Une nouvelle vague de ventes à venir ? Un rival de l'ère haussière de l'IA apparaît enfin — « L'ancre de la tarification des actifs mondiaux » franchit le seuil des 5%

Le 14 septembre, le rendement des obligations américaines à 10 ans, surnommées « l’ancre de la tarification des actifs à l’échelle mondiale », a brièvement atteint 5,012% en séance avant de revenir à 4,960%. En début de séance asiatique du 15 septembre, le rendement repassait la barre importante des 5%. Ce franchissement crucial laisse entrevoir une période de tiraillage maintenu à des niveaux élevés, avec une accélération de la différenciation des performances des actifs. Les conditions pour une reproduction rapide du reflux important des taux observé fin 2023 ne sont pas encore réunies, surtout avant un apaisement clair du choc énergétique et du déficit budgétaire américain en pleine expansion.

Le déficit budgétaire américain continue de croître tandis que les paiements d’intérêts atteignent de nouveaux sommets historiques : sur les 11 premiers mois de cet exercice, le paiement net d’intérêts par le trésor américain a pour la première fois dépassé la barre des 1 000 milliards de dollars. Ce fardeau, combiné aux tensions géopolitiques croissantes au Moyen-Orient qui tirent le prix du pétrole vers le haut et aux attentes accrues de hausse des taux directeurs, a finalement propulsé le rendement des obligations américaines à 10 ans jusqu’au seuil de 5%.

Alors que le débat sur l’évolution future des taux longs — « sommet temporaire façon 2023 suivi d’une détente progressive » ou « crise financière façon années 2000 » — devient de plus en plus intense, les investisseurs doivent principalement estimer si la Fed entamera un nouveau cycle de hausse des taux, pendant combien de temps les taux élevés vont perdurer, et si entreprises et institutions financières supporteront la hausse des coûts de financement grâce à leurs flux de trésorerie, voire si le Trésor pourra poursuivre son « roulement de dette » sous des taux durablement élevés.

Le risque principal pour les investisseurs est la persistance de rendements élevés sur la partie longue (10 ans et plus) de la courbe américaine, transformant progressivement la pression sur les valorisations des marchés actions mondiaux en tension réelle sur la dette. La décision du FOMC du 16 septembre constituera un jalon crucial pour jauger cette tendance. Pour la hausse des marchés actions alimentée par l’investissement dans l’IA depuis 2023, un rendement à 10 ans élevé et continu en progression représente le plus grand adversaire au niveau mondial.

L’obligation américaine à 10 ans est appelée « l’ancre de la tarification des actifs à l’échelle mondiale » du fait de son rôle central dans le système de financement en dollar et dans la valorisation des flux futurs à moyen-long terme. Le marché du Trésor américain est vaste, très liquide, et le dollar domine le financement international : ses rendements influencent donc tous les marchés. Les obligations d’entreprises en dollar sont généralement indexées sur les taux du Treasury de maturité équivalente avec ajout d’un spread de crédit, les taux hypothécaires dépendent des prix des Treasuries et des MBS, tandis qu’actions et immobilier sont très sensibles au taux d’actualisation des flux futurs. Quand ce taux de référence grimpe sans que profits et loyers anticipés ne s’améliorent d’autant, la baisse des prix des actifs s’enclenche. L’effet se propage aussi bien via le coût de financement en dollar, les couvertures de change que les flux internationaux de capitaux ; l’impact pour chaque actif dépend ensuite de la devise, de l’échéance et du risque crédit concernés.

Théoriquement, le rendement à 10 ans représente dans le modèle de valorisation DCF en Bourse le taux sans risque « r » au dénominateur. Si d’autres paramètres (et notamment les flux d’exploitation prévus, au numérateur) restent inchangés — par exemple pendant la période des publications trimestrielles, la faible dynamique des catalyseurs se traduisant par un numerateur stagnant —, une hausse du dénominateur ou sa station prolongée en zone extrême (au-dessus de 5%) fait peser un risque majeur d’effondrement sur la valorisation des valeurs technologiques liées à l’IA, des obligations d’entreprises high yield, et des crypto-actifs.

La Fed peut-elle stabiliser les taux longs (10 ans et plus) par de nouvelles hausses ? L’attente de 25 pb de relèvement reflète une véritable « bataille de crédibilité »

Le contexte macro actuel laisse la Fed sur une position de vigilance tout en gardant une marge de manœuvre modérée. Le CPI d’août affiche 3,4% sur un an, le core CPI 2,4%, mais la hausse mensuelle du core CPI est passée de 0,2% à 0,3%. La création d’emplois non agricoles est de 162 000, avec un taux de chômage stable à 4,1%. Cela signifie que si l’inflation s’améliore, l’emploi ne génère pas une pression de retournement immédiat de la politique monétaire. Les effets secondaires du choc énergétique dépendront de leur diffusion via les coûts logistiques, la tarification des entreprises, ou la négociation salariale.

Relèver les taux permet de contenir la demande, d’ancrer les anticipations d’inflation, mais augmenter l’offre de pétrole ou résoudre les ruptures logistiques requiert davantage de facteurs – en particulier des conditions géopolitiques complexes, hors du ressort exclusif de la politique monétaire ou fiscale. Cette combinaison de tensions sur l’offre, d’anticipations inflationnistes élevées et de marché de l’emploi solide prive les obligations longues d’un catalyseur clair de repli rapide.

La principale information susceptible de modifier la trajectoire de marché lors de cette réunion du FOMC sera la séquence de politique post-relèvement. Avant la réunion, le marché attribuait environ 88% de probabilité à une hausse de 25 pb du taux des Fed funds : la cible passerait alors de 3,50–3,75% à 3,75–4,00%. Ce niveau élevé d’anticipation réduit l’effet de surprise d’une seule hausse, mais ne supprime pas le risque d’un resserrement prolongé.

Pour certains analystes chevronnés de Wall Street, le scénario le plus « digeste » pour les marchés serait une hausse modérée accompagnée d’une posture axée sur les données, de sorte que les investisseurs y voient un ajustement de précaution modéré, conçu pour contrer les risques de retour de l’inflation. Mais si les projections du dot plot et la conférence de presse signalent des taux plus élevés et plus persistants, entreprises et marchés actions devront s’adapter à l’ensemble de la courbe de hausse, bien plus douloureux qu’un simple mouvement de 25 pb.

Des hausses de taux et un recul des rendements longs peuvent coexister, à condition que la crédibilité de la politique soit préservée. Les rendements longs reflètent l’attente moyenne des taux nominaux courts sur la période, plus une prime de terme ; cette dernière rémunère le risque additionnel de détenir des obligations à long terme.

Si une hausse de taux accroît la confiance dans la maîtrise de l’inflation, réduit les craintes d’inflation lointaine et de nouveaux tours de vis, la rémunération exigée sur le long peut baisser. À l’inverse, une rupture entre communication institutionnelle et données conjoncturelles, ou un doute sur l’indépendance de la Fed, peut faire grimper le coût du financement même sans toucher au taux directeur court terme.

Jay Powell, nommé par Trump à la tête de la Fed, doit montrer que ses décisions sont cohérentes avec les objectifs d’inflation et d’emploi. Sa capacité à transformer un resserrement mesuré en une ancre de stabilité des anticipations à long terme déterminera le succès ou non de cette hausse sur les marchés.

« Je ne cesse de me demander : quel pourrait être le catalyseur d’un repli des rendements ? À part une récession classique, il est difficile de trouver d’autres éléments, » a déclaré Greg Peters, co-CIO de PGIM Credit, lors d’une interview. « Tout est en place pour des taux qui restent élevés, voire montent encore. »

Zach Griffiths, responsable stratégie investissement grade et macro chez CreditSights, indique que « de nombreux facteurs de fond convergent pour faire de la hausse des taux la voie de moindre résistance actuellement ». Selon lui, le rendement à 10 ans pourrait grimper jusqu’à 5,5%.

Les stratégistes de TD Securities, dirigés par Gennadiy Goldberg, estiment que le marché intègre déjà un scénario de relèvement de taux par la Fed et que les rendements ne devraient donc pas s’envoler démesurément suite à une telle décision, à moins de clair signe de dégradation économique. Sinon, les rendements des obligations longues devraient rester globalement élevés jusqu’en 2027.

Mike Bell, responsable stratégie marchés de RBC BlueBay Asset Management, pense lui aussi que si le pétrole continue de grimper, la vente de dettes pourrait « devenir encore plus sévère ». « Il est trop tôt pour affirmer que les rendements obligataires ont atteint leur pic. »

Pour les bullish actions, le scénario parfait : stabilisation et repli du rendement 10 ans comme en 2023

Pendant ce temps, Steven Barrow, chef stratégique G10 de Standard Bank qui avait bien anticipé plus tôt dans l’année la montée du 10 ans à 5%, renouvelle un pronostic baissier sur les obligations.

Barrow relève sa prévision de fin d’année pour le rendement 10 ans à 5,2%, avec une extension vers 5,3% au premier trimestre 2027. « Mon scénario structurel, c’est que nous entrons dans une phase de taux ‘plus hauts, plus longuement’, » explique-t-il. « Ce qui me convainc d’un franchissement durable des 5%, c’est qu’il est atteint alors même que l’inflation ne dépasse pas clairement les attentes. »

Sous la pression de Donald Trump appelant à baisser les taux, la manière dont la Fed présidée par Jay Powell y réagira sera un facteur décisif. Barrow prévoit des hausses en septembre puis en décembre, suivies par un maintien du taux court jusque fin 2027.

« Si la Fed reste inerte, nous rencontrerons des problèmes économiques et financiers bien plus graves, » avance-t-il. « Avec la persistance des tensions au Moyen-Orient, tout pointe encore vers une inflation élevée. »

La trajectoire optimiste de « fin 2023 » tant espérée par les investisseurs actions—stabilisation puis repli progressif—exige la combinaison d’un soutien des fondamentaux et de l’environnement politique monétaire. A l’époque, le rendement 10 ans avait atteint près de 5% en octobre, puis reculé sous 4% en fin d’année sur fond de réévaluation de l’inflation et des perspectives de politique monétaire.

Aujourd’hui, on débat d’un éventuel nouveau cycle de hausse. Le contexte diffère. Pour revoir une hausse des obligations et des actifs risqués, il faudrait un apaisement du pétrole, une confirmation du reflux de l’inflation core et la poursuite de la résilience sur l’emploi et les profits. Un simple passage du 5% avant correction intrajournalière n’est qu’un effet d’attirance pour les acheteurs, pas encore un signal de tendance lourde à la baisse. Si le recul des taux était la conséquence d’une récession, la détérioration des bénéfices et de la qualité de crédit annulerait l’avantage du DCF, et l’évolution actions/obligations ne serait plus la même qu’en fin 2023.

Du mur de dette du Trésor américain à la frénésie de financement de l’IA : le cash-flow, clé pour résister à la pression des taux

La pression de financement budgétaire pourrait prolonger la phase de taux élevés au-delà de ce qu’espèrent les marchés. Avec une dette fédérale américaine franchissant les 40 000 milliards de dollars, les variables décisives deviennent le déficit courant, le volume de refinancements, la maturité des nouvelles émissions, et le prix acceptable pour les investisseurs des titres très longs.

À mesure que des obligations anciens coupons faibles arrivent à échéance et sont remplacées par des dettes à taux plus élevé, le coût d’intérêts pour l’État ne fera qu’augmenter. Si le déficit persiste, il faudra toujours plus d’acheteurs. Certes, les rachats par le Trésor peuvent fluidifier la liquidité, mais leur efficacité dépend du contexte de financement associé, et ils ne peuvent se substituer à un ajustement du solde budgétaire. Même si la Fed stabilise les anticipations d’inflation par une hausse ponctuelle, l’offre de dettes longues et la prime de terme gardée par les investisseurs pourraient limiter toute détente des rendements longs.

L’autre face du scénario de 2023 — une remontée persistante du 10 ans, façon marché baissier des années 2000 — met en lumière la dynamique d’amplification des pertes par la dette et le levier. À l’époque, la chute de l’immobilier et des créances hypothécaires, via la titrisation, l’effet levier des institutions financières et la dépendance à la dette court terme, ont fini par engendrer un stress systémique. Cette fois, la transmission du choc pourrait venir d’une érosion des cash-flows sous la pression des intérêts, d’un resserrement des conditions de refinancement, d’un recul de la valeur des collatéraux, jusqu’aux appels de garanties et ventes forcées d’actifs.

Pour jauger l’aggravation du risque, il faut surveiller le spread de crédit, les conditions de rallongement de la dette, et le marché du financement court terme. Un rendement à 5% sur la dette américaine n’apporte pas de réponse précise : le vrai stress survient lorsque le manque de cash-flow ne peut plus être comblé par du financement classique. En cas de fuite vers la sécurité, les taux des US Treasuries longs pourraient même baisser, des actifs risqués encaissant alors des pertes accrues.

Pour la partie longue de la courbe US, la force structurelle dominante sera la rivalité « déficit budgétaire + émission IA » pour capturer les flux d’investissement obligataire long mondial : l’encours du Trésor frôle les 40 000 milliards, le déficit 2026 est prévu entre 1,9 et 2,1 billions, tandis que la dette IA équivaut déjà à 15% des émissions investment grade (selon Goldman Sachs, Alphabet, Amazon et autres hyperscalers du cloud ont émis 194 milliards cette année, une fourchette qui pourrait grimper à 250 milliards d’ici 2026).

Plus globalement, Alphabet, Amazon, Meta et les autres hyperscalers IA ont déjà émis près de 220 milliards entre début d’année et à ce jour, deux fois plus que le total 2025 (108 milliards), marquant ainsi un rythme record pour la période de référence selon les données comparables.

L’investissement sans précédent dans l’infrastructure IA peut certes prolonger la vigueur de l’économie, mais amplifiera aussi la divergence de capacité de financement entre entreprises. La Fed, dans son communiqué de juillet, a souligné la robustesse de l’investissement productif et de la productivité, ce qui soutient la résistance à des taux élevés. Les géants du numérique dotés de liquidités pourront poursuivre leurs investissements stratégiques en calcul, alimentant la demande en puces, énergie et data centers ; les projets qui dépendent de la dette, du crédit-bail ou du recours constant au marché seront plus exposés à la pression des intérêts et du refinancement.

Si l’investissement IA reste fort sans que les gains de productivité ne se concrétisent rapidement sur les coûts, la demande soutiendra encore le niveau de taux élevés. La chaîne IA risque alors d’être le théâtre d’une grande différenciation selon la qualité du financement et des cash-flows—soit, la croissance réelle des commandes, l’investissement et le cash-flow opérationnel doivent être examinés dans la durée.

Le débat sur la solidité structurelle des cash-flows IA est la clé d’explication aux performances robustes des grands du cloud face au Philadelphia Semiconductor Index lundi : Alphabet reprend plus de 3% contre la tendance, Microsoft près de 2%, Meta environ 2,7%. Amazon perd 1,26%, mais reste plus résilient que l’ensemble des semi-conducteurs, fort de ses énormes flux et de son rendement sur capitaux investis.

Dans les semaines à venir, le meilleur cadre d’analyse sera de croiser le rendement des Treasuries, le spread de crédit et les perspectives de bénéfices. Si le reflux de l’inflation fait baisser les taux et que le spread de crédit et le profit tiennent le coup, le scénario « top 2023 » gagnera en fiabilité et l’environnement pour les longues maturités souveraines et actifs croissance de qualité s’améliorera. Si les taux réels et la prime de terme restent élevés, il faudra privilégier la trésorerie, le faible levier et le peu de besoin de refinancement actif. Si le rendement baisse mais avec un spread de crédit qui s’élargit, priorité à l’identification du risque de récession et de tension sur le financement. On verra sans doute d’abord un écrémage des actifs sous taux élevé, puis clarification de la tendance macro. Ceux qui convertissent la croissance en cash-flows solides pour couvrir leurs charges d’intérêts, dettes et réinvestissements, resteront les mieux armés face à une remontée de « l’ancre de tarification mondiale ».