Le Département du Trésor américain devient une « banque centrale de l'ombre », l'indépendance de la politique monétaire de la Réserve fédérale étant menacée.

Le Trésor américain continue d'augmenter l'émission de bons du Trésor, rapprochant ainsi sa fonction de celle d'un véritable institut monétaire, et intervient progressivement dans le domaine de la Fed à travers des opérations quasi-monétaires.

Le 2 septembre, Simon White, stratégiste macroéconomique chez Bloomberg, a souligné que cette tendance va structurellement accroître les pressions inflationnistes, affaiblir l'indépendance de la Fed et exposer la stabilité du marché ainsi que les rendements réels des actions et obligations à des risques plus importants.

Actuellement, la proportion des bons du Trésor dans l’encours total de la dette publique américaine a atteint 22,7%, dépassant le plafond officieux de 20% fixé par le Trésor. En excluant la part détenue par la Fed, cette proportion s'élève à 24,1%.

Selon White, avec l'élargissement continu du déficit budgétaire, cette proportion devrait continuer à augmenter, et le taux directeur ne sera alors plus le seul paramètre central de la politique monétaire, mais deviendra également un point d'ancrage crucial pour la stabilité budgétaire.

Ce changement structurel signifie que, si la Fed tente de contrôler l’inflation par une hausse des taux, elle fera face à des résistances politiques et budgétaires plus fortes. Car toute hausse de taux augmente directement le coût de financement du gouvernement, revenant ainsi à un resserrement automatique du budget, ce qui exerce une pression inverse sur la politique monétaire.

White affirme clairement que, dans un contexte d’émissions croissantes de bons du Trésor, trouver un taux d'intérêt qui permette simultanément d'atteindre l'objectif d'inflation, de préserver la stabilité financière, sans perdre le contrôle du coût du crédit public, il déclare :

Il s’agit peut-être tout simplement d’un objectif impossible à atteindre.

Les bons du Trésor ont toujours été l’outil usuel de financement à court terme du gouvernement américain, mais White souligne que le Trésor vise désormais à remplacer les obligations de long terme par des bons du Trésor afin de répondre au besoin de financement lié à l’élargissement du déficit.

Du point de vue du Trésor, cette stratégie obéit à une logique financière évidente :

• Le coût du financement à court terme est généralement inférieur à celui à long terme, et les bons du Trésor sont prisés par un large éventail d’investisseurs préférant des actifs à faible duration ;
• Par rapport aux obligations de longue maturité, les bons du Trésor génèrent un effet de captation des dépôts bancaires bien moindre, contribuant ainsi à maintenir la liquidité du marché et les dépenses de l’économie réelle ;
• En outre, cette stratégie évite dans une certaine mesure la sensibilité politique liée à une répression financière explicite, bien que l’extension du programme de rachat d’obligations par le Trésor ait déjà été perçue comme une étape concrète dans cette direction.

Mais selon White, les bons du Trésor ne sont plus de simples instruments de financement à court terme. D’après la hiérarchie monétaire formulée par Perry Mehrling, au sommet du système financier se trouvent les réserves de la Fed, suivies des dépôts bancaires, des accords de pension livrée et des parts de fonds monétaires—ces derniers étant des « monnaies de l'ombre ».

En raison de leur très courte durée et de leur valorisation quasi certaine, les bons du Trésor bénéficient généralement d'une décote nulle sur le marché du repo, et peuvent être utilisés à de multiples reprises comme collatéral via le mécanisme de re-hypothèque, sans perte de valeur.

White précise que ces caractéristiques rapprochent de plus en plus les bons du Trésor de la monnaie elle-même, soit d’un instrument de liquidité utilisable pour le règlement final.

White met particulièrement en avant le rôle-clé du mécanisme de re-hypothéquage dans ce processus.

Sur le marché du repo, les traders peuvent obtenir des collatéraux soit de leur propre portefeuille de Treasuries, soit via des opérations de prise en pension, puis re-prêter ces collatéraux à d’autres contreparties.

Selon une étude académique relayée par Bloomberg, entre 2015 et 2021, chaque Treasury américain a été utilisé en moyenne entre trois et cinq fois comme collatéral dans le cadre d’opérations de re-hypothèques ; à d'autres périodes, ce chiffre aurait même atteint des niveaux plus élevés selon les sources. Autrement dit, les opérateurs de marché amplifient en permanence la quantité de collatéraux disponibles sur le marché.

White précise qu'en ce qui concerne les obligations de long terme, chaque cycle de re-hypothéquage érode progressivement la valeur réelle du collatéral à cause de la décote ; mais les bons du Trésor, bénéficient d'une décote nulle, et peuvent donc être re-prêtés à de multiples reprises sans perte de valeur. Cette caractéristique permet aux bons du Trésor de se dupliquer sans cesse dans le système financier, générant ainsi un effet d'expansion de la liquidité quasi-monétaire.

D’après l’expérience historique, la hausse de la part des bons du Trésor dans la dette totale précède généralement l’apparition de poussées inflationnistes structurelles.

Pour White, il existe une chaîne de transmission rationnelle : l’augmentation de la liquidité fait monter le prix des actifs, renforce l’effet richesse, et comprime artificiellement le coût du capital, ce qui se répercute sur l’économie réelle et finit par alimenter l’inflation générale.

White estime que l'accroissement de l’émission de bons du Trésor constitue une contrainte fondamentale sur la marge de manœuvre de la Fed.

À partir du moment où une part croissante de la dette publique devient indexée sur les taux courts, chaque relèvement de taux par la Fed augmente instantanément le coût des intérêts supporté par l’État, ce qui revient à un resserrement automatique de la politique budgétaire. Ce mécanisme génère une pression politique, qui complique sérieusement la capacité de la Fed à agir résolument en cas de résurgence de l’inflation.

White affirme sans détour que, avec la hausse de la part des bons du Trésor, « il se peut que la Fed ne soit plus capable d’ajuster sa politique de façon optimale pour atteindre son objectif d’inflation ».

En parallèle, la hausse de l’offre de bons du Trésor risque également d’accentuer la fragilité des marchés de financement de court terme. Si la nouvelle emission fait monter le rendement des bons du Trésor, les fonds monétaires pourraient réallouer des liquidités du marché repo vers ces titres, pesant ainsi sur la liquidité du repo.

White souligne que, compte tenu du faible niveau actuel des réserves de la Fed et de la taille de ses outils de repo inversé par rapport au PIB, ce transfert de liquidités pose un risque d’assèchement du marché monétaire à court terme qu’il faut surveiller de près.

Structurellement, le Trésor fait aussi face à davantage de vulnérabilités. L'utilisation accrue des bons du Trésor implique des adjudications plus fréquentes et de plus grande ampleur, toute hausse des anticipations d’inflation se répercutant immédiatement sur le coût de l’endettement. Même si le Trésor cherche à réduire l'émission à long terme, un bond de la prime de terme pourrait au final faire monter le coût du crédit.

White conclut de manière plutôt pessimiste : avec la montée des bons du Trésor, les taux directeurs doivent à la fois jouer un rôle dans la politique monétaire et la stabilité budgétaire. Définir un taux qui satisfasse tout à la fois à la cible d’inflation, à la stabilité financière et à la soutenabilité budgétaire devient quasi insoluble.