Digital : la « part fictive » du bénéfice GAAP, et une dépendance de 89% au cloud

Western Digital affiche pour le T4 un chiffre d’affaires de 3,747 milliards de dollars, en hausse annuelle de 44%. La marge brute non-GAAP est de 54,4%, la marge d’exploitation de 44,2%, le bénéfice dilué par action de 3,56 dollars, soit une hausse de 109%, tout en dépassant les attentes.

Mais il y a un point à souligner absolument. Sur une base GAAP, le bénéfice net du T4 s’élève à 3,195 milliards de dollars, soit une hausse de 1215%. Ce chiffre est souvent cité dans les articles, mais il surestime fortement les performances opérationnelles réelles. Parce que :

Après la scission, Western Digital a conservé une partie des actions SanDisk, et la forte hausse du cours de SanDisk au T4 a généré une revalorisation comptable de 2,05 milliards de dollars. En retirant cet effet, le bénéfice net non-GAAP ne s’élève qu’à 1,382 milliard de dollars. « Multiplié par 12 » — il faut relativiser ce chiffre.

Sur le plan métier, Western Digital après la scission est un fabricant exclusivement HDD. Au T4, les revenus des clients cloud représentent 89% du total, soit environ 3,3 milliards de dollars, une hausse de 43% sur un an. Les revenus côté client représentent 6%, les revenus grand public 5%. Une structure client extrêmement concentrée, qui est une arme à double tranchant : la demande peut être anticipée, mais le pouvoir de négociation est presque entièrement du côté client.

Le PDG Irving Tan a insisté dans la conférence téléphonique sur le « impact structurel » de l’IA sur la demande de HDD : l’entraînement génère des données, l’inférence en produit encore plus, et les agents IA créent à chaque étape des données intermédiaires devant être stockées durablement. « La puissance de calcul est réutilisable, mais les données ne cessent de s’accumuler. »

Côté produit, les disques durs ePMR de 40TB commencent à être livrés, et devraient représenter plus de la moitié des bits nearline d’ici au T3 de l’exercice 2027. Les disques HAMR de 44TB devraient être produits en série au premier semestre 2027, et les 50TB sont visés pour le second semestre. Des négociations sont en cours pour des accords LTA couvrant 2029 à 2031. Côté prix, le prix moyen par TB a augmenté d’environ 17% sur un an au T4 (contre un chiffre à un chiffre au trimestre précédent), côté coût, le coût par TB a baissé de 8%. Avec hausse conjointe volume/prix et baisse des coûts, la marge brute est passée de 41,3% à 54,4%.

Qu’est-ce qui effraie réellement le marché ?

Au T2 de l’exercice 2026 (correspondant au T4 du FY2026 pour Western Digital/SanDisk), le secteur du stockage a enregistré des résultats historiques :

Samsung Electronics : chiffre d’affaires trimestriel de 171 500 milliards de KRW, en hausse annuelle de 130%; bénéfice d’exploitation de 89 500 milliards de KRW, hausse de 1814%. Le segment semiconducteurs représente 99% du bénéfice total.

SK Hynix : chiffre d’affaires de 79 300 milliards de KRW, en hausse de 257%; bénéfice d’exploitation de 60 500 milliards de KRW, hausse de 557%; bénéfice net de 93 900 milliards de KRW. Les volumes de HBM (mémoire à haute bande passante) continuent de grimper, l’entreprise a conclu de nombreux accords de fourniture à long terme (LTA), y compris avec des clients majeurs.

Micron Technology : T3 FY2026 (mars-mai) chiffre d'affaires de 41,46 milliards de dollars, hausse annuelle de 345,7%; bénéfice net GAAP de 28,24 milliards de dollars, hausse de 1398,3%.

Kioxia : T1 FY2026 (avril-juin) chiffre d’affaires de 1,77 trillion de yens, hausse de 415,5%; bénéfice net de 842,2 milliards de yens, multiplié par plus de 45. Les revenus SSD entreprise ont augmenté de plus de 440% sur un an pour serveurs.

Seagate Technology : T4 FY2026 chiffre d’affaires de 3,629 milliards de dollars, marge brute non-GAAP de 52,7%, EPS non-GAAP de 5,71 dollars. Chiffre d’affaires annuel de 12,195 milliards de dollars, hausse de 34%.

Cinq entreprises, toutes à un niveau record. Le moteur est le même :

Les dépenses d’investissement totales des fournisseurs cloud mondiaux en 2026 devraient dépasser 800 milliards de dollars (Microsoft, Google, Amazon, Meta, etc.), la consommation de stockage pour les clusters d’entraînement et d’inférence IA dépasse les prévisions.

Les données de TrendForce montrent que les prix contractuels DRAM du T1 2026 ont explosé de 93% à 98% sur le trimestre, et les prix contractuels NAND Flash de 85% à 90%. Pour la première fois, la demande DRAM serveur représente plus de 50%, signe que le « cœur » du besoin de stockage est passé du mobile aux centres de données.

Mais c’est précisément lors de cette euphorie collective que le signal émis par les marchés financiers s’avère inquiétant.

En juillet, SK Hynix a chuté jusqu’à 54% sur la bourse coréenne, Samsung Electronics de 42%, Micron de 33%, SanDisk a plongé de 47% en un mois (plus de 150 milliards de dollars de capitalisation évaporée), l’indice des semi-conducteurs de Philadelphie affiche sa plus forte baisse mensuelle depuis 2008.

Le marché exprime un manque de confiance sur la pérennité du super cycle du stockage. Deux niveaux d’explication :

La première couche : les bonnes nouvelles sont déjà toutes prises en compte.

Les prévisions de revenus du T1 FY2027 pour SanDisk sont de 10,3 à 10,8 milliards de dollars, alors que le consensus de Wall Street est à 11,16 milliards — l’écart médian est d’environ 6%. Pour une action ayant gagné plus de 400% sur l’année, dépasser les attentes n’est qu’une base, ne pas atteindre c’est la sanction immédiate.

Les prévisions de Western Digital sont en réalité au-dessus du consensus — chiffre d’affaires médian de 4,1 milliards contre 4,02 attendus, EPS de 3,85 à 4,15 contre 3,83 attendus — mais cela ne suffit pas. Après une hausse de près de 200% sur l’année, le marché ne veut pas juste être rassuré, il cherche le signal qui pourra soutenir une nouvelle hausse de 200%.

La couche profonde concerne le cycle du stockage.

TrendForce prévoit que les prix contractuels DRAM du T3 2026 pourraient augmenter de 13% à 18%, les prix NAND Flash de 10% à 15%. Si cela se vérifie, le rythme d’augmentation passerait d’une dynamique de doublement à la moyenne ou basse à deux chiffres.

Le rapport de Jefferies du 28 juillet est plus pessimiste — il estime que l’augmentation réelle du T3 pourrait se limiter à 15% à 20%, bien en dessous des prévisions antérieures de 25% à 30%, et avertit que « le pic des prix pourrait survenir plus tôt que prévu ».

La consommation grand public réagit aussi. OPPO et vivo ont refusé les prix de Samsung pour le T3, les revenus grand public du T4 de SanDisk ont baissé de 32% séquentiellement. Goeckeler reconnaît que l’entreprise « cherche un équilibre entre prix et volumes » — à un certain prix, la demande disparaît.

Plus en profondeur, ce cycle est certes porté par la demande des centres de données IA, mais les prix se sont envolés bien plus vite que la performance réelle.

Le bénéfice net annuel non-GAAP de SanDisk est de 10,99 milliards de dollars, pour une capitalisation d’environ 210 milliards, soit un PER juste au-delà de 20 fois, ce qui semble raisonnable. Mais cela s’appuie sur une hausse quintuple des prix NAND sur un an — au moindre recul, ce bénéfice s’évaporera rapidement.

Goldman Sachs a averti après les résultats que les prévisions inférieures à celles attendues par SanDisk pourraient se répercuter sur Micron, et le secteur du stockage pourrait faire face à des réajustements en chaîne.

Après une année de séparation, deux rapports, une histoire AI

Le 21 février 2025, Western Digital a achevé la scission la plus importante du secteur du stockage depuis dix ans : détacher la branche NAND Flash pour en faire une société indépendante cotée — SanDisk.

La logique de la séparation est claire. HDD et NAND sont deux business totalement différents : le premier est un modèle à faible croissance et fort cash flow, type « rentier », le second est une aventure cyclique avec forte volatilité et investissements massifs. En 2016, Western Digital a acheté SanDisk pour 19 milliards de dollars avec l’idée d’une intégration verticale ; en 2023, sous la pression d’Elliott Management, investisseur activiste, la société a fini par admettre que le mariage n’était pas heureux.

Lors de la scission, le marché a attribué des étiquettes contrastées aux deux sociétés : Western Digital est « un vestige de l’ancien monde », un fabricant HDD voué à être remplacé par les SSD ; SanDisk est « le ticket pour l’ère AI », détenant la capacité NAND et visant les centres de données.

En réalité, Western Digital et SanDisk jouent deux rôles dans la même histoire AI.

SanDisk mène l’offensive, profitant des cycles — en période de croissance, elle gagne 6,9 milliards par trimestre, mais peut aussi basculer dans la perte en phase baissière. Western Digital tient la défense, misant sur la barrière de capacité — la croissance est moins fulgurante (44% vs 372%), mais la prévisibilité du bénéfice est meilleure.

Les deux rapports transmettent le même message : la demande de stockage liée à l’IA est loin d’avoir atteint son plafond. Mais les prix de marché ne suivent plus les fondamentaux. Quand un titre double ou quadruple en un an, « conforme aux attentes » devient une mauvaise nouvelle, « légèrement en dessous des attentes » est une sanction brutale. L’ensemble du matériel AI traverse un changement de paradigme de valorisation — de « tout ce qui touche à l’AI vaut cher » à « il faut prouver une croissance durablement supérieure aux attentes ».

Côté technique, les deux entreprises s’éloignent. SanDisk mise sur HBF (High Bandwidth Flash), a lancé le 3 août avec SK Hynix une norme OCP, essayant d’utiliser le NAND pour compléter HBM et se positionner sur l’inférence AI. Western Digital suit une voie fiable — poussera avec HAMR la capacité HDD toujours plus haut, 40TB déjà livré, 44TB en développement. Le premier a une limite supérieure tant que l’enjeu est risqué ; le second offre stabilité, mais un plafond explicitement défini.

Les points de surveillance clés pour les prochains trimestres : la concrétisation des hausses de prix contractuelles du T3 (si les prévisions de TrendForce se réalisent, le storytelling de « pic des prix » sera renforcé), la qualité d’exécution des contrats NBM de SanDisk, le progrès sur la production de masse HAMR chez Western Digital.

Dans un cycle de « résultats records, cours sanctionné », le secteur du stockage passe de la phase où « tout le monde profite du bonus cyclique » à celle où seules les barrières structurelles offrent un avantage durable.