3% по японским облигациям — черта жизни и смерти! Бывший сотрудник Банка Японии предупреждает: фискальная экспансия может вынудить центробанк покупать облигации

План фискальной экспансии Санаэ Такаити столкнулся лоб в лоб с монетарным ужесточением Банка Японии. Бывший чиновник Банка Японии Сэйдзи Адачи дал чёткое предупреждение: если доходность 10-летних японских гособлигаций превысит 3%, правительство может оказывать давление на Центробанк с требованием увеличить закупки облигаций, что приведёт Банк Японии к "фискально-доминируемой" ловушке в условиях цикла повышения ставок.

15 июля, по сообщению Reuters, Сэйдзи Адачи в интервью отметил, что 3% — это "рубеж жизни и смерти" фискальной логики правительства Такаити: в случае пробоя, сам фундаментальный тезис "экономический рост выше ставок, долги не проблема" будет поставлен рынком под сомнение. В четверг доходность 10-летних японских государственных облигаций составила 2,675%, а на прошлой неделе достигала 30-летнего максимума в 2,865%. Борьба на рынке вокруг этого ключевого порога только начинается.

Аналитики отмечают, что ключевой вопрос этого противостояния — сможет ли Банк Японии противостоять политическому давлению и продолжить повышение ставок? Если его вынудят закупать облигации, процесс нормализации монетарной политики потерпит реальную неудачу.

3%: Рубеж фискальной логики Такаити

Черновик экономического плана Санаэ Такаити недавно вызвал сильную озабоченность рынков по поводу фискальной дисциплины Японии и напрямую подтолкнул доходность 10-летних госбондов к росту. Анализ Сэйдзи Адачи попадает в самую суть проблемы:

Ключевая предпосылка правительства Такаити — увеличение расходов возможно только в случае, если номинальный экономический рост стабильно выше долгосрочных ставок, что позволяет управлять огромной долговой нагрузкой без ущерба для фискального здоровья.

Однако в макроэкономических условиях, когда инфляция держится на уровне 2%, а реальный рост ВВП — в лучшем случае 1%, эта предпосылка сталкивается с суровой реальностью. "Если доходность 10-летних облигаций превысит 3%, это вызовет сомнения в устойчивости японских государственных финансов," — отмечает Сэйдзи Адачи. Он сообщает, что внутри правительства Японии диапазон доходностей 3–3,5% рассматривается как критическая линия обороны.

Сэйдзи Адачи подчеркивает, что нынешний драйвер роста доходности — не существующее сейчас отношение долга к ВВП, а глубокое недоверие рынка к будущей способности Японии придерживаться фискальной дисциплины: "Доля долга Японии к ВВП, возможно, сейчас снижается, но причина роста доходности не в текущем положении бюджета, а в растущих опасениях по поводу способности страны защитить фискальную дисциплину в будущем."

Процесс ужесточения под тенью "фискального доминирования"

Банк Японии движется по сложному пути нормализации политики. В июне Центробанк большинством 7 к 1 повысил ключевую ставку на 25 базисных пунктов до 1% — это максимум с 1995 года. Одновременно, чтобы сократить раздутый баланс после десятилетия мощного стимулирования, банк с 2024 года продолжает снижать объём покупок гособлигаций и решил с апреля 2027-го удерживать месячные закупки на уровне около 2 триллионов иен.

Между тем, ожидания фискальной экспансии и монетарное ужесточение вступили в естественный конфликт. Повышение ставок увеличивает стоимость заимствований для правительства, тогда как фискальный план Такаити требует относительно мягких финансовых условий. Сэйдзи Адачи предупреждает:

"В зависимости от темпов последующего роста доходности правительство может оказать политическое давление на Банк Японии, требуя расширения программы покупки гособлигаций для понижения доходности."

Важно отметить, что после отмены контроля над кривой доходности (YCC) Банк Японии больше не рассматривает закупку облигаций как инструмент монетарной политики, и любые экстренные покупки усложнят процесс отказа от наследия агрессивного стимулирования, оставленного Харуихико Куродой. Помимо этого, Сэйдзи Адачи убеждён, что правительство едва ли официально потребует отсрочки повышения ставок — это может спровоцировать панику по поводу потери контроля над инфляцией и, наоборот, ускорит рост доходности.

Разделение траектории повышения ставки: после 1,25% начнётся настоящее испытание

После серии повышений ставки на рынке возник существенный разнобой в ожиданиях относительно дальнейшего пути Банка Японии.

По данным Reuters, Сэйдзи Адачи ожидает, что с дальнейшим потенциальным ростом инфляции в ближайшие месяцы, Банк Японии может в какой-то момент между октябрём этого года и январём следующего года повысить краткосрочную ставку до уровня 1,25%. Опросы показывают, что большинство аналитиков также прогнозируют повышение до 1,25% к концу года.

Сэйдзи Адачи поясняет: 1,25% выведет ключевую ставку Банка Японии на нейтральный для экономики уровень. "После достижения 1,25% решения о дальнейшем повышении будут ориентированы на риски инфляции. Цель повышения ставки сместится с коррекции степени монетарной поддержки на борьбу с инфляцией," — объясняет он.

Это значит, что политика Банка Японии делится на два этапа: первый — от 1% до 1,25%, где главным испытанием является независимость политики при фискальном давлении; второй — выше 1,25%, где всё будет зависеть от того, как нефтяные цены изменятся из-за ситуации на Ближнем Востоке. Сэйдзи Адачи уверен, что Банк Японии может в какой-то момент следующего года повысить ставку до 1,5% или даже 1,75%.

По информации Reuters, Банк Японии на этом месяце сохранит текущие ставки без изменений, продолжая фокусироваться на риск избыточной инфляции — удорожание импортных товаров вследствие слабого иены и устойчивый спрос на ИИ частично компенсируют эффект падения нефтяных цен. Баланс между самостоятельностью денежной политики и фискальной реальностью по-прежнему далёк от своего завершения.