Alcoa (AA.US) : La reprise de la production au Moyen-Orient devrait être plus progressive, les nouvelles capacités prévues avant la guerre pourraient ne pas être mises en œuvre

Selon l'application financière Zhihui Finance, un rapport de recherche récemment publié par Jefferies, le géant de la finance de Wall Street, après une réunion avec les dirigeants de Alcoa (AA.US), indique que la complexité des activités et le risque d'exécution d'Alcoa ces dernières années ont pesé sur sa valorisation. Cependant, l’acquisition de AliGroup, l’accumulation de liquidités avant la finalisation de la transaction, l’avancement de l’approbation des ressources minières en Australie occidentale ainsi que l’amélioration de la capacité de conversion de trésorerie des actifs existants devraient favoriser une revalorisation. La banque reste globalement optimiste sur le prix de l'aluminium, neutre sur l’alumine, maintient sa recommandation "achat" sur Alcoa avec un objectif de cours de 60 dollars, soit un potentiel de hausse de 53,1% par rapport au cours de clôture de vendredi dernier à 39,19 dollars, selon le rapport.

Par ailleurs, « AAII coté en Australie » reçoit également une recommandation d’"achat", avec un objectif de 87 dollars australiens ; l'objectif de 60 dollars repose sur une analyse de la valeur actuelle nette, et non sur un simple PER. Selon l’équipe d’analystes de Jefferies, même si le prix de l’aluminium revenait à des niveaux normaux, la société pourrait encore réduire sa décote de valorisation grâce à l’intégration d’actifs, à une production stable et à l’accumulation de liquidités. « AAII coté en Australie » fait référence aux CDIs (CHESS Depositary Interests) d'Alcoa cotés à l'Australian Securities Exchange (ASX), sous le code AAI, cotés en dollar australien et représentant une part d’action ordinaire Alcoa. Il s’agit bien d'Alcoa dont le code sur le marché américain est AA, et non d’une autre société australienne de l’aluminium.

Le marché de l’aluminium digère actuellement la prime de prix précédemment causée par le choc d’approvisionnement au Moyen-Orient. Ce rapport de recherche axé sur Alcoa et le marché de l’aluminium indique que le prix de l’aluminium sur le LME a chuté d’environ 17% depuis le début juin, principalement en raison de la reprise de la production au Moyen-Orient et de l’augmentation de l’offre indonésienne ; le 3 novembre, le contrat trois mois d’aluminium sur le LME a encore baissé de 2%, à 3 032,50 dollars/tonne. Les interruptions massives de l’approvisionnement au Moyen-Orient, auparavant supportées par la hausse en pleine crise géopolitique, et les progrès dans la construction d’infrastructures pour l’électrification et la puissance de calcul IA méritent toujours l'attention, mais le marché commence à réévaluer l’équilibre offre-demande après la réalisation de la nouvelle offre. À titre de comparaison, le prix de l’aluminium sur le LME avait atteint 3 707,50 dollars/tonne le 1er juin 2026, son plus haut depuis plus de quatre ans.

Le rapport trimestriel récemment publié par Alcoa montre que le chiffre d'affaires du troisième trimestre du grand producteur mondial, axé sur la bauxite et les produits d’aluminium, s’est établi à 3,704 milliards de dollars, soit une hausse de 23,7% en glissement annuel, mais légèrement inférieur au consensus des analystes de Wall Street, d’environ 3,77 milliards de dollars ; le BPA ajusté est de 1,82 dollar, supérieur aux 1,51 dollar prévus comme à la perte de 0,02 dollar de l’an dernier. Toutefois, l’EBITDA ajusté hors éléments exceptionnels s’élève à 789 millions de dollars, en baisse de 12,4% par rapport au précédent trimestre, ce qui montre que les améliorations opérationnelles n’ont pas encore totalement compensé la baisse du prix de l’aluminium. D’après Jefferies, c’est le flux de trésorerie disponible de 472 millions de dollars de ce trimestre, cumulant 894 millions sur les deux derniers trimestres, qui renforce réellement la résilience financière.

La reprise de la production fait pression sur le prix de l’aluminium ; le coût de l’électricité et les flux commerciaux déterminent la répartition des profits

La reprise de la production au Moyen-Orient peut augmenter l’offre, mais la vitesse de reprise dépend de l’économie réelle de la production. Les dirigeants de Alcoa indiquent que le coût d'importation d’alumine pour certaines fonderies du Moyen-Orient dépasse déjà 800 dollars/tonne, la poursuite de la reprise sera donc probablement progressive et les augmentations de capacité prévues avant la guerre plus difficiles à concrétiser ; parallèlement, Alcoa s’attend à ce que la limite annuelle de production primaire d’aluminium de 45 millions de tonnes en Chine soit maintenue.

Les divergences du marché sur l’offre et la demande de 2027 se concentrent précisément sur la faisabilité de la concrétisation de cette offre supplémentaire : divers rapports de prévisions récents compilés par les institutions indiquent que CRU prévoit un excès mondial de 1,4 million de tonnes d’aluminium l’an prochain, Wood Mackenzie 500 000 tonnes, et Bank of America seulement 239 000 tonnes. Les deux derniers insistent davantage sur les contraintes portuaires, énergétiques et d'infrastructure en Indonésie. Ainsi, l’opinion haussière de Jefferies sur Alcoa intègre la contrainte sur la croissance de l’offre en raison des coûts élevés, mais cela ne signifie pas qu’il y aura nécessairement une pénurie mondiale durable.

L’impact positif de la construction effervescente d’infrastructures de puissance de calcul IA pour Alcoa provient principalement de la construction de centres de données, des réseaux électriques associés et de la concurrence pour les ressources énergétiques. L’expansion massive de la puissance de calcul IA accroît la demande d’aluminium et rend plus difficile pour les nouveaux sites de fusion d’obtenir de l'électricité à bas coût ; ce rapport note que les équipements électriques représentent plus d’un tiers des coûts de production d’aluminium, d’où l’atout des actifs dotés d’une énergie stable et bon marché.

Les profits finaux réalisés par Alcoa dépendent de l’écart entre le « prix de base LME + prime régionale + surcharge produit » et les coûts effectifs. Jefferies explique que la société bénéficie déjà de 50% du flux commercial remodelé par la section 232 (droits de douane) : si le Canada bénéficie seul d’un statut préférentiel, les États-Unis devront encore importer de l’aluminium d’autres sources, la prime Midwest pourra alors se maintenir, et les actifs canadiens à faible coût de la société bénéficier d’un profit supplémentaire ; si l’exemption s’étend largement à d’autres pays producteurs, la prime retomberait et affaiblirait cet avantage. C’est pourquoi Jefferies insiste sur la nécessité d’examiner la demande liée à l’IA, les droits de douane et le coût de l’énergie dans le même cadre de profit ; pouvoir profiter de la croissance de la demande dépendra toujours des variations du prix de l’aluminium, des primes régionales et des coûts de production.

Logique derrière l’objectif de 60 dollars : l’amélioration du cash-flow soutient la valorisation, les fusions-acquisitions offrent un catalyseur supplémentaire

L’acquisition de AliGroup est le principal catalyseur au niveau de l’entreprise. La transaction prévoit un prix initial d’environ 4,1 milliards de dollars, dont 3,1 milliards en espèces et environ 17 millions d’actions Alcoa, assortis d’un paiement conditionnel maximum de 750 millions de dollars lié au prix des matières premières, la finalisation étant attendue pour le premier semestre 2027. Cette opération vise à élargir l'intégration bauxite–alumine–aluminium primaire, à améliorer les achats, l'exploitation et la gestion de la chaîne d'approvisionnement ; la société estime les synergies à environ 900 millions de dollars de valeur actuelle nette et prévoit une augmentation du BPA et du flux de trésorerie disponible après la transaction.

Jefferies accorde une attention particulière à l’accumulation du cash avant exécution : sous le « mécanisme de lock-box », la cible a accumulé environ 300 millions de dollars à la fin du troisième trimestre. La banque estime qu’à la mi-2027, ce montant pourrait dépasser 800 millions, ce qui, ajouté au cash-flow propre d’Alcoa, facilitera la réduction du levier financier du groupe après reprise. Ce cash constitue la valeur économique accumulée par AliGroup avant finalisation et n’implique pas automatiquement une diminution du versement des 3,1 milliards ; dans le total de 4,408 milliards de dollars de liquidités au bilan en fin de trimestre, sont également inclus 2,6 milliards issus de l’émission d’obligations destinées à financer l’acquisition.

La stabilité des ressources minières et opérationnelles conditionne la pérennité de l’amélioration des flux de trésorerie. Au troisième trimestre, la production d’alumine a augmenté de 11% en glissement trimestriel, la raffinerie de Pinjarra reprenant son activité, mais le segment alumine présente toujours une perte d’EBITDA ajusté de 1 million de dollars ; le segment aluminium a de son côté généré 862 millions, illustrant la capacité bénéficiaire actuelle du raffinage. Pour le quatrième trimestre, une hausse de la production et des expéditions est attendue pour les deux segments, mais le segment aluminium fera face à une pression supplémentaire d’environ 30 millions de dollars liée aux matières premières et à la maintenance, et le coût de l’alumine sera également en hausse d’environ 30 millions.

Bien que les autorisations en Australie occidentale aient progressé, il convient de faire les distinctions nécessaires : le gouvernement a annoncé l’approbation du plan de gestion minière pour 2025-2029, la nouvelle exemption temporaire étant effective jusqu’à fin 2027, tandis que l’évaluation environnementale pour les nouveaux sites reste inachevée. Jefferies suit également dans son rapport la technologie ELYSIS, les énergies renouvelables et l’objectif d’exploitation net zéro à l’horizon 2050, déterminants pour le coût à long terme et la compétitivité des actifs. Par ailleurs, la poussée d’infrastructures IA offre d’autres opportunités de monétisation concrètes : une partie des terrains de l’ancienne usine Massena East serait cédée à l’acquéreur pour un centre de données, l’encaissement potentiel maximal atteignant 315 millions de dollars, mais les paiements dépendront des autorisations, de la capacité et de la mise en service effective.

Jefferies estime que la valeur stratégique de l’acquisition d’AliGroup est réelle, mais ses prévisions de gains et de cash-flows dans son rapport restent calculées sur la base d’une exploitation indépendante d’Alcoa. Sur le plan de la valorisation, il est important de noter que le modèle Jefferies n’intègre pas encore l’intégration de AliGroup dans les comptes, ni n’anticipe de hausses consécutives des cours de l’aluminium ni du BPA les années suivantes ; les hypothèses de prix moyen de l’aluminium sur le LME pour 2026-2028 sont respectivement de 3 298, 3 197 et 3 086 dollars/tonne, avec un BPA ajusté de 6,53, 5,30 et 5,48 dollars ; sur la même période, le flux de trésorerie disponible par action passe de 2,43 à 3,71 et 3,96 dollars. L’amélioration de la trésorerie dépend d’un élément essentiel : la sortie de 899 millions de dollars liée au fonds de roulement et aux paiements de retraite discrétionnaires prévue en 2026 ne se répétera pas les années suivantes.

Avec un prix de référence de 40,18 dollars pour la page du modèle, le PER 2027 est estimé à environ 7,6x, l’EV/EBITDA à 3,9x, et le rendement du flux de trésorerie disponible à 9,2%. La possibilité de voir ces multiples attractifs se traduire en hausse boursière dépendra de la libération des liquidités et de l’exécution de la fusion, et non simplement de l’apparente sous-valorisation des cycliques. 40,18 dollars est le cours utilisé dans le calcul des métriques de valorisation du modèle, alors que 60 dollars est l’objectif. Par exemple, 40,18 divisé par le BPA prévisionnel 2027 de 5,30 donne un PER d’environ 7,6 ; cela illustre la valorisation effective à ce cours-là, et non à l’objectif de 60 dollars. L’objectif de 60 dollars provient d’une analyse par actualisation des flux futurs.

Jefferies propose dans son rapport de recherche trois scénarios pour Alcoa : optimiste, central et pessimiste, avec des objectifs respectifs de 90, 60 et 30 dollars. Les scénarios optimiste et pessimiste correspondent à des prix de l’aluminium et de l’alumine environ 15% supérieurs ou inférieurs au scénario central, ce qui montre que le potentiel de valorisation dépendra encore de l’évolution des prix des commodités, des catalyseurs de fusion-acquisition et de la trajectoire de croissance du cash-flow.