Le risque d’un « grand rapatriement » des capitaux japonais s’accentue ! Les rendements des obligations japonaises approchent leur plus haut niveau en 30 ans, plus de mille milliards de dollars de dettes américaines détenues par le Japon sous surveillance

La politique de taux ultra-bas pratiquée de longue date par le Japon a contraint les investisseurs nationaux à rechercher de meilleurs rendements à l’étranger, faisant du Japon l’un des principaux pays exportateurs de capitaux au monde. Actuellement, les investisseurs japonais détiennent près de 5 000 milliards de dollars d’actifs à l’étranger et le Japon demeure le plus grand investisseur étranger dans la dette américaine, avec environ 1 100 milliards de dollars de Treasuries en portefeuille.

Cependant, cette logique d’investissement en place depuis de nombreuses années commence à changer. La semaine dernière, le rendement des JGB à 10 ans a brièvement atteint 3 %, une première depuis 1996. Les pressions inflationnistes, les perspectives de dépenses publiques et les attentes d’une accélération du relèvement des taux de la Banque centrale du Japon ont contribué à la hausse persistante des rendements obligataires japonais.

Dans le même temps, le yen s’est apprécié d’environ 4 % depuis septembre, devenant la devise la plus performante du G10. La question de savoir si le Fonds de pension gouvernemental du Japon (GPIF) va augmenter la part des obligations domestiques dans ses portefeuilles est également au centre de l’attention des marchés.

Kenichiro Ueno, ministre japonais de la Santé, du Travail et des Affaires sociales, qui supervise le GPIF, a déclaré mardi que le fonds continuait d’étudier la nécessité d’un réexamen de l’allocation d’actifs actuelle.

Ales Koutny, responsable mondial des taux internationaux chez Vanguard Asset Management, affirme que si les rendements domestiques japonais continuent de grimper, le Japon pourrait progressivement conserver davantage de capitaux sur son propre marché, ce qui affecterait non seulement le yen et les JGB, mais pourrait également impacter les Treasuries américaines, la dette européenne et l’environnement global de financement.

Les marchés surveillent tout particulièrement la possibilité que le GPIF devienne un catalyseur potentiel du rapatriement des capitaux. Si le fonds augmente sa part d’obligations domestiques et que d’autres fonds de pension, assureurs et investisseurs individuels lui emboîtent le pas, l’ampleur des capitaux japonais revenant sur le marché intérieur pourrait être considérable.

La Deutsche Bank a estimé auparavant que, dans un scénario haussier où les fonds de pension, les compagnies d’assurance et les investisseurs individuels ajusteraient massivement leurs allocations, le montant potentiel des capitaux rapatriés vers le Japon pourrait atteindre jusqu’à 440 milliards de dollars au cours des prochaines années.

Ashwin Binwani, fondateur de la société d’investissement privé Alpha Binwani Capital, estime que le marché sous-estime encore le risque d’un « rapatriement massif des capitaux japonais ».

À noter, le Japon n’a pas besoin de vendre massivement ses Treasuries ou d’autres actifs étrangers pour influencer les marchés mondiaux. Il suffirait que les nouveaux flux de capitaux japonais à destination de l’étranger ralentissent pour éroder l’une des principales forces soutenant la demande mondiale d’obligations, exerçant ainsi une pression haussière sur les coûts d’emprunt à long terme aux États-Unis et ailleurs.

Du point de vue des rendements, les JGB sont désormais nettement plus compétitifs pour les investisseurs japonais. Avec un coût de couverture du dollar actuellement proche de 3 %, le rendement des Treasuries américaines à 10 ans couvert en yen est d’environ 2 %, soit un point de pourcentage inférieur à celui des JGB de même maturité.

Autrement dit, pour les investisseurs japonais qui doivent couvrir le risque de change dollar/yen, les JGB à 10 ans offrent désormais un rendement réel supérieur, une situation radicalement différente de celles des décennies passées où une grande partie des capitaux japonais se dirigeaient vers le marché obligataire mondial.

Cependant, du moins actuellement, le fameux « grand rapatriement » des capitaux japonais ne s’est pas encore concrétisé.

Selon Shoki Omori, stratégiste en chef sur la dette japonaise à la Deutsche Bank, jusqu’en août de cette année, les compagnies d’assurance-vie nippones n’ont pas massivement vendu d’obligations étrangères, les banques se sont contentées de réductions modérées, et les fonds de fiducie de pension continuent d’augmenter leurs placements étrangers.

Les investisseurs japonais ont surtout réduit la couverture de change sur leurs investissements à l’étranger plutôt que de rapatrier directement des fonds. Omori estime que la part des investissements obligataires japonais à l’étranger couverte contre le risque de change est tombée autour de 40 % cette année, contre 62 % en 2024. De plus en plus de nouveaux placements étrangers se font donc sans couverture, au fil de l’expiration des positions de couverture existantes.

Cela signifie que, à l’avenir, l’attrait des obligations étrangères pour les investisseurs japonais dépendra de plus en plus de l’évolution du yen.

Si le yen continue à s’apprécier, la motivation au rapatriement pourrait se renforcer. Comme de plus en plus d’investisseurs détiennent des obligations étrangères sans couverture de change, l’appréciation du yen réduirait directement la rentabilité en yen de ces placements, tout en réduisant l’attrait des opérations de portage consistant à emprunter en yen à bas coût pour investir dans des actifs étrangers à rendement plus élevé.

Après le franchissement du seuil clé des 155 yens pour un dollar, certains analystes anticipent une accélération de la hausse du yen. Si la Banque du Japon poursuit sa normalisation monétaire et que l’écart de taux avec les États-Unis continue de se réduire, la nécessité pour les investisseurs japonais d’allouer massivement des capitaux à l’étranger pourrait diminuer d’autant.

Cependant, de fortes divergences de vues subsistent à Wall Street quant à la survenue imminente d’un rapatriement des capitaux. Stephen Spratt, stratégiste de la Société Générale, reconnaît le risque de ce rapatriement, mais précise qu’il reste à déterminer quels types d’investisseurs pourraient initier un retrait massif.

Pour certains analystes, ce qui empêche désormais les institutions japonaises d’acheter davantage d’obligations domestiques, ce n’est plus un rendement insuffisant, mais le manque de conviction que les taux des JGB ont atteint un plafond.

Masayuki Nakajima, stratégiste senior chez Mizuho Bank, souligne que, tant du point de vue historique que de la gestion actif-passif, les JGB à 10 ans offrant 3 % sont déjà de plus en plus attractifs. Cependant, dans un contexte d’incertitude sur l’inflation, la politique budgétaire et le potentiel de hausse des rendements, les grands investisseurs restent réticents à accumuler précocement des titres à long terme.

Il souligne qu’une stabilisation des rendements est plus importante que le niveau absolu. Une fois les marchés convaincus que les taux des JGB se sont stabilisés, un rendement de 3 % à lui seul pourrait suffire à attirer une demande bien supérieure à celle observée actuellement.

James Athey, gestionnaire de fonds chez Marlborough Investment Management, estime que les conditions d’un rapatriement des capitaux japonais sont désormais quasi réunies. Avec la remontée des taux domestiques, la réduction du différentiel Japon-États-Unis, le renforcement des attentes de hausses de taux par la Banque du Japon et le début de l’appréciation du yen, la motivation économique des investisseurs japonais à rééquilibrer leurs portefeuilles s’est considérablement accrue.

Athey confie qu’il est surpris que davantage d’institutions japonaises n’aient pas encore réalloué leurs investissements obligataires vers le marché domestique, à la lumière de l’attrait actuel des obligations domestiques par rapport aux titres étrangers.